回購(gòu)成交量突破4.5萬(wàn)億，債市持續(xù)加杠桿。近期，質(zhì)押式回購(gòu)成交量突破4萬(wàn)億達(dá)到4.5，其中隔夜期限成交量超過3.8萬(wàn)億?；仡櫳弦惠喞氏滦胁ǘ?2020.11~2021.01)，2021年1月8日，質(zhì)押式回購(gòu)成交量達(dá)到4.5萬(wàn)億，較行情啟動(dòng)前的2.5~3.0萬(wàn)億增長(zhǎng)50%~80%。隨著加杠桿“到位”，債市樂觀情緒也基本反映到位，10年國(guó)債利率下行至3.13%，累計(jì)下行幅度22bp(高點(diǎn)為2020.11.19,3.35%)。其后，利率雖然也在艱難中繼續(xù)尋底，最低突破至3.11%，但已然空間不大。

近期，債市現(xiàn)券交易較為平淡，日內(nèi)波動(dòng)甚微，行情甚至可以說(shuō)是有些“無(wú)聊”，始料未及的是，銀行間回購(gòu)成交量卻顯著放大。債市持續(xù)加杠桿行為也引起了投資者的普遍擔(dān)憂，畢竟上一輪債市行情的轉(zhuǎn)向，就是因?yàn)椤胺婪督鹑陲L(fēng)險(xiǎn)”，央行收緊了狹義流動(dòng)性，不但春節(jié)前例行的對(duì)沖不及預(yù)期，體感上甚至出現(xiàn)了一輪“小錢荒”。

持續(xù)加杠桿與主流看空，是否矛盾？讓市場(chǎng)頗為疑惑的是，主流觀點(diǎn)還是看空，雖然對(duì)于具體調(diào)整幅度可能存在分歧；從結(jié)果來(lái)看，假期后兩個(gè)交易日，活躍券200016利率累計(jì)上行2bp。雖然心理上抗拒看多，杠桿已經(jīng)“默默”加上。對(duì)比1月份行情，彼時(shí)邏輯順暢——市場(chǎng)看多同時(shí)加杠桿，而當(dāng)前則顯得有些知行不合一。

一般而言，杠桿水平高低除了反映客觀資金面的松緊程度，也能反映主觀上市場(chǎng)對(duì)資金面以及利率行情的看法。我們認(rèn)為債市敢于加杠桿，主要原因在于央行維持了“穩(wěn)定”的OMO操作，穩(wěn)定的操作意味著相對(duì)低的資金利率波動(dòng)。對(duì)于杠桿而言，資金面最佳的狀態(tài)是(低資金利率，低波動(dòng)率)，最差的是(高資金利率，高波動(dòng)率)。而當(dāng)前雖然不能算是低資金利率環(huán)境，但波動(dòng)率降低，也有利于維持杠桿部分的套息空間。

尤其在2021Q1非常輕松的跨季之后，資金面穩(wěn)定的預(yù)期得到進(jìn)一步強(qiáng)化。2020Q3~2021Q1，質(zhì)押式回購(gòu)7天期限加權(quán)利率的季末讀數(shù)分別為2.38%、2.56%、2.38%(最后一周平均值)；在經(jīng)歷過2月份的大波動(dòng)后，3月份的資金面無(wú)疑是較為“舒服”的狀態(tài)。資金面的波瀾不驚雖然不一定能左右市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的判斷，但能夠影響投資者當(dāng)下的決策，即一旦市場(chǎng)相信資金利率不會(huì)大幅上行，而是以圍繞合意中樞窄幅波動(dòng)為主，那么即便后續(xù)依舊看空，當(dāng)下也沒必要?jiǎng)×胰ジ軛U，至少可以等等再做觀察。

看空方向沒錯(cuò)，但利率上行幅度可能被高估。3月份至今，利率維持窄幅波動(dòng)，但加杠桿行為弱化了行情的穩(wěn)定性，后續(xù)債市勢(shì)必面臨著方向選擇。目前來(lái)看，二季度經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，通脹上行斜率較陡，基本面并不支持看多?；久嫫椒€(wěn)，那么貨幣政策將繼續(xù)側(cè)重“防風(fēng)險(xiǎn)”一端，保持“內(nèi)剛外柔”的特征。與1月份不同，當(dāng)前流動(dòng)性沒有很大的寬松空間，利率也因此不存在很大的下行想象空間。但關(guān)于利率頂部3.8%的討論與擔(dān)憂，我們認(rèn)為債市下跌幅度可能被市場(chǎng)高估。有三點(diǎn)原因：

①利空打明牌，大幅超預(yù)期的概率有限?；仡櫞汗?jié)后的利空：1)美債利率上行；2)經(jīng)濟(jì)與通脹二季度均向上；3)利率債的供給壓力邊際增加。以上利空都已打成明牌，尤其市場(chǎng)給予的超預(yù)期空間較為充足，比如美債利率沖擊2%、PPI高點(diǎn)看到6%以上，因此再超已經(jīng)上修的預(yù)期，可能性應(yīng)該不大。而1月份導(dǎo)致債市轉(zhuǎn)跌，機(jī)構(gòu)劇烈去杠桿是因?yàn)橐淮蟪A(yù)期出現(xiàn)——市場(chǎng)認(rèn)為極低的資金利率會(huì)持續(xù)，央行對(duì)信用環(huán)境會(huì)持續(xù)呵護(hù)，卻不曾預(yù)料到政策重心向防范金融風(fēng)險(xiǎn)傾斜，甚至這還是發(fā)生在強(qiáng)調(diào)政策“不急轉(zhuǎn)彎”之后。目前來(lái)看，已知利空很難“異變”成為更大的超預(yù)期，因此類似1月份貨幣政策再度收緊，甚至助推一輪小錢荒出現(xiàn)的行情不會(huì)重演。

②與3月份相比，當(dāng)前不確定性逐步消化。坦白來(lái)說(shuō)，當(dāng)前并沒有比3月份新增更多利好，但3月份我們建議保持謹(jǐn)慎，與當(dāng)前我們切換為短空長(zhǎng)多的看法，兩者并不矛盾。最核心的依據(jù)在于站在3月份時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)面臨很多的不確定性，而隨著時(shí)間推移，這些不確定性都在逐步弱化。海外方面，原油價(jià)格轉(zhuǎn)為下跌，美債利率由通脹+實(shí)際利率雙驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)為實(shí)際利率的單一要素推動(dòng)；美國(guó)基建方案出臺(tái)但不及預(yù)期，考慮到加稅方案的對(duì)沖，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到提振或許有限。國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，但觀察到1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，不足以形成類似2019年一季度的“新周期”討論。供給方面，總量壓力陡增，但凈融資量不算夸張，而后“放水”時(shí)期融資收縮，機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)，也騰挪出了部分配置資金。此外，市場(chǎng)對(duì)利空的逐步適應(yīng)，也弱化了其潛在沖擊。

③技術(shù)面來(lái)說(shuō)，利率見到三頂后做多勝率更高。在股市中，雙頂結(jié)構(gòu)一般被視為反轉(zhuǎn)指標(biāo)，結(jié)合交易情緒進(jìn)行分析：股價(jià)維持了一段時(shí)間的單邊上漲，甚至形成了上漲行情的自我實(shí)現(xiàn)。到了某一階段，大量獲利籌碼止盈，股價(jià)回落轉(zhuǎn)為調(diào)整。但上漲行情一般還沒結(jié)束，因?yàn)樵诠蓛r(jià)回調(diào)過程中，仍有部分因此前踏空而選擇“抄底”，但是成交量并不配合，導(dǎo)致股價(jià)上沖時(shí)量能不足而無(wú)法突破前高。在“買漲不買跌”的心理驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)為弱勢(shì)，在股價(jià)反彈至前高附近，場(chǎng)內(nèi)資金因擔(dān)心無(wú)法突破選擇先獲利了結(jié)，于是股價(jià)再度回落。并且市場(chǎng)會(huì)期待以更低的價(jià)格接回籌碼，股價(jià)也因此會(huì)跌破第一次回落低點(diǎn)，從而雙重頂形態(tài)形成。

技術(shù)分析來(lái)看，10年國(guó)債利率已經(jīng)筑出了雙頂結(jié)構(gòu)，第一個(gè)頂部為2020年11月19日，10年國(guó)債利率3.35%；第二個(gè)頂部為2021年2月18日，10年國(guó)債利率3.28%。結(jié)合交易心理來(lái)看，春節(jié)后這一波上漲行情，很多機(jī)構(gòu)并沒有捕捉到。因此，不少資金其實(shí)是看長(zhǎng)做短，這也解釋了機(jī)構(gòu)雖然“號(hào)稱”看空，但其實(shí)已經(jīng)“默默”加上了杠桿。需要提示的是，技術(shù)指標(biāo)只是靜態(tài)地描述市場(chǎng)，結(jié)合上文的沙盤推演，債市當(dāng)前的雙頂形態(tài)可能演變?yōu)槿仨斝螒B(tài)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為債市可能還有一跌。若4-5月份，因存量利空導(dǎo)致債市逐步陰跌，或某些超預(yù)期利空出現(xiàn)導(dǎo)致大幅下跌，那么出現(xiàn)三重頂形態(tài)后，做多利率的勝率會(huì)更高。

從超預(yù)期程度來(lái)說(shuō)，后續(xù)利率上行難以大幅突破前高。我們過去總結(jié)過資本市場(chǎng)牛市或熊市的大致運(yùn)行節(jié)奏，對(duì)于債市而言，一個(gè)最直接的結(jié)論是，利率下行/上行的第一浪級(jí)別最大。原因主要有兩個(gè)，其一，債市以機(jī)構(gòu)投資者為主，預(yù)期相對(duì)理性，并且一致預(yù)期容易快速形成。而散戶為主的市場(chǎng)往往容易出現(xiàn)初始分歧較大，對(duì)行情后知后覺，但越往后月容易出現(xiàn)情緒“過熱”導(dǎo)致的超調(diào)，這對(duì)應(yīng)的是股票和商品市場(chǎng)往往第三浪或第五浪級(jí)別最大。其二，利率往往在第一浪中同時(shí)反映了經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策的增量信息，而這兩者是長(zhǎng)端利率最主要的定價(jià)因素。

但有兩個(gè)例外情況，第一個(gè)案例：2013年第二主跌浪下跌幅度最大。在“620”錢荒后，市場(chǎng)情緒有所修復(fù)，認(rèn)為錢荒可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊。然而，7~9月份工業(yè)增加值同比增速持續(xù)走高，CPI同比突破3%，證偽了市場(chǎng)的判斷。經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)超預(yù)期，疊加體感中資金面波動(dòng)加大，債市因此暴跌。對(duì)標(biāo)當(dāng)下行情，市場(chǎng)給予經(jīng)濟(jì)上行的預(yù)期已經(jīng)很充分，結(jié)合政策本身無(wú)意重回強(qiáng)刺激老路，因此不太可能重復(fù)2013年情形。

第二個(gè)案例：2017年四季度，第三主跌浪調(diào)整幅度依然較大。雖然2017Q1名義經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)見頂，貨幣政策并不寬松，但資金面波動(dòng)率降低。四季度債市依舊出現(xiàn)了很大幅度調(diào)整，最核心的原因在于逆勢(shì)加杠桿。經(jīng)歷過長(zhǎng)達(dá)三個(gè)季度的嚴(yán)監(jiān)管后，機(jī)構(gòu)本身負(fù)債端不穩(wěn)，但2017Q3不少資金卻布局“左側(cè)”。非銀機(jī)構(gòu)在三季度大舉增持利率博弈反彈，導(dǎo)致微觀交易結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化。在央行不“加水”的情況下，四季度利率債供給壓力邊際加大，最終導(dǎo)致了一級(jí)招標(biāo)弱→帶動(dòng)二級(jí)利率上→擔(dān)憂估值壓力而一級(jí)招標(biāo)更弱→二級(jí)利率繼續(xù)上的反身性。對(duì)標(biāo)當(dāng)下行情，全面的金融嚴(yán)監(jiān)管不會(huì)重演，而機(jī)構(gòu)負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定，只要不“過度”加杠桿，那么供需應(yīng)該能維持相對(duì)平衡，市場(chǎng)也不會(huì)出現(xiàn)拐頭后的大幅殺跌。

下一階段，如果10年國(guó)債利率上行至3.3%附近，應(yīng)該越跌越買?？傮w而言，3月份以來(lái)市場(chǎng)主流看法偏空，但卻悄然加上杠桿，原因?yàn)橘Y金利率維持低波動(dòng)狀態(tài)。我們也并不認(rèn)為存在大的超預(yù)期因素推動(dòng)貨幣政策轉(zhuǎn)為持續(xù)收緊。反而若4~5月份債市還有一波下跌，那么將出現(xiàn)更好的做多機(jī)會(huì)。正如我們?cè)谏掀谥軋?bào)中討論的，本輪債熊10年國(guó)債利率的頂部區(qū)間可能在3.3~3.4%，這也就意味著，10年國(guó)債利率上行到3.3%附近可以越跌越買。