一、卷螺差與庫存比、需求差的歷史變化梳理。

受國內外經濟恢復強勁、通脹預期抬頭以及“碳達峰”等政策帶來的限產預期等因素影響，螺紋和熱卷價格自春節(jié)后大幅拉漲，螺紋2105合約甚至在近期突破5000，創(chuàng)歷史次高，成材的盤面利潤也在唐山限產以及減產預期的影響下大幅走闊，基差持續(xù)維持低位震蕩，整體估值偏高。但由于價格已處高位，任何邊際的變化都可能給價格帶來較大的波動，單邊操作難度較大，在此背景下卷螺差等對沖策略成為較好的投資標的。

為了更好地了解卷螺差變化的邏輯路徑，我們選擇了杭州螺紋和上海熱卷作為價格標的，并將卷螺現貨價差與卷螺庫存比和卷螺需求差進行了相關性回溯。以年度為周期來看，卷螺庫存比變化的路徑較為規(guī)律，一般都會呈現年前從低點開始回升，并在年末重新回到低點的形態(tài)，這種變化路徑主要由螺紋自身需求的強季節(jié)性以及為應對需求變化而產生的強季節(jié)性庫存周期帶來。庫存比大多數年度會在7月前后出現一個小拐點，這與螺紋本身進入需求淡季，庫存重新累庫有關，但不管中間有無拐點，所有的年度庫存比都會在12月前后正式拐頭，并重新回歸到低點。

卷螺需求差相對庫存比的規(guī)律性有所減弱，但通常都會伴隨螺紋的需求爆發(fā)，在3-5月和9-11月出現兩次低點，隨后在12-3月出現年度高點。并且隨著地產行業(yè)的逐步發(fā)展，需求差的變化規(guī)律也是越發(fā)明顯。相比于卷螺庫存比和需求差，卷螺價差年度變化并沒有明確路徑，2016-2020這五年間，卷螺差持續(xù)上漲的年份只有是16年和20年，其余年度卷螺價差都呈現上下震蕩的局面。

圖1：受螺紋季節(jié)性影響，卷螺庫存比和需求差呈現規(guī)律性變化，卷螺差年度規(guī)律性較弱。

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院

由于商品價格的久期較短，以年度周期來看卷螺價差與其庫存比、需求差的關系比較模糊，但如果根據螺紋本身的季節(jié)性，將全年拆分3-5月的“金三銀四”旺季、6-8月的淡季、9-11月的“金九銀十”旺季、以及12-2月的淡季四個階段的話，可以發(fā)現卷螺差和另外兩個指標在不同階段都有較強的同步性。由于價差波動較大，對不同時期的價格變化進行量化的效果有限，因此整理以定性為主。通過將2016-2020年各階段卷螺庫存比、需求差及價差的變化進行大致梳理可以得到以下統(tǒng)計。

圖2：卷螺差與庫存比、需求差的變化整理

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院

二、卷螺差的季節(jié)性分析。

從不同淡旺季階段下卷螺差的大致變化可以得出以下結論：

1、3-5月旺季中卷螺差一般會下降，或者隨著旺季的結束而先降后升，階段性持續(xù)上升的情況只出現在2018年3-5月期間。

2、6-8月淡季中卷螺差一般會上升，或者先降后升，階段性持續(xù)下降的情況只出現過一次，為2018年6-8月。

3、9-11月旺季中卷螺差與金三銀四階段相似，都是下降為主，或者隨著旺季的走弱而先降后升，階段性持續(xù)上升只發(fā)生在2016年9-10月。

4、12-2月冬季卷螺差一般會上升，并隨著“金三銀四”旺季的逐步到來出現先升后降的卷螺價估值修復。

圖3：卷螺差與季節(jié)性關系整理

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院

綜合來看卷螺差的季節(jié)性規(guī)律較為明顯，即旺季下降，淡季上升，部分時候受到季節(jié)性的提前走強或走弱，卷螺差拐點會提前或延后出現，不過大多數情況下卷螺差的變化符合上述規(guī)律。

歷史上也曾出現持續(xù)反向變化的情況，2018年3-5月以及2016年9-10月兩次旺季中卷螺差出現持續(xù)性的走強主要源于國內制造業(yè)需求的強勁拉動以及供給側限產，導致當期熱卷價格強于螺紋。2018年貿易戰(zhàn)下國內工業(yè)投資逆勢擴張，熱卷冷軋等板材出現超預期的需求，因此卷螺價差在3-5月不降反增；2016年由于唐山限產大幅加嚴，導致當年卷螺差除了3-5月螺紋旺季之外，幾乎全年處于上升通道中，9-10月旺季下卷螺差的上升也很大程度受唐山限產超預期的大面積燜爐影響，板材端產量不足導致供需缺口加大，最終熱卷價格上漲幅度大于螺紋。

6-8月卷螺差出現下跌的異常變化屬于2018年6-8月，當時主要受地產投資較好，需求淡季不淡，螺紋依舊保持小幅去庫，而熱卷由于產量提升較多，導致庫存累庫，最后螺紋表現強于熱卷而令卷螺差下降，在此期間庫存比上升，而需求差下降。

圖4：卷螺差旺季走強主要受制造業(yè)強勁需求拉動以及限產超預期導致

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院

三、庫存比與需求差的相關性分析。

庫存比以及需求差的季節(jié)性變化較為明顯。庫存比一般在螺紋旺季（3-5月、9-11月）呈現上升態(tài)勢；而在螺紋淡季（6-8月、12-2月）一般是下降態(tài)勢。卷螺需求差一般在螺紋旺季（3-5月、9-11月）下降，在螺紋淡季（6-8月、12-2月）上升。

歷史上也有反向變化的情況出現，如2018年6-8月需求淡季時庫存比上升而需求差下降，原因如前文所示，淡季螺紋需求依舊強于熱卷，并在淡季依舊保持小幅去庫，而熱卷由于產量提升較多，導致庫存不降反升，最終導致上述指標的反向變動。除了上述情況以外，庫存比、需求差與季節(jié)性的關系較為規(guī)律。

圖5：庫存比、需求差與螺紋季節(jié)性關系統(tǒng)計

數據來源：Mysteel，永安期貨研究

庫存比和需求差之間通常是反向關系，16年至今庫存比和需求差同向變化的情況僅出現2次，分別為2018年3-5月以及2020年9-11月。追溯原因發(fā)現，這兩段時間均是螺紋傳統(tǒng)旺季，所以庫存比上升是正?，F象。而需求差上升是各自時期國內外制造業(yè)需求超預期的強勁導致的。以上兩次都造成螺紋旺季時卷螺差進一步走闊。除了以上兩段同向變化以外，其余時期卷螺庫存比和需求差都是較為合理的反向關系，目前尚未出現兩個指標同向向下的情況。

圖6：受海內外需求共振以及制造業(yè)擴張，歷史上出現兩次庫存比和需求差的同向變化

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院

四、卷螺差與庫存比、需求差的相關性分析。

由于庫存比和需求差在過去五年中一直保持相對穩(wěn)定的變化關系，通過推斷以上兩個指標的后續(xù)變化，可以一定程度上為卷螺差的頭寸方向帶來指導意義。

多數情況下卷螺差與庫存比是反向關系，和需求差是同向關系，形成上述正反關系的原因簡單理解是由于熱卷需求較螺紋平穩(wěn)一些，在螺紋需求季節(jié)性啟動后，卷螺需求差開始下降，帶動螺紋去庫加速，卷螺庫存比上升，卷螺差受螺紋價格偏強而下降，反之亦然。由于需求差反映的是品種間強弱關系，對價格的影響會比受供需雙邊影響的庫存比更加直接一些，從統(tǒng)計中發(fā)現，自2016年起卷螺差與需求差有75%的時間都是正向關系，僅有25%概率出現關系變化背離；而與庫存比只有60%的時間是反向關系，因此相比于通過庫存比推測卷螺價差的走勢，需求差的效果更好。

圖7：卷螺差、庫存比、需求差三者變化關系統(tǒng)計

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院

如果將卷螺差與庫存比、需求差出現異常關系的時間梳理出來，可以看到自2016年起共有8次卷螺差與庫存比、需求差走勢相背離的情況。這8次中有4次發(fā)生在12-2月的淡季時期，由于冬季鋼鐵產業(yè)基本步入冬儲和休假階段，期現價格在此階段的走勢受預期及盤面博弈影響的程度遠大于其他時間段，基本面帶來的影響反而有所弱化，因此卷螺差在12-2月之間的變化容易偏離基本面指標的變化.

除了以上4次受預期印象而造成的指標關系異常以外，2016年9-10月、2018年3-5月以及2020年9-11月的變化邏輯均已在前文闡述，2020年3-4月的先降后升則是由于疫情后需求強勁反彈，熱卷大幅下跌后迅速反彈帶來的估值修復。除了2020年3-4月以外，剩下的三次中卷螺差的價格走勢與需求差幾乎同步，這也進一步證明相較于庫存比，卷螺差與需求差的相關性更好。

圖8：異?，F象整理

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院

大多數情況下，卷螺差與庫存比、需求差的關系較為明確，短期的異動也會在后續(xù)進行估值修正。除了冬季預期博弈影響較大以外，大多數時期三個指標的變化都是有跡可循的，從指標間的有效性來看，卷螺差與兩個指標在6-8月的變化關系最為有效，也因此6-8月卷螺差的變化路徑最為確定；螺紋旺季（3-5月、9-11月）中卷螺差與需求差的關系更加緊密，也因此曾出現螺紋旺季而熱卷需求更強，導致卷螺差不降反升的情況出現；12-2月卷螺差受預期影響，與庫存比、需求差的關系不是非常明確，因此可以看到指標間關系的異常次數出現的頻率遠高于其他時期。因此6-8月的卷螺差投資方式是四個階段中最為明確的，3-5月以及9-11月是第二明確的，且需求差對卷螺差的方向指導效果更好，變化最為不確定的是12-2月的冬季。

在宏觀和產業(yè)較為穩(wěn)定的時期可以通過歷史規(guī)律做多或做空卷螺差。但如果供給側或者地產制造業(yè)需求強弱存在明顯不確定性變化時，卷螺差的季節(jié)性規(guī)律存在失效的風險。

圖9：指標間關系有效性梳理

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院

隨著金三銀四到來，螺紋需求漸入佳境，卷螺價差根據歷史來規(guī)律大概率走弱，但受到“碳達峰”減排以及唐山限產等供給側擾動影響，熱卷供給側擾動大于螺紋，因此短期出口退稅政策落地前，卷螺差可能以大幅波動為主。但隨著后續(xù)地產需求的季節(jié)性走弱，疊加工業(yè)品的持續(xù)補庫存需求，卷螺需求的分化可能令金三銀四后卷螺差存在進一步走闊的可能，穩(wěn)健者可以考慮后續(xù)中長期配置10合約卷螺差做擴頭寸，激進者可以考慮同時做空05合約卷螺差。

圖10：05、10合約卷螺差季節(jié)性

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院