黃金走勢與美國利率尤其是實際利率走勢高度負相關。今年以來，受制于美債收益率大幅飆升，黃金見證了2014年以來最糟糕的一季度表現，滬金2106合約下跌一成以上。不過，自二季度開始，美國利率壓力有望緩解，剔除通脹后的實際利率或再度偏弱運行，黃金有望扭轉此前頹勢。

美債收益率上升動力趨弱

自去年下半年見底以來，10年期美債收益率強勁反彈逾100個基點，最高升至1.74%，市場普遍預期年內將升破2%。不過，短期而言，至少在二季度，美債收益率繼續(xù)上升動力偏弱。

目前，美國第三輪疫情刺激法案預計支出1.9萬億美元，但美國財政TGA賬戶僅有1.1萬億美元余額，簡單估算尚有數千億美元缺口，短期大規(guī)模發(fā)債具備迫切性，美聯儲將增加購債從而壓低美債發(fā)行成本。而值得一提的是，美債收益率早自2月中旬已經向上突破2個標準差臨界點。歷史數據顯示，類似情況下,美債收益率難以持續(xù)明顯上行。

黃金抗通脹屬性值得期待

疫情背景下,美歐無限制供應貨幣，美國M2同比擴張高達27%，財政刺激總額預計超過5萬億美元，全球通脹壓力陡增，美國CPI已自去年5月的0.1%低位升至今年2月的1.7%，二季度很大可能經歷明顯的通脹回升，不排除CPI創(chuàng)下金融危機后的新高。

首先，從商品之王原油價格來看，去年2—3月全球新冠疫情開始肆虐，各地驟然封鎖，交通運輸需求驟減，外加巨額存儲費用，原油價格甚至一度跌至負值，油價亦在3—4月經歷最低迷時期。此后，伴隨著產油國減產，尤其是今年以來疫苗接種超預期，主要經濟體解封有望，NYMEX原油已經回升約十倍至60美元附近。另外，值得注意的是，綜合現貨CRB指數亦已從去年的348低點回升至500附近，超越疫情前約25%。

其次，從房地產市場來看，隨著疫情沖擊減弱及經濟刺激計劃增加，美國居民購房行為明顯活躍，新屋銷售自去年下半年開始單月同比增速基本高達20%—50%，20個大中城市標準普爾/CS房價指數同比已經升破10%,為7年以來高點，房價壓力預期將延伸至租房市場。再考慮疫情即將解封，美國服務業(yè)有望加快復蘇，進而提升租房需求，租金可能快速回升。房地產租賃在美國CPI中權重構成高達1/3，預期租金回升有望驅升今年美國CPI 0.6個百分點以上。

此外，盡管歷史上印鈔放水并不必然引發(fā)美國通脹，譬如上次金融危機，但是相比之下，本輪救助引發(fā)通脹的概率更高。首先，上輪救助對象主要針對企業(yè)，引發(fā)大量企業(yè)存款堆積在銀行，并未進入實體經濟運行，但是本輪救助直接為居民發(fā)鈔，消費支出效應預計更為明顯。其次，上輪超額貨幣供應有全球多種資產承接消化，但本輪疫情下很多資產市場本就處于估值高位，繼續(xù)大量消化貨幣的空間明顯更小。