2020年發(fā)生的新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大沖擊，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速快速下行的壓力，去年我國(guó)采取了較為積極的財(cái)政政策。隨著疫情沖擊的逐漸消弭，今年我國(guó)財(cái)政政策力度邊際有所減?。撼嘧致蕪?.6%下降至3.2%，抗疫特別國(guó)債也不再發(fā)行，新增地方政府專項(xiàng)債額度也有小幅減小。但從今年一季度政府債券發(fā)行進(jìn)度看，年內(nèi)剩余的政府債券供給的壓力仍然不??；同時(shí)二季度財(cái)政收入水平較高，也會(huì)使得近期財(cái)政因素對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊會(huì)更加明顯。當(dāng)前貨幣政策整體維持穩(wěn)健中性，公開(kāi)市場(chǎng)操作力度較為保守，財(cái)政因素將如何影響債券市場(chǎng)？財(cái)政投放又會(huì)如何影響貨幣供應(yīng)？本篇將加以解析。

財(cái)政因素的影響途徑有哪些？財(cái)政沖擊主要由政府債券供給以及財(cái)政收支引起：①對(duì)債券市場(chǎng)的主要影響渠道是流動(dòng)性效應(yīng)(財(cái)政融資與財(cái)政收支帶來(lái)的財(cái)政存款變動(dòng))以及情緒效應(yīng)(政府債供給增加以及一級(jí)發(fā)行帶來(lái)的情緒擾動(dòng))；②對(duì)廣義流動(dòng)性的主要影響渠道是增加了M2派生的乘數(shù)效應(yīng)。在我們梳理過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)后可以發(fā)現(xiàn)：①在國(guó)債發(fā)行公告日，若發(fā)行量環(huán)比增加，10年國(guó)債與國(guó)開(kāi)債收益率往往會(huì)有一定程度的上行；②在政府債券供給量較大的月份，銀行間資金面往往會(huì)較為緊張，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率中樞會(huì)有明顯的上行；③財(cái)政支出高增的月份往往也是M2增速上行的月份。

政府債券供給量上升會(huì)帶來(lái)多大的“情緒沖擊”？

關(guān)鍵期限國(guó)債供給增量的“情緒沖擊”并不明顯，日度影響平均在0.4Bps左右。由于關(guān)鍵期限國(guó)債的發(fā)行具有明確的日期規(guī)律，因此關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行量增加往往會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)于政府債券供給增大的擔(dān)憂。在這種預(yù)期效應(yīng)下，當(dāng)利率債公告的發(fā)行量增大時(shí)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期；從實(shí)際情況來(lái)看，當(dāng)發(fā)行量環(huán)比增量并不顯著時(shí)，這種情緒沖擊并不明顯。我們統(tǒng)計(jì)了2019年以來(lái)的關(guān)鍵期限國(guó)債公告發(fā)行量，并與前一次關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行總量進(jìn)行了比較得出環(huán)比增加值，同時(shí)觀察當(dāng)日10年期國(guó)債與國(guó)開(kāi)債到期收益率的變化情況：①近兩年內(nèi)國(guó)債供給增量當(dāng)日，10年期國(guó)債收益率平均上行0.42Bps，10年期國(guó)開(kāi)債收益率平均上行0.47Bps；②如果統(tǒng)計(jì)國(guó)債發(fā)行量環(huán)比增加超過(guò)200億元的時(shí)點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率平均上行約0.6Bps，10年期國(guó)開(kāi)債收益率平均上行約0.9Bps。從散點(diǎn)圖上可以看出，當(dāng)環(huán)比增加值較小時(shí)，國(guó)開(kāi)債收益率的變化基本均勻分布在橫軸兩側(cè)，說(shuō)明此時(shí)財(cái)政供給增加對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊影響有限；但是當(dāng)債券公告發(fā)行量大幅提升后，散點(diǎn)就更趨向于分布在橫軸的上方，收益率變動(dòng)的極值最高可達(dá)到近6Bps(當(dāng)然國(guó)債供給的增加可能并非導(dǎo)致債券收益率變動(dòng)的唯一原因)。

二季度地方債發(fā)行增量值得投資者注意。由于二季度往往是年內(nèi)財(cái)政收入的高點(diǎn)，財(cái)政收入的缺口相對(duì)不大，因此目前國(guó)債發(fā)行增量并不明顯，關(guān)鍵期限國(guó)債單期發(fā)行增量?jī)H有70-100億元；同時(shí)由于近期國(guó)債到期量也比較大，因此近期國(guó)債發(fā)行增量的市場(chǎng)影響并不明顯?？紤]到當(dāng)前市場(chǎng)交易主要矛盾并不十分明朗，地方債供給的增加可能會(huì)引起更大的市場(chǎng)關(guān)注。根據(jù)前文的分析，發(fā)行量環(huán)比增加并不明顯時(shí)，預(yù)期效應(yīng)也不顯著，但今年以來(lái)利率債公告發(fā)行量與收益率變化體現(xiàn)出了一定的相關(guān)性：尤其是今年的一月底和三月底，兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)基本保持一致。因此二季度可能出現(xiàn)的“供給沖擊”值得投資者警惕。

政府債供給如何影響銀行間資金面？

政府債凈融資量的增多導(dǎo)致銀行間資金價(jià)格的上行。國(guó)債發(fā)行后形成財(cái)政存款，繳款資金會(huì)以政府存款的形式回籠到央行資產(chǎn)負(fù)債表，而在政府債券繳款和財(cái)政支出形成之間的時(shí)滯就會(huì)導(dǎo)致銀行間資金面的緊張。我們整理了2019年起每個(gè)月政府債凈融資額與當(dāng)月銀質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率的月平均值，可以看出2020年5月起的“供給增量”大幅推升了R001與R007的月度價(jià)格中樞，二者呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)性，基本在走勢(shì)上保持了同步。同時(shí)，由于當(dāng)前貨幣政策主動(dòng)投放比較收斂，政府債券繳款對(duì)準(zhǔn)備金總量的影響將更為明顯。從2020年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政府債券單月凈融資超過(guò)6000億元的月份，銀質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率中樞可能會(huì)上升10-15Bps。這也是今年二季度值得關(guān)注的一點(diǎn)。

預(yù)計(jì)今年二季度政府債券對(duì)資金面的擾動(dòng)較去年同期會(huì)小一些。2019-2020年，新增債務(wù)限額均在上一年12月底前下達(dá)至地方，規(guī)模達(dá)到萬(wàn)億級(jí)；然而今年直到3月才下達(dá)提前批地方債額度23580億元，額度下達(dá)較晚導(dǎo)致一季度地方債發(fā)行較同期銳減，那么地方債供給可能會(huì)更加集中。但我們認(rèn)為今年二季度政府債供給對(duì)資金面的擾動(dòng)會(huì)比去年小一些。雖然當(dāng)前商業(yè)銀行超儲(chǔ)率仍然維持在一個(gè)較低的水平，但今年銀行間流動(dòng)性格局同去年相比有所不同：近期股市有所降溫，股權(quán)類資管機(jī)構(gòu)“吸金”效應(yīng)減弱，因此有更多的客戶備付金從股票類基金轉(zhuǎn)移至其他類型資管產(chǎn)品中；同時(shí)考慮到近期各類債券凈融資額不高，部分客戶備付金就沉淀成了非銀存款。由于當(dāng)前非銀存款總額比較高，因此當(dāng)前銀行超儲(chǔ)率雖然比較低(3月末超儲(chǔ)率可能位于1.2%-1.3%左右水平)，但是非銀機(jī)構(gòu)備付金相對(duì)充足，使得資金面較為穩(wěn)定。從銀行間資金拆借實(shí)際情況看，非銀機(jī)構(gòu)資金融出也確實(shí)有所增多；在這個(gè)背景下，二季度政府債供給對(duì)資金價(jià)格的沖擊可能會(huì)小一些，后續(xù)股票型基金申贖情況也值得關(guān)注。

財(cái)政收支如何影響廣義流動(dòng)性？

財(cái)政收支如何影響廣義貨幣量：M2增速或有放緩。財(cái)政支出對(duì)廣義貨幣的影響并非僅僅是釋放了一定量的基礎(chǔ)貨幣，其對(duì)廣義流動(dòng)性也有較大的影響。由于我國(guó)財(cái)政支出采用零余額賬戶制，財(cái)政支出在形成銀行間超儲(chǔ)前會(huì)先形成私人部門存款，故而：①政府存款收支會(huì)等量的直接形成私人部門存款；②財(cái)政收支會(huì)直接造成銀行超儲(chǔ)的變化，再通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)影響M2總量。在計(jì)入財(cái)政存款直接創(chuàng)造的銀行存款后，若假定現(xiàn)金漏損率為c，綜合的存款準(zhǔn)備金率為r，那么財(cái)政投放的“貨幣乘數(shù)”為1/(r+c-rc)。如果我們利用央行資產(chǎn)負(fù)債表大致估計(jì)現(xiàn)金漏損率c以及商業(yè)銀行平均準(zhǔn)備金率，可以發(fā)現(xiàn)目前財(cái)政投放對(duì)M2的乘數(shù)效應(yīng)大約在7.62倍左右，這一比例高于目前的全口徑貨幣乘數(shù)6.95倍。因此財(cái)政支出較多的月份M2增速也會(huì)更高。由于二季度財(cái)政總體會(huì)呈現(xiàn)“收多支少”，因此財(cái)政支出創(chuàng)造的M2也會(huì)更少一些，M2增速也會(huì)更加貼近信貸增速，預(yù)計(jì)廣義貨幣增速將有放緩。

后續(xù)來(lái)看，年內(nèi)庫(kù)存周期的演繹大致可以分為兩個(gè)階段：第一階段，隨著歐美產(chǎn)能修復(fù)，替代性出口趨于回落，出口上行斜率料將放緩，外需或?qū)⒅鸩街?；?guó)內(nèi)施工旺季來(lái)臨、疊加專項(xiàng)債下發(fā)推動(dòng)項(xiàng)目進(jìn)展，地產(chǎn)+基建有望持續(xù)發(fā)力，加之新冠疫苗持續(xù)接種，國(guó)內(nèi)消費(fèi)有望延續(xù)修復(fù)腳步，國(guó)內(nèi)需求端料將階段性回補(bǔ)，內(nèi)需的比重或?qū)⒂兴厣?，同時(shí)考慮到近期國(guó)內(nèi)部分地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)加碼，中游成材以及下游終端產(chǎn)品庫(kù)存或?qū)㈦p雙回落；第二階段，廣義流動(dòng)性收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響嶄露頭角，疊加土地投資對(duì)地產(chǎn)投資的制約逐漸顯現(xiàn)，以及基建投資上行脈沖過(guò)后邊際趨穩(wěn)，國(guó)內(nèi)需求端或?qū)⒚媾R一定波動(dòng)，在此階段工業(yè)庫(kù)存或?qū)⒃俅位匮a(bǔ)。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，第一個(gè)階段對(duì)應(yīng)需求向好之下的被動(dòng)去庫(kù)存，債券市場(chǎng)或?qū)⒚媾R經(jīng)濟(jì)高景氣+工業(yè)品價(jià)格上漲的雙重壓制；第二個(gè)階段，廣義流動(dòng)性收斂和基本面回落的邏輯陸續(xù)兌現(xiàn)，現(xiàn)券利率的下行空間也將更為廣闊。

后市展望

后市展望：對(duì)于債券市場(chǎng)，財(cái)政因素主要有3個(gè)影響途徑：情緒效應(yīng)(政府債供給增加以及一級(jí)發(fā)行帶來(lái)的情緒擾動(dòng))、流動(dòng)性效應(yīng)(財(cái)政融資與財(cái)政收支帶來(lái)的財(cái)政存款變動(dòng))以及影響廣義貨幣量(財(cái)政支出高增的月份往往也是M2增速上行的月份)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)債供給增量對(duì)國(guó)債收益率的沖擊并不顯著，而政府債凈融資量上行帶來(lái)的銀行間資金面收緊更值得注意；但考慮到當(dāng)前非銀機(jī)構(gòu)備付金相對(duì)充裕的資金面格局，政府債供給上升對(duì)資金面的沖擊可能相對(duì)緩和一些。另外，考慮到二季度財(cái)政總體“收多支少”，廣義貨幣M2增速或?qū)⒎啪??？偟膩?lái)說(shuō)，考慮到二季度財(cái)政因素仍然存在一些利空，資金面以及債券收益率或?qū)⑹艿揭恍r(shí)點(diǎn)性沖擊。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2021年4月8日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-6.13bps、6.27bps、5.3bps、1.13bps和25.05bps至1.75%、1.98%、2.05%、2.04%和2.41%。國(guó)債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-6.13bps、6.27bps、25.05bps、-4.57bps至1.75%、1.98%、2.41%、2.65%。4月8日上證綜指上漲0.08%至3482.55，深證成指上漲0.08%至13989.94，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.7%至2826.99。

央行公告稱，為維護(hù)春節(jié)前流動(dòng)性平穩(wěn)，2021年4月8日中國(guó)人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了100億元7天期逆回購(gòu)操作。當(dāng)日100億元逆回購(gòu)到期，完全對(duì)沖到期量。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

4月8日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于370.20點(diǎn)，日上漲0.17%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,459.04點(diǎn)，日下跌0.71%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,215.13點(diǎn)，日下跌0.72%；平均平價(jià)為98.80元，日下跌0.43%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為122.47元，日上漲0.23%。345支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除火炬轉(zhuǎn)債、航信轉(zhuǎn)債和藍(lán)帆轉(zhuǎn)債橫盤外，168支上漲，174支下跌。其中小康轉(zhuǎn)債(11.73%)、華鋒轉(zhuǎn)債(7.18%)和文燦轉(zhuǎn)債(6.41%)領(lǐng)漲，迪龍轉(zhuǎn)債(-5.68%)、北方轉(zhuǎn)債(-5.02%)和東時(shí)轉(zhuǎn)債(-2.41%)領(lǐng)跌。341支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除淳中科技、龍大肉食、鴻達(dá)興業(yè)、招商公路、張家港行和湖北廣電橫盤外，92支上漲，243支下跌。其中華鋒股份(10.03%)、小康股份(10.02%)和文燦股份(10.00%)領(lǐng)漲，雪迪龍(-9.97%)、華海藥業(yè)(-9.93%)和北方國(guó)際(-9.91%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

節(jié)前的最后數(shù)個(gè)交易日，市場(chǎng)情緒呈現(xiàn)出較為明顯的修復(fù)態(tài)勢(shì)，特別是部分調(diào)整較多的“核心資產(chǎn)”成為這一輪反彈的主力選手。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)則仍舊處于高度分化的局面，指數(shù)表現(xiàn)較為溫和。

隨著時(shí)間進(jìn)入二季度，基于我們“債務(wù)——通脹”雙周期框架，以PPI同比增速為代表的通脹頂點(diǎn)也愈發(fā)臨近，意味著自上而下的配置策略將會(huì)迎來(lái)較大的變化。Q2有望從交易傳統(tǒng)主線進(jìn)入開(kāi)辟新主線的階段。

映射到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，在這一切換的時(shí)間段預(yù)計(jì)市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)更為混沌，機(jī)會(huì)呈現(xiàn)出進(jìn)一步擴(kuò)散的狀態(tài)，傳統(tǒng)主線的尾聲仍然有值得堅(jiān)持的理由，而新主線的機(jī)會(huì)也會(huì)逐步展開(kāi)并非一蹴而就，更擴(kuò)散的結(jié)構(gòu)也意味著難以出現(xiàn)單一板塊的beta，我們建議更多以在不同板塊內(nèi)部尋找alpha為目標(biāo)，自下而上在這一季度更為重要。

隨著通脹見(jiàn)頂意味著順周期交易進(jìn)入尾聲，超額收益可能在這一季度告一段落。本輪通脹交易主要方向是海外需求復(fù)蘇，但考慮到市場(chǎng)對(duì)需求預(yù)期的較為充分，因此我們重申近期強(qiáng)調(diào)的，將目光重新聚焦到供給側(cè)領(lǐng)域，僅有供給格局緊張的板塊值得在二季度繼續(xù)參與，重點(diǎn)在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其余品種則可以考慮在公布靚麗的一季報(bào)業(yè)績(jī)的高點(diǎn)逐步兌現(xiàn)。

新的戰(zhàn)場(chǎng)則主要關(guān)注三大方向。

首先仍舊持續(xù)布局在疫情退出交易上，Q2可以開(kāi)始交易外部刺激因素。清明小長(zhǎng)假國(guó)內(nèi)交運(yùn)、旅游等行業(yè)復(fù)蘇明顯，后續(xù)隨著海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有著非常明確的外部潛在利好刺激。

其次從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的角度出發(fā)，尋找高景氣度的行業(yè)。隨著通脹頂點(diǎn)的臨近，將會(huì)直接改善制造業(yè)成本的壓制問(wèn)題，同時(shí)制造業(yè)預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)受益于海外需求復(fù)蘇的邏輯，作為“全球工廠”出口產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)持續(xù)維持在高產(chǎn)能利用率的狀態(tài)。需求景氣疊加成本降低，制造業(yè)可能迎來(lái)新一輪修復(fù)。

最后，近期可以關(guān)注季報(bào)高增帶來(lái)的潛在行情，上游資源品、部分受益于疫情的制造業(yè)等板塊有著較大的一季報(bào)彈性，可能成為市場(chǎng)的短期提振因素。

從上述邏輯出發(fā)，我們進(jìn)一步均衡了關(guān)注標(biāo)的所處的行業(yè)，增加了制造業(yè)個(gè)券的比例。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注紫金轉(zhuǎn)債、韋爾轉(zhuǎn)債、精測(cè)轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、太陽(yáng)轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2、金禾轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無(wú)錫轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、三諾轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、駱駝(彤程)轉(zhuǎn)債、利爾(利民)轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。