IF、IH有望延續(xù)長線多頭趨勢

在經(jīng)濟(jì)增速上行的背景下，期指大概率止跌，并在二季度展開反彈行情。因市場預(yù)期貨幣政策整體收斂，股市暫不具備全面牛市的基礎(chǔ)，大概率還是結(jié)構(gòu)性行情。由于基本面支撐較強(qiáng)，滬深300、上證50指數(shù)大概率運行在前期振蕩區(qū)間上方，延續(xù)長線多頭趨勢。

以春節(jié)為界一季度的行情呈倒“V”走勢。節(jié)后首日市場樂觀情緒達(dá)到頂點，開盤上證指數(shù)創(chuàng)下逾5年新高3731點，滬深300指數(shù)創(chuàng)下30年的歷史新高5930點，之后股市一路下行，大盤跌回到3200—3450的前期振蕩區(qū)間。下跌的過程中市場風(fēng)格切換，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股崩盤，估值較高的核心資產(chǎn)持續(xù)調(diào)整，低估值低風(fēng)偏板塊走勢較強(qiáng)。股指期貨標(biāo)的指數(shù)波動較大，分化、振蕩都比較劇烈，其中滬深300指數(shù)回撤17.1%、上證50指數(shù)回撤15.3%、中證500指數(shù)回撤11.4%。此次調(diào)整為流動性擔(dān)憂觸發(fā)的高估值股票調(diào)整。從盤面上看，機(jī)構(gòu)調(diào)倉非常堅決，資金流向較為明確。

3月中下旬下跌動能逐步衰竭，市場縮量調(diào)整，白馬藍(lán)籌繼續(xù)消化估值，初步可以判斷大盤二次下探后確立階段性底部。我們判斷二季度股指行情應(yīng)以振蕩反彈為主，主要出于基本面上考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程還在不斷深化并沒有結(jié)束，海外經(jīng)濟(jì)在二季度也將進(jìn)一步恢復(fù)。由于宏觀政策收斂，市場對于流動性以及估值的擔(dān)憂較多，多方優(yōu)勢不足以形成單邊上行行情，應(yīng)以振蕩反彈思路為主。

2021年年初由于局部疫情、春節(jié)放假等突發(fā)、季節(jié)性因素的影響，經(jīng)濟(jì)增長步伐有一定程度的放緩，基本符合市場預(yù)期。但生產(chǎn)端一直較強(qiáng)，需求端的負(fù)面影響也好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)內(nèi)需表現(xiàn)不弱。市場可以承受正常的景氣波動，說明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)正常且韌性較強(qiáng)。

生產(chǎn)端延續(xù)去年以來的強(qiáng)勢，工業(yè)增加值同比增速超過疫情之前的水平。生產(chǎn)端結(jié)構(gòu)特征依舊明顯，上游、中游產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)較強(qiáng)，下游偏消費類行業(yè)生產(chǎn)疲弱態(tài)勢有一定改善。需求端表現(xiàn)弱于生產(chǎn)端，需求響應(yīng)相對滯后，需求端僅進(jìn)出口表現(xiàn)較為強(qiáng)勢。消費是需求端回升最緩慢的部分，距離疫情之前的水平尚有不小的缺口。由于局部疫情、宏觀政策常態(tài)化、財政支出節(jié)奏靠后、新增專項債額度下達(dá)較晚等因素投資偏弱，但主動投資的意向逐步走強(qiáng)，正常的投資需求成為投資增長的主要動力。投資的主要構(gòu)成中，地產(chǎn)投資繼續(xù)向好。全球制造業(yè)進(jìn)入上行趨勢帶動外部主要經(jīng)濟(jì)體上行加速，外需走強(qiáng)。今年前兩個月進(jìn)出口實現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄增長提振出口。

季節(jié)性與突發(fā)因素的影響已經(jīng)消退，二季度中國經(jīng)濟(jì)大概率景氣回暖。生產(chǎn)端表現(xiàn)應(yīng)該延續(xù)強(qiáng)勢，內(nèi)需方面隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深化，內(nèi)需響應(yīng)逐步跟上，外部需求規(guī)模難減。需求端應(yīng)有明顯好轉(zhuǎn)。因局部疫情的影響造成的消費抑制在二季度會完全消退，并帶來補(bǔ)償性消費，消費水平隨即上升，消費數(shù)據(jù)大概率反彈。投資領(lǐng)域進(jìn)入旺季，財政支出加快，專項債額度下達(dá)等作用下，基建、制造業(yè)投資應(yīng)有明顯好轉(zhuǎn)，二季度投資繼續(xù)修復(fù)的概率較大。由于全球經(jīng)濟(jì)處于上行階段，外需還能維持在較高水平，外貿(mào)領(lǐng)域凈出口不弱。需求端響應(yīng)逐步增強(qiáng)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)有望形成“生產(chǎn)、消費、生產(chǎn)”相互促進(jìn)的正向循環(huán)。因此，我們判斷今年二三季度國內(nèi)的復(fù)蘇進(jìn)程還在不斷深化，好于市場預(yù)期，增量結(jié)構(gòu)修正的更加合理、內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動能更加健康。

對于股指來說，二季度有來自基本面的支撐，適合展開偏多振蕩行情。從公司業(yè)績角度來看，企業(yè)盈利還在修復(fù)的過程中。2021年1—2月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額1.1萬億元，同比增長1.79倍，比2019年同期增長72.1%，兩年平均增長31.2%。在41個工業(yè)大類行業(yè)中，38個行業(yè)利潤總額同比增加，較去年年末增加12個，上、中游行業(yè)利潤增速受價格上漲推動，石油、煤炭、化工、有色等行業(yè)利潤增速改善幅度較大。結(jié)合2月金融數(shù)據(jù)中歷史同期最高中長期貸款、票據(jù)增量，反映了極強(qiáng)的實體投資需求，印證了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績改善、信心增強(qiáng)。因此，復(fù)蘇進(jìn)程還在不斷深化，二季度工業(yè)企業(yè)利潤增速應(yīng)繼續(xù)走好，對期指企穩(wěn)反彈提供業(yè)績支撐。

矛盾在于A股市場的估值的變化總是快于業(yè)績改善的變化，市場對于流動性變化引發(fā)估值調(diào)整的關(guān)注度遠(yuǎn)高于對基本面改善與業(yè)績提升的關(guān)注。由于2021年貨幣政策收斂，流動性影響偏負(fù)面。在對二季度基本面有一定市場共識的基礎(chǔ)上，市場博弈的重點偏向估值。首先，從絕對點位上來看，滬深300、上證50、中證500指數(shù)均不在低位，尤其是滬深300、上證50指數(shù)處于長期上行趨勢的高位。從估值來看滬深300、上證50指數(shù)PE估值處于歷史高位，中證500指數(shù)PE估值處于歷史偏低位。風(fēng)格的分化增加了市場博弈的復(fù)雜性，機(jī)構(gòu)資金或繼續(xù)選擇進(jìn)入性價比較高的相對低估板塊，滬深300、上證50指數(shù)因估值較高階段性處于下風(fēng)。

不過，從更長的趨勢來分析，在近幾年行業(yè)集中度的提高與利潤分配格局的向上集中的背景下，隨著企業(yè)利潤的整體回暖，對于上市龍頭企業(yè)來說，比較容易形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的氛圍。存量市場的結(jié)構(gòu)性分化態(tài)勢日益明顯，流動性持續(xù)向頭部公司集中，排名后50%分位的小市值股票成交額占比由2016年的35%降至2020年的19%。滬深300、上證50指數(shù)長期趨勢不改，中期需要時間消化估值。

目前市場情緒已經(jīng)逐漸平穩(wěn)，現(xiàn)貨市場上融資融券余額均穩(wěn)在高位，并沒有因為行情的大幅回調(diào)而出現(xiàn)較大幅度的下跌。期貨市場上IF主力基差超過IC主力基差的悲觀階段也已經(jīng)過去，基差回歸平穩(wěn)，處于合理波動區(qū)間。

綜上所述，在經(jīng)濟(jì)增速上行的背景下，期指大概率止跌，并在二季度展開反彈行情。行情的演化主要來自于政策面的預(yù)期差、季報業(yè)績表現(xiàn)、市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換三個方面。因市場預(yù)期宏觀政策整體收斂，股市暫不具備全面牛市的基礎(chǔ)，大概率還是結(jié)構(gòu)性行情。由于基本面支撐較強(qiáng)，滬深300、上證50指數(shù)大概率運行在前期振蕩區(qū)間上方，延續(xù)長線多頭趨勢。