如何看待當前庫存周期的新變化？

不一樣的庫存周期

2020年2月，受疫情影響，我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨大幅增長，同比增速錄得8.7%，較前值(2.0%)提高6.7pcts。單從庫存走勢看，2020年2月以來，工業(yè)品庫存的走勢大致與前幾輪庫存周期相同，先后經(jīng)歷了由補庫到去庫再到補庫的階段，但同時也需要看到，本輪庫存周期也與前幾輪有著明顯差異。

第一，產(chǎn)成品庫存的同比增長中樞維持高位。自2011年以來，我國庫存周期的波動幅度整體呈收縮態(tài)勢，庫存周期的高點(用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速衡量)呈逐年下降的走勢，表明隨著經(jīng)濟結構轉型的持續(xù)推進以及供給側改革的持續(xù)深化，供需缺口逐漸收斂，因此庫存周期體現(xiàn)出被“熨平”的現(xiàn)象。但本輪庫存周期有所不同，本輪庫存周期的高點在2020年3月，工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速錄得14.9%，明顯高于上一輪的高點(2017年4月，10.4%)；本輪庫存周期的低點(2020年10月，6.9%)也明顯高于上一輪的低點(2019年11月，0.3%)。工業(yè)品庫存同比增長中樞維持高位是本輪庫存周期的一個明顯的特征。

第二，本輪庫存周期中，“去庫存”的持續(xù)時間與程度均明顯低于歷史上的其他幾輪庫存周期，這在一定程度上導致了本輪庫存周期中樞的抬升。回看2020年之前的幾輪庫存周期，一輪完整的庫存周期通常在40個月左右，從周期高點到周期低點的時間通常在12-20個月左右，但本輪庫存周期的高點在2020年3月，低點在2020年10月，從高點向低點過渡僅經(jīng)歷了7個月的時長，進入10月后，工業(yè)企業(yè)開始逐漸向“補庫”轉向，產(chǎn)成品庫存同比增速也開始快速上行。而從庫存周期的“高點-低點”之差來看，本輪庫存周期的高點與低點相差8.0pcts，明顯低于上一輪庫存周期的10.1pcts以及再前一輪的17.5pcts。去庫時長明顯縮短以及程度明顯偏弱也是當前工業(yè)庫存周期的特征之一，這在一定程度上提高了本輪庫存周期低點和中樞的絕對水平。那么，本輪企業(yè)的庫存去化為何會出現(xiàn)這種明顯差異呢？

由于海外訂單的存貨周轉時間一般要長于國內(nèi)訂單的周轉市場，本輪庫存周期的“異化”可能與疫情影響下企業(yè)外部訂單占比提高有關。按照訂單來源劃分，工業(yè)企業(yè)的訂單可以分為國內(nèi)訂單與國外訂單兩個部分，通常而言，相較于國內(nèi)訂單，海外訂單的運輸周期較長，其存貨確認周期以及周轉時間也相對偏長，因此我們可以看到，當外需快速上行(出口交貨值升幅高于工業(yè)增加值)時，工業(yè)產(chǎn)成品庫存往往呈上行態(tài)勢。進入2020年四季度后，國內(nèi)地產(chǎn)、基建投資增速邊際回落，社零消費并未有明顯回暖，內(nèi)需整體維持在相對偏弱的狀態(tài)，但隨著歐美等主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長快速復蘇，以及全球疫情逐漸得到控制，外需持續(xù)強勁。從出口交貨值來看，2020年四季度開始，工業(yè)出口交貨值快速上行，外需的改善幅度強于內(nèi)需，在時間點上恰好與庫存周期上行拐點相吻合，其背后的邏輯或在于：隨著出口訂單的快速增加，制造業(yè)交貨周期有所延長，庫存周轉速度也隨之放緩，這可能是庫存周期中樞明顯抬升的一個重要原因。

分化的庫存表現(xiàn)

自2020年四季度以來，工業(yè)企業(yè)整體呈補庫特征，但分行業(yè)看，不同行業(yè)的庫存表現(xiàn)明顯分化：與基地鏈相關的成材制品業(yè)整體呈去庫特征，其余行業(yè)則呈補庫態(tài)勢。自2020年四季度以來，黑色、有色、化工、非金屬等成材制造業(yè)的庫存整體呈去化態(tài)勢，2020年10月-2021年2月，石油加工、黑色金屬加工、有色金屬加工、化工制造、非金屬制品業(yè)的工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速分別回落5.6pcts、10.5pcts、3.2pcts、4.6pcts、1.7pcts，地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈明顯去庫。結合近期的宏觀+微觀數(shù)據(jù)來看，3月建筑業(yè)PMI明顯改善表明當前地產(chǎn)+基建需求不弱，同時近期螺紋鋼、水泥、玻璃等建筑材料價格明顯上漲也說明基地投資仍有支撐，綜合判斷上述基地產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)整體處于被動去庫進程。除上述行業(yè)之外，其余行業(yè)(多以終端產(chǎn)品制造業(yè)為主)自2020年四季度以來整體處于補庫進程，其中，煙草制品業(yè)、機械制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、電子設備制造業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速漲幅排名靠前，分別上漲28.6%、14.0pcts、8.0pcts、7.5pcts，而家具制造業(yè)、木材加工業(yè)、紡織業(yè)等輕工行業(yè)的庫存同比增速也有所提高，分別上漲7.4pcts、2.1pcts、0.4pct。

進一步，分行業(yè)看，2020年四季度以來，出口依賴度較高的行業(yè)的補庫程度更為明顯；低出口依賴行業(yè)的補庫程度要相對較小，部分行業(yè)甚至體現(xiàn)出邊際去庫的特征，這進一步印證了我們前文中所提到的外需比重提高會導致企業(yè)庫存中樞提升的觀點。具體來看，基地產(chǎn)業(yè)鏈的成材制品行業(yè)出口依賴度較低，自2020年四季度以來明顯去庫；與之對比，終端產(chǎn)品行業(yè)的依賴度相對偏高，卻整體呈明顯補庫的特征，上述行業(yè)的庫存表現(xiàn)差異也進一步印證了我們前文中所提到的外需比重提高會導致企業(yè)庫存中樞提升的觀點。事實上，結合出口交貨值來看，2020年四季度出口交貨值增速較高的行業(yè)，其補庫的程度往往也相對更大，而2020年四季度出口交貨值增速相對偏低的行業(yè)，往往也有一定的去庫傾向。這也與我們前文中的判斷相印證。

高庫存對投資端的制約顯現(xiàn)

進入2021年，盡管出口、PPI、企業(yè)利潤延續(xù)走強，但制造業(yè)投資卻整體走弱。去年下半年以來，隨著PPI和企業(yè)利潤的持續(xù)改善，制造業(yè)投資整體呈快速回升的態(tài)勢。但進入2021年后，進出口延續(xù)強勁，外需對制造業(yè)的需求不減，同時PPI與企業(yè)利潤同比增速也延續(xù)快速上行態(tài)勢，2020年2月PPI同比增速錄得1.7%，為2018年12月以來的最高值，1-2月工業(yè)利潤同比增長1.79倍，較2019年同期增長72.1%，但1-2月制造業(yè)投資卻較2019年同期明顯回落。究其原因，除了年初限電限產(chǎn)、“就地過年”政策等因素對制造業(yè)投資的擾動之外，庫存壓力也是不容忽視的原因之一。

對比不同行業(yè)的庫存走勢以及各行業(yè)固定資產(chǎn)投資情況，可以發(fā)現(xiàn)庫存壓力越高的企業(yè)，其投資端的表現(xiàn)越差；而庫存逐漸去化的企業(yè)，其投資端的表現(xiàn)要更強。理論上，當企業(yè)庫存堆積、庫存周轉放緩時，企業(yè)的存貨管理費用、運輸費用等經(jīng)營成本均會相應提高，因此通常而言企業(yè)在庫存快速上行過后，往往傾向于放慢生產(chǎn)腳步，防止庫存過高加重企業(yè)經(jīng)營風險。考慮到當前企業(yè)庫存周轉明顯放緩，存貨運輸環(huán)節(jié)的不確定性也有所提高，企業(yè)進一步加速擴產(chǎn)的意愿可能會受到一定影響。事實上，如果我們將不同行業(yè)的2021年1-2月固定資產(chǎn)投資相較于2019年同期的年均增速作為因變量，并將各行業(yè)在2021年1-2月產(chǎn)成品存貨增速相較于2020年三季度末的變動作為自變量，可以發(fā)現(xiàn)因變量與自變量呈現(xiàn)出明顯的負相關關系。這表明，自2020年四季度以來，補庫程度越大的企業(yè)投資意愿越低，而去庫程度越大的企業(yè)，其投資意愿反而越高。舉例來看，自2020年四季度以來明顯去庫的黑色、有色行業(yè)，2021年1-2月固投相較于2019年同期的年均增速分別為34.7%、3.2%，而在此期間明顯補庫的煙草制品、電氣機械、專用設備、家具，其2019年1-2月至2021年1-2月的年均投資增速分別為-10.4%、-4.2%、+1.1%、-10.7%。這在一定程度上說明當前高庫存的壓力確實會對企業(yè)的投資意愿產(chǎn)生了一定壓制。

后續(xù)來看，年內(nèi)庫存周期的演繹大致可以分為兩個階段：第一階段，隨著歐美產(chǎn)能修復，替代性出口趨于回落，出口上行斜率料將放緩，外需或?qū)⒅鸩街敚粐鴥?nèi)施工旺季來臨、疊加專項債下發(fā)推動項目進展，地產(chǎn)+基建有望持續(xù)發(fā)力，加之新冠疫苗持續(xù)接種，國內(nèi)消費有望延續(xù)修復腳步，國內(nèi)需求端料將階段性回補，內(nèi)需的比重或?qū)⒂兴厣?，同時考慮到近期國內(nèi)部分地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)加碼，中游成材以及下游終端產(chǎn)品庫存或?qū)㈦p雙回落；第二階段，廣義流動性收緊對經(jīng)濟的影響嶄露頭角，疊加土地投資對地產(chǎn)投資的制約逐漸顯現(xiàn)，以及基建投資上行脈沖過后邊際趨穩(wěn)，國內(nèi)需求端或?qū)⒚媾R一定波動，在此階段工業(yè)庫存或?qū)⒃俅位匮a。對于債券市場而言，第一個階段對應需求向好之下的被動去庫存，債券市場或?qū)⒚媾R經(jīng)濟高景氣+工業(yè)品價格上漲的雙重壓制；第二個階段，廣義流動性收斂和基本面回落的邏輯陸續(xù)兌現(xiàn)，現(xiàn)券利率的下行空間也將更為廣闊。

結論

2020年2月以來，我國開啟了新一輪的庫存周期，但本輪庫存周期與前幾輪有著明顯差異：第一，本輪庫存周期的中樞水平位于歷史較高水平，第二，本輪庫存周期中的去庫階段明顯偏短，上述兩方面因素共同導致當前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速位于歷史高位。結合本文分析，我們認為這種現(xiàn)象與疫情影響下企業(yè)的需求結構變化有關，自2020年四季度以來，外需是我國經(jīng)濟的主要支撐，但由于海外訂單的存貨周轉一般長于國內(nèi)訂單，這導致了部分行業(yè)的存貨周轉放緩和存貨累積，行業(yè)數(shù)據(jù)也顯示出口依賴度與補庫程度呈正相關關系。但值得注意的是，我們發(fā)現(xiàn)庫存壓力越高的企業(yè)，其投資表現(xiàn)越差，這說明當前高庫存對投資端的制約已逐漸顯現(xiàn)，短期內(nèi)制造業(yè)投資仍有掣肘，其破局可能需要等到國內(nèi)基建+地產(chǎn)+消費的修復合力，提升內(nèi)需占比的同時提高存貨周轉效率以緩解企業(yè)庫存壓力，在此環(huán)境下，債券市場或?qū)⒚媾R經(jīng)濟高景氣+工業(yè)品價格上漲的雙重壓制，但隨著廣義流動性收斂和基本面回落的邏輯陸續(xù)兌現(xiàn)，預計現(xiàn)券利率的下行空間也將更為廣闊。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年4月7日，銀存間質(zhì)押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了4.15bps、-6.67bps、-4.83bps、-2.4bps和-20.54bps至1.81%、1.91%、2.00%、2.03%和2.16%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動2.28bps、-0.84bp、2.07bps、1.28bps至2.61%、2.87%、3.04%、3.22%。上證綜指下跌0.43%至3441.91，深證成指下跌0.79%至13888.44，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.46%至2758.50。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年4月7日央行開展100億元逆回購操作，同時有100億逆回購到期，實現(xiàn)流動性平衡。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年7月對比2016年12月M0累計增加11596.1億元，外匯占款累計下降7702.1億元、財政存款累計增加14803.3億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉債

可轉債市場回顧

4月7日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于369.58點，日上漲0.16%，等權可轉債指數(shù)收于1,469.43點，日上漲0.38%，可轉債預案指數(shù)收于1,223.97點，日上漲0.12%；平均平價為99.22元，日上漲0.30%，平均轉債價格為122.19元，日上漲0.06%。345支上市交易可轉債(輝豐轉債除外)，除瑞達轉債、鋒龍轉債、家悅轉債、今飛轉債和久其轉債債橫盤外，200支上漲，140支下跌。其中凌鋼轉債(8.84%)、華菱轉2(7.34%)和搜特轉債(5.43%)領漲，天目轉債(-5.96%)、華海轉債(-5.31%)和歐派轉債(-3.64%)領跌。341支可轉債正股(*ST輝豐除外)，除弘信電子、銀信科技、常熟汽飾、招商公路、中國核建、溢多利、嶺南股份、亞太股份、凱發(fā)電氣、德爾股份和廣電網(wǎng)絡橫盤外，193支上漲，137支下跌。其中搜于特(10.24%)、凌鋼股份(10.18%)和本鋼板材(10.00%)領漲，華海藥業(yè)(-9.98%)、天目湖(-6.61%)和福斯特(-6.04%)領跌。

可轉債市場周觀點

節(jié)前的最后數(shù)個交易日，市場情緒呈現(xiàn)出較為明顯的修復態(tài)勢，特別是部分調(diào)整較多的“核心資產(chǎn)”成為這一輪反彈的主力選手。轉債市場則仍舊處于高度分化的局面，指數(shù)表現(xiàn)較為溫和。

隨著時間進入二季度，基于我們“債務——通脹”雙周期框架，以PPI同比增速為代表的通脹頂點也愈發(fā)臨近，意味著自上而下的配置策略將會迎來較大的變化。Q2有望從交易傳統(tǒng)主線轉到開辟新主線的階段。

映射到轉債市場，在這一切換的時間段預計市場表現(xiàn)會更為混沌，機會呈現(xiàn)出進一步擴散的狀態(tài)，傳統(tǒng)主線的尾聲仍然有值得堅持的理由，而新主線的機會也會逐步展開并非一蹴而就，更擴散的結構也意味著難以出現(xiàn)單一板塊的beta，我們建議更多以在不同板塊內(nèi)部尋找alpha為目標，自下而上在這一季度更為重要。

隨著通脹見頂意味著順周期交易進入尾聲，超額收益可能在這一季度告一段落。本輪通脹交易主要方向是海外需求復蘇，但考慮到市場對需求預期的較為充分，因此我們重申近期強調(diào)的，將目光重新聚焦到供給側領域，僅有供給格局緊張的板塊值得在二季度繼續(xù)參與，重點在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其余品種則可以考慮在公布靚麗的一季報業(yè)績的高點逐步兌現(xiàn)。

新的戰(zhàn)場則主要關注三大方向。

首先仍舊持續(xù)布局在疫情退出交易上，Q2可以開始交易外部刺激因素。清明小長假國內(nèi)交運、旅游等行業(yè)復蘇明顯，后續(xù)隨著海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有著非常明確的外部潛在利好刺激。

其次從業(yè)績成長性的角度出發(fā)，尋找高景氣度的行業(yè)。隨著通脹頂點的臨近，將會直接改善制造業(yè)成本的壓制問題，同時制造業(yè)還會持續(xù)受益于海外需求復蘇的邏輯，作為“全球工廠”出口產(chǎn)業(yè)鏈可能會持續(xù)維持在高產(chǎn)能利用率的狀態(tài)。需求景氣疊加成本降低，制造業(yè)可能迎來新一輪修復。

最后，近期可以關注季報高增帶來的潛在行情，上游資源品、部分受益于疫情的制造業(yè)等板塊有著較大的一季報彈性，可能成為市場的短期提振因素。

從上述邏輯出發(fā)，我們進一步均衡了關注標的所處的行業(yè)，提高了制造業(yè)個券的比例。

高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾轉債、精測轉債、歐派轉債、火炬轉債、太陽轉債、星宇轉債、華菱轉2、金禾轉債、金能轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注無錫轉債、南航轉債、中天轉債、雙環(huán)轉債、三諾轉債、旺能轉債、駱駝(彤程)轉債、利爾(利民)轉債、恩捷轉債、福20轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。