2021年初經(jīng)濟出現(xiàn)了進一步復蘇，1-2月PPI同比上行0.3%、1.7%，規(guī)上工業(yè)企業(yè)庫存同比增長8.6%，主動補庫趨勢延續(xù)。受商品價格上漲和海外生產(chǎn)商補庫的推動，1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收同比增長45.5%，以2019年為基數(shù)兩年復合增速9.4%，增速水平較高；累計復合增速3.2%，和年前相比略有提速；去除疫情和春節(jié)因素的基數(shù)影響后，工業(yè)企業(yè)盈利仍在復蘇期。

2月除個別開工受限的采掘行業(yè)外，其余37個行業(yè)景氣度出現(xiàn)環(huán)比改善。目前46%的行業(yè)已經(jīng)位于高景氣區(qū)間，但較多中下游行業(yè)仍有改善余地。

上游行業(yè)方面，黑色金屬礦采選、非金屬礦采選、煤炭開采洗選、有色金屬礦采選等行業(yè)已經(jīng)來到高景氣度區(qū)間；黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、非金屬生產(chǎn)處在中景氣度區(qū)間；石油天然氣開采、石油煉焦、開采輔助活動、其他采礦等行業(yè)改善較晚，景氣度仍然偏低。

中游行業(yè)方面，有需求邏輯支撐的行業(yè)如金屬制品、橡膠塑料、電氣機械、儀器儀表、通用設備位于高景氣區(qū)間；與工業(yè)生產(chǎn)整體情況關聯(lián)較大的設備修理、專用設備、化學原料和受益于環(huán)保政策的廢棄資源綜合利用位于中景氣區(qū)間；化學纖維和服裝有關，改善較晚，位于低景氣區(qū)間。

下游行業(yè)方面，位于高景氣區(qū)間的行業(yè)主要包括必選消費(其他制造、農(nóng)副食品)，地產(chǎn)后周期(木材加工、家具制造)，高技術制造(計算機通信和其他電子設備、運輸設備)以及需求充分釋放的汽車，前期復蘇偏慢的印刷媒介和酒飲料精制茶也在本期進入了高景氣區(qū)間；位于中景氣區(qū)間的行業(yè)有醫(yī)藥制造、食品制造、紡織、文教娛樂和造紙；位于低景氣區(qū)間的行業(yè)有煙草、皮革制鞋和紡織服裝，但這些行業(yè)拐點已經(jīng)出現(xiàn)，未來可能有更強的復蘇動力。

我們在年度展望中指出，行業(yè)景氣的錯位修復將成為2021年的主線之一。盡管疫情、嚴寒、財政節(jié)奏等短期因素對1-2月結果產(chǎn)生了一定擾動，但行業(yè)修復的錯位特征已經(jīng)比較明顯，景氣度映射出的幾個變化值得關注：

第一，本期景氣度改善幅度最大的行業(yè)是印刷媒介，景氣度上升0.36，主要的推動因素是消費尤其是線下消費的逐步復蘇。由于居民收入狀態(tài)、消費傾向和生活習慣的轉變需要一定時間，疫情后消費的復蘇呈現(xiàn)出低斜率且偏滯后的特點，其中交互程度較高的線下消費服務表現(xiàn)更為明顯。線下到線上的場景轉移對印刷品需求產(chǎn)生了較大沖擊，印刷媒介行業(yè)被動去庫，景氣度持續(xù)低位震蕩。但隨著消費尤其是線下消費的逐步復蘇，行業(yè)需求開始釋放；就地過年又使得線下活動較為密集的城市實體消費需求加速改善。在此推動下，印刷媒介行業(yè)轉入主動補庫狀態(tài)，景氣度有了明顯提升。

第二，年后外需仍然較強，集裝箱的旺盛需求推動金屬制品景氣度環(huán)比上升0.15，達到絕對高位；內(nèi)需有所分化，需求較為剛性的食品制造、醫(yī)藥制造、受益于環(huán)保替代的造紙景氣度改善明顯，前期表現(xiàn)較弱的煙草制品、紡織服裝、皮革制鞋、文教娛樂等可選消費類行業(yè)復蘇斜率仍然偏低。開年內(nèi)需的走弱可能受到了國內(nèi)就地過年和疫情反復的影響，未來隨著短期因素的逐漸消退，修復尚不充分的內(nèi)需型消費行業(yè)有望迎來業(yè)績的加速反彈。

家具制造業(yè)同時受益于中美房地產(chǎn)銷售后周期，但行業(yè)成本上漲壓力較大，景氣度改善斜率已經(jīng)開始走平。2020年7月之后，木材價格出現(xiàn)較大上漲，但家具價格仍在不斷回落，價格傳導不暢使得家具廠商承受了很大壓力。據(jù)央視財經(jīng)報道，一些小家具廠已經(jīng)被迫關門停業(yè)。

第三，年后發(fā)達國家生產(chǎn)加速復蘇，大宗商品供求錯配程度加劇、價格出現(xiàn)明顯上漲，順周期的黑色金屬冶煉(+0.17)、非金屬(+0.13)、黑色金屬礦采選(+0.11)和有色金屬冶煉(+0.11)等行業(yè)景氣度出現(xiàn)較大改善。從高頻數(shù)據(jù)看，3月南華螺紋鋼、熱軋板卷指數(shù)環(huán)比分別上漲5.5%、10.2%；水泥價格環(huán)比上漲2.3%；有色方面銅價環(huán)比下跌3.2%，鋁價小幅上漲。預計后續(xù)唐山鋼鐵企業(yè)減排限產(chǎn)的落實將繼續(xù)利好鋼鐵價格，專項債發(fā)行和建筑業(yè)施工旺季到來將在短期內(nèi)支撐水泥價格，但銅價難有進一步上漲動力，相關行業(yè)景氣度走勢可能出現(xiàn)分化。

第四，年初制造業(yè)投資超預期回落，但專用設備(+0.15)、通用設備(+0.13)、化學原料(+0.11)等相關行業(yè)主動補庫存趨勢持續(xù)，景氣度回升斜率未見放緩。考慮到化學品和機械的出口復合增速年后已經(jīng)開始走平，行業(yè)景氣度走高的背后有內(nèi)需的支撐作用。年初制造業(yè)投資的回落只是疫情反復的短期擾動，并不構成長期趨勢，未來仍能支撐相關行業(yè)繼續(xù)復蘇。

風險提示

國內(nèi)疫情防控壓力超預期；新冠病毒變異導致疫苗效果低于預期；中美關系變化超預期