1、美元真的強(qiáng)嗎？

五方面因素推升美元指數(shù)。自今年初1月5日美元指數(shù)收盤觸及89.4以來(lái)，美元指數(shù)出現(xiàn)了一輪反彈，收盤價(jià)的最高點(diǎn)曾達(dá)到3月30日的93.3，升幅為4.3%。2月24日以來(lái)美元指數(shù)上升斜率加大，截至3月30日上升了3.6%，主要受到五方面因素的推升：疫情疫苗和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的相對(duì)優(yōu)勢(shì)、美債收益率上行、財(cái)政刺激及其預(yù)期、美股上漲、避險(xiǎn)因素。 

第一，美國(guó)疫情改善超預(yù)期，并且在疫情改善、疫苗推進(jìn)層面相較其他國(guó)家均具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，帶來(lái)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)更為樂觀的預(yù)期。

1月8日以來(lái)，美國(guó)疫情出現(xiàn)顯著改善，3月新增確診已經(jīng)回落到去年10月水平，每日新增確診人數(shù)僅為1月高點(diǎn)的1/4，這一方面是拜登政府包括在全美范圍內(nèi)推行強(qiáng)制佩戴口罩、實(shí)施更嚴(yán)格的封鎖措施等抗疫政策的結(jié)果，一方面也可能意味著美國(guó)疫苗接種較快且有較好的防護(hù)效果：拜登立下了“100日疫苗接種目標(biāo)”，計(jì)劃在上任最初的100天內(nèi)完成1億劑次的疫苗接種工作。美國(guó)在疫情管控和疫苗推進(jìn)的強(qiáng)有力措施也使其相對(duì)歐洲乃至全球的其他國(guó)家形成了顯著相對(duì)優(yōu)勢(shì)，1月以來(lái)美國(guó)新增確診人數(shù)下降快于歐洲。領(lǐng)先于美元指數(shù)的走強(qiáng)，且2020年4月以來(lái)的美元反彈均有這一背景因素。近期這一指標(biāo)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，既是由于歐洲確診回落，也是由于美國(guó)確診有所抬升。從更長(zhǎng)期而言，隨著疫苗推進(jìn)下疫情系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)，這一因素的影響將趨于減弱。

截至4月8日，43%的美國(guó)成年人接種了至少一劑新冠疫苗，全美共接種了1.58億劑疫苗，預(yù)計(jì)至4月29日接種量將達(dá)到2億劑。 

美國(guó)疫苗接種進(jìn)展顯著領(lǐng)先其他主要經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)前美國(guó)疫苗進(jìn)展除了大幅落后于以色列以外，顯著好于其他國(guó)家，美國(guó)完成疫苗接種的人口比例約為19%，而歐洲國(guó)家完成接種的比例均在9%以下，接種比例較低的原因可能在于前期歐洲面臨疫苗供應(yīng)不足的問題，近期又曝出阿斯利康疫苗或致血栓的消息，此后歐洲藥管局以及世衛(wèi)組織又重新表態(tài)稱接種阿斯利康疫苗“好處大于壞處”，且歐洲法院裁定，強(qiáng)制接種新冠疫苗并沒有損害《歐洲人權(quán)公約》規(guī)定的隱私和選擇自由，接種新冠疫苗是歐盟公民的責(zé)任和義務(wù)。這有助于歐洲進(jìn)一步推進(jìn)疫苗接種。 

第二，美債收益率快速上行，美德利差走闊、中美利差收窄，加大美債和資金回流的吸引力。2020年4月至8月上旬，美債收益率維持在0.5-0.7%的水平低位運(yùn)行，從8月中旬開始，10Y美債收益率開啟上行趨勢(shì)，并延續(xù)至今。2020年12月至2021年3月，美債收益率連續(xù)4個(gè)月上行。2月10年期美債收益率連續(xù)突破了1.1%、1.3%、1.5%關(guān)鍵點(diǎn)位，3月突破了1.7%，且3月下半月的均值為1.68%。美債收益率快速上行，致使美國(guó)與其他國(guó)家的利差均有所走闊，加大美債和資金回流的吸引力。

第三，拜登政府上臺(tái)以來(lái)，接連推動(dòng)積極財(cái)政舉措，對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期構(gòu)成提振。1月14日，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)拜登公布了涉及1.9 萬(wàn)億美元的“美國(guó)拯救計(jì)劃”，經(jīng)過近兩個(gè)月的努力，3月11日，美國(guó)總統(tǒng)拜登在白宮簽署了1.9萬(wàn)億美元的美國(guó)拯救計(jì)劃，預(yù)計(jì)新法案在2021年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際刺激規(guī)模為1.3萬(wàn)億美元。更進(jìn)一步的，3月31日，拜登公布了市場(chǎng)期待已久的2萬(wàn)億美元基建法案《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》。以上財(cái)政法案均以刺激短期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期構(gòu)成提振。

第四，美股表現(xiàn)全球領(lǐng)先。3月至今美股表現(xiàn)好于新興市場(chǎng)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅居前，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)較好，有助于吸引資金流入，對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成支撐。

第五，避險(xiǎn)因素影響。3 月以來(lái)全球疫情出現(xiàn)了新一輪上升和發(fā)酵，并且在內(nèi)因和美元指數(shù)走強(qiáng)、美債收益率上行等外因推動(dòng)下，土耳其采取加息舉措，促使土耳其總統(tǒng)罷免了央行行長(zhǎng)并任命支持低利率政策的新人選，打擊了海外投資者對(duì)土耳其資本市場(chǎng)的信心，外資加速流出，土耳其股匯債三殺，這也一定程度引發(fā)了國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)的擔(dān)憂，新興市場(chǎng)資金有所流出，或也推動(dòng)資金回流美國(guó)。 

表面上，在以上因素影響下，美元指數(shù)確實(shí)有所走強(qiáng)，但另一方面，如果考慮到如此多因素同時(shí)發(fā)揮作用，美元指數(shù)最終呈現(xiàn)的強(qiáng)勢(shì)程度實(shí)際上是非常有限的。同2020年8-9月類似，1-3月美元指數(shù)的表現(xiàn)更為接近一個(gè)下行大趨勢(shì)中的反彈，近期隨著疫情優(yōu)勢(shì)、美債利率上行、財(cái)政刺激等因素的短期消退美元指數(shù)可能重回下行趨勢(shì)。 

2、美元大周期的深層次原因在于信用擴(kuò)張與收縮

更為關(guān)鍵的問題是，美元回落趨勢(shì)的實(shí)質(zhì)是什么？我們認(rèn)為，美元大周期的深層次原因在于美元信用擴(kuò)張與收縮對(duì)美元總量流動(dòng)性的影響。

美元弱與全球美元流動(dòng)性擴(kuò)張互為因果。2020年下半年開始的9年美元弱勢(shì)將與全球信用擴(kuò)張形成相互強(qiáng)化的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，美元強(qiáng)弱既是全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的結(jié)果，又具有其作為全球中心貨幣的顯著溢出效應(yīng)。美元的強(qiáng)弱與全球美元信用（商業(yè)銀行對(duì)所有部門的國(guó)際信貸（Claim）占GDP的比重，來(lái)自國(guó)際清算銀行（BIS））之間存在一個(gè)互相加強(qiáng)的關(guān)系，美元走弱帶動(dòng)美元信用擴(kuò)張，美元信用的擴(kuò)張通過增加美元供應(yīng)帶動(dòng)進(jìn)一步的美元走弱，這樣的進(jìn)程上一次出現(xiàn)在2002年至2007年。

全球美元信用擴(kuò)張?jiān)缬诿涝笖?shù)回落且持續(xù)性強(qiáng)，而本輪信用擴(kuò)張實(shí)際已于2019年開啟，預(yù)示著美元指數(shù)的長(zhǎng)期弱勢(shì)。從歷史情況看，美元信用擴(kuò)張實(shí)際上早于美元指數(shù)的走弱，以2000年為例，國(guó)際信貸占/GDP的比重出現(xiàn)在2000年三季度，而美元指數(shù)的底部出現(xiàn)在2002年一季度，間隔一年半；本輪周期中國(guó)際信貸占/GDP 的比重從2019年開始出現(xiàn)上升，對(duì)應(yīng)美元指數(shù)的底部出現(xiàn)在2020年二季度，間隔7個(gè)季度，與上一輪的規(guī)律也十分接近。且從歷史來(lái)看，每一輪信用擴(kuò)張開啟后，會(huì)持續(xù)一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期，上一輪的信用擴(kuò)張始于2000年三季度，終于2008年一季度，持續(xù)時(shí)間7年半。因此，預(yù)計(jì)本輪業(yè)已開啟的信用擴(kuò)張也將有較長(zhǎng)的持續(xù)期，預(yù)示著美元指數(shù)進(jìn)入長(zhǎng)周期弱勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策開啟了本輪美元長(zhǎng)期弱勢(shì)和美元信用擴(kuò)張的自我加強(qiáng)過程。 2020 年 3 月和 4 月新冠疫情沖擊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力和全球美元流動(dòng)性窘迫促使美聯(lián)儲(chǔ)快速采取無(wú)限量量化寬松貨幣政策，是推動(dòng)美元指數(shù)告別本次從 2011 年以來(lái)超過 9 年強(qiáng)勢(shì)、轉(zhuǎn)向弱勢(shì)的關(guān)鍵推手和起點(diǎn)。而當(dāng)前美元初步出現(xiàn)的弱勢(shì)與全球美元信用初期 的擴(kuò)張勢(shì)頭均已出現(xiàn)，未來(lái)將進(jìn)入一個(gè)自我加強(qiáng)的過程。基本面層面，全球從疫情中復(fù)蘇的大趨勢(shì)，也應(yīng)對(duì)應(yīng)著全球加美元杠桿，美元信用擴(kuò)張、美元供給上升和全球金融周期向上。這是美元指數(shù)進(jìn)入長(zhǎng)期弱勢(shì)的根本原因。

近期美元強(qiáng)勢(shì)程度有限恰恰反映出美元信用擴(kuò)張的影響。簡(jiǎn)單來(lái)說，在上文對(duì)美元的支撐因素中，其實(shí)主要體現(xiàn)的是影響資金在國(guó)別中進(jìn)行選擇的結(jié)構(gòu)性影響因素，即結(jié)構(gòu)上資本流向基本面預(yù)期更好的國(guó)家。但是，更為宏大的背景是，全球處于一個(gè)共同復(fù)蘇的時(shí)段，那么仍然傾向于支持一個(gè)全球加美元杠桿的大環(huán)境，美元供應(yīng)從總量上仍是趨于增加的，這是美元處于弱勢(shì)周期的根源，也抑制了美元的走強(qiáng)幅度。基于此，我們也認(rèn)為美元指數(shù)的走勢(shì)是短期反彈，而非長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)，這意味著新興市場(chǎng)面臨的國(guó)際資本流動(dòng)環(huán)境仍然友好。 

美國(guó)資本流動(dòng)形勢(shì)印證了美元信用擴(kuò)張與弱美元的邏輯。一個(gè)支撐上述分析的證據(jù)是美 國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)凈額。這一指標(biāo)主要衡量了美國(guó)證券市場(chǎng)的資本流入情況，傳統(tǒng)觀點(diǎn)會(huì)傾向于認(rèn)為，強(qiáng)美元時(shí)期就意味著流向美國(guó)的資金增加，弱美元時(shí)期就意味著流向美國(guó)的資金減少，但是實(shí)際情況是，2002-2007 年的弱美元周期中，美國(guó)的國(guó)際資本流入凈額很高，而在美元指數(shù)顯著走強(qiáng)的 2013-2016 年，美國(guó)的國(guó)際資本流入凈額也出現(xiàn)了明顯的萎縮。這從側(cè)面說明了，不是資金的結(jié)構(gòu)性流向在決定美元強(qiáng)弱，而是總量邏輯 在發(fā)揮作用：當(dāng)美元信用擴(kuò)張，全球美元流動(dòng)性充裕，美元走弱，美國(guó)資本市場(chǎng)的資金流入同樣上升；而當(dāng)美元信用收縮時(shí)，全球美元流動(dòng)性收緊，美元走強(qiáng)，但美國(guó)資本市場(chǎng)的資金流入同樣出現(xiàn)萎縮。 

美元信用擴(kuò)張后回流美債市場(chǎng)，有助于壓低美債收益率中樞。美元是全球中心貨幣，也使得美債成為了全球資金配置的資產(chǎn)，美債利率水平受到全球因素的影響，而不僅僅是美國(guó)國(guó)內(nèi)因素。因此，美元信用擴(kuò)張帶來(lái)全球美元流動(dòng)性充裕和美元指數(shù)回落，也會(huì)增加全球用來(lái)購(gòu)買美債的資金規(guī)模，從而對(duì)美債收益率有著壓低作用。2005 年格林斯潘曾提出“利率之謎”，即美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息但美國(guó)長(zhǎng)端率始終維持較低水平，實(shí)際上也可以用全球美元信用擴(kuò)張然后回流進(jìn)入美債來(lái)解釋。因此我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)當(dāng)前美債收益率的中樞水平相對(duì)較低，近期美債收益率也從1.74%的高點(diǎn)有所回落。 

3、美國(guó)可能貨幣財(cái)政雙寬松

1.9 萬(wàn)億美元的《美國(guó)拯救計(jì)劃》和 2 萬(wàn)億美元的基建法案《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》仍可能加 大美國(guó)財(cái)政赤字。美國(guó)是消費(fèi)國(guó)（貨物貿(mào)易呈現(xiàn)逆差），其需求經(jīng)由貿(mào)易渠道對(duì)全球產(chǎn)生影響，財(cái)政赤字的擴(kuò)大意味著美國(guó)需求通過進(jìn)口和貿(mào)易逆差的形式更大程度拉動(dòng)全球。

拜登政府的順周期財(cái)政政策有其政治層面考慮。積極的財(cái)政政策本身有著逆周期的屬性，但是美國(guó)執(zhí)政政府換屆和連任的訴求成為了美國(guó)財(cái)政積極背后的根本性推動(dòng)因素。特朗普上任初期的減稅政策實(shí)際上也是順周期的財(cái)政政策。對(duì)于拜登政府而言，當(dāng)前民主黨占據(jù)了參議兩院的多數(shù)席位，為其政策推行提供了很大方便，而明年的中期選舉增添了席位層面的不確定性，因此在當(dāng)下積極推行財(cái)政計(jì)劃也是拜登政府的理性選擇。對(duì)于基建法案，民主黨最早可以于 7 月啟動(dòng)新的預(yù)算和解程序，從而提高計(jì)劃通過國(guó)會(huì)投票的概率，并有可能在 9 月底前通過該方案，據(jù)此來(lái)看，其實(shí)際應(yīng)用和對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生效果的最早時(shí)點(diǎn)在 10 月。

只是，順周期的財(cái)政刺激加大貨幣政策挑戰(zhàn)。財(cái)政刺激計(jì)劃可能至少部分需要美國(guó)政府進(jìn)行更大規(guī)模國(guó)債的發(fā)行。而這會(huì)不會(huì)帶來(lái)美債收益率的顯著上行，又很大程度上取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向，因?yàn)槿绻缆?lián)儲(chǔ)在購(gòu)債規(guī)模上沒有加碼或配合，那么美債供給壓力的上行將主要反映在利率上行之上。而從 2020 年來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)月度購(gòu)債規(guī)模的變化還是與美國(guó)國(guó)債的凈發(fā)行情況存在關(guān)聯(lián)。從 2020 年 6 月開始，美聯(lián)儲(chǔ)便宣布將維持月度至少 800 億美元國(guó)債和至少 400 億美元 MBS 的 QE 速度，而以 2021 年 3 月為 例，美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行額從上月的 454 億美元上升至 1363 億美元，美聯(lián)儲(chǔ)增持的美債規(guī)模也相應(yīng)上升至 977 億美元。 

近期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的表態(tài)重回寬松，未來(lái)仍有可能實(shí)質(zhì)性加大購(gòu)債規(guī)模，從而形成貨幣財(cái)政雙寬松格局。4 月 9 日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在 IMF 和世界銀行春季會(huì)議上表示， 世界各國(guó)開展新冠疫苗接種的形勢(shì)并不一致，這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)復(fù)蘇發(fā)展不均衡，要看到通脹和就業(yè)的實(shí)際進(jìn)展才會(huì)縮減 QE；美聯(lián)儲(chǔ)需要保持對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持， 直到再也不需要為止；重申通脹只是暫時(shí)上升，有工具解決通脹太高的威脅。鮑威爾相對(duì)前期更為鴿派的政策表態(tài)可能與當(dāng)前疫情形勢(shì)的變化以及財(cái)政政策的走向均存在關(guān)聯(lián)，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)仍然可能通過實(shí)質(zhì)性增加購(gòu)債的方式來(lái)維持國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的平穩(wěn)。