3月底至4月初，美股整體延續(xù)反彈勢頭，但反彈力度有所分化，代表科技和成長板塊的納斯達克指數(shù)由于此前跌勢過大，并沒有回升至2月中旬創(chuàng)下的歷史高點附近，而反映制造業(yè)和周期股的道瓊斯工業(yè)指數(shù)再創(chuàng)新高，且衡量美股整體走勢的標(biāo)普500指數(shù)同樣創(chuàng)新高。

美股的利多因素包括：美國經(jīng)濟還在復(fù)蘇，企業(yè)盈利暫時不會逆轉(zhuǎn)，盈利改善在一定程度上對沖了估值調(diào)整的壓力；拜登基建計劃即將揭曉意味著美國致力于經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的政策力度在加大，在一定程度上會彌補資產(chǎn)價格過度膨脹和實體經(jīng)濟的“劈叉”，有利于緩和貧富分化加劇帶來的不穩(wěn)定性。

最近我們發(fā)現(xiàn)美股結(jié)束調(diào)整回歸上漲的一個新的驅(qū)動力來自美債收益率攀升勢頭暫停，甚至出現(xiàn)了小幅的回落。數(shù)據(jù)顯示，截至4月6日，10年期美債收益率回落至1.67%，此前在3月19日一度升至1.74%的1年多高點，而短端美債收益率中樞略有上移，2年期美債收益率在4月6日為0.16%，此前一度升至0.19%。

從股票定價模型看，依據(jù)現(xiàn)值理論，把股票將來各期的收人現(xiàn)金流按一定的貼現(xiàn)率折合成現(xiàn)值，而貼現(xiàn)率往往把美元無風(fēng)險利率視為美股的貼現(xiàn)率。因此在企業(yè)盈利或者未來各期收入現(xiàn)金流不變的情況下，作為美元無風(fēng)險利率的10年期美債收益率回落，這意味著美股估值需要上調(diào)，因此此前估值調(diào)整的壓力在緩和。

然而，我們對比歷史上美股指數(shù)和10年期美債收益率發(fā)現(xiàn)，二者并沒有存在很明顯的負相關(guān)關(guān)系，這其中與10年期美債收益率上升往往發(fā)生在經(jīng)濟復(fù)蘇和增長加速期、企業(yè)盈利改善超過利率上升有關(guān)，還有一個重要的原因是作為風(fēng)險資產(chǎn)，美元實際利率可能更能反映美股的機會成本。因此如果通脹攀升加速，美元名義利率上升幅度小于通脹攀升，美元實際利率會下行，刺激美股價格上漲。如果通脹攀升導(dǎo)致美元名義利率上升加快，那么美元實際利率同樣會加速上行，從而增加美股的機會成本，刺破美股的泡沫，例如2008年2—10月，2015年1—9月，以及2021年2—3月中旬。

近期美債收益率回落可能與美債發(fā)行量放緩有很大關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在美國財政部賬上有1.4萬億美元的現(xiàn)金，債務(wù)上限要求7月底之前TGA賬戶余額必須縮減到1200億美元，這就表示，接下來只需將賬上的錢加快支出就可以實現(xiàn)財政支出，無需短時間內(nèi)大量發(fā)債。盡管第二輪1.9萬億元刺激計劃已經(jīng)落地，但是從資金缺口來看，美債發(fā)行需求還是很小的。從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表來看，截至3月31日，維持在7.74萬億美元的高位，美聯(lián)儲QE在壓低短端美債發(fā)行利率方面還發(fā)揮著作用。

圖為美元實際利率和標(biāo)普500指數(shù)收盤價對比

從通脹來看，筆者預(yù)計美國3月通脹會有明顯的上升。一方面美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和勞動力市場在全面復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，3月美國制造業(yè)ISM采購經(jīng)理人指數(shù)從60.8漲至64.7，創(chuàng)下1983年以來的新高。行業(yè)分項方面，ISM覆蓋的18個制造業(yè)分支當(dāng)中沒有行業(yè)報告出現(xiàn)萎縮，而六大主要分支（計算機和電子產(chǎn)品、金屬制品、食品、飲料和煙草制品、運輸設(shè)備、化工產(chǎn)品、石油和煤炭產(chǎn)品）都出現(xiàn)了強勢擴張。

值得關(guān)注的是此前拖累物價指數(shù)回升的服務(wù)業(yè)也出現(xiàn)較好的增長。3月美國ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)（此前稱為非制造業(yè)指數(shù)）大幅升至63.7，遠超預(yù)期的59和2月前值55.3，并創(chuàng)1997年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的歷史最高。

讓美股從調(diào)整轉(zhuǎn)為上漲的另外一個因素是拜登的基建計劃。3月31日，白宮公布了拜登基建的詳細計劃，既包括傳統(tǒng)的基建，也包括新能源等綠色基建計劃。此外，1.9萬億美元的刺激計劃包含病毒檢測及疫苗采購支出，這將加速群體免疫，提振經(jīng)濟預(yù)期。還有就是財政刺激導(dǎo)致美國居民儲蓄率再次攀升，未來報復(fù)性消費可能會出現(xiàn)，這都提振了市場的風(fēng)險偏好。通過測算，美國家庭的被動儲蓄已經(jīng)達到1.5萬億美元，到年中美國經(jīng)濟開始恢復(fù)正常時，這個規(guī)模有望升至2.4萬億美元，占GDP的11%。

不過，從中期來看，筆者認為美股漲勢面臨很大的風(fēng)險。一方面當(dāng)前大盤的波動性下降掩蓋了個股和板塊的大幅波動，市場的不穩(wěn)定程度遠比看到的還要嚴重。盡管指數(shù)不斷觸及新高，但是個股的大幅波動已經(jīng)變得越來越普遍。另一方面通脹上升壓力會在二季度增加，從長期來看，美債收益率在當(dāng)前應(yīng)該是處于歷史性的底部。無論是美國基建計劃，還是通脹壓力，以及債券供過于求的現(xiàn)狀都意味著一旦美聯(lián)儲縮減QE，美債收益率將會加速上漲，美股估值調(diào)整壓力最大的時候還未到來。

從投資策略來看，短期美股可能還會創(chuàng)新高，尤其是標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)，但是科技股壓力尚未消除。投資者可以運用芝商所E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨捕捉短期反彈機會，但中期需要構(gòu)建做空的對沖組合。