一、通脹與情緒面或使貴金屬短期反彈持續(xù)，但不建議參與，三月全球黃金ETF持倉繼續(xù)下降

隨著世界黃金協(xié)會公布3月全球黃金ETF持有量繼續(xù)下降（圖表1），貴金屬在上周五夜盤出現(xiàn)較大回調(diào)。有投資者咨詢是否空單繼續(xù)入場或搏反彈，我們認(rèn)為，短期來說，近期以觀望為宜，短期反彈或?qū)⒗^續(xù)，但多單空單均不適宜入場。建議本周以觀望為主，觀察風(fēng)險資產(chǎn)反彈利空貴金屬的程度以及鮑威爾本周兩次講話內(nèi)容，再進(jìn)一步確定操作思路。而長期來看，我們看空的邏輯并未改變。

主要原因在于近期美元指數(shù)與美債收益率上升趨勢面臨階段性調(diào)整，同時近期美國實(shí)際通脹或?qū)⒚黠@上升。我們曾在二季報和之前的周報指出，美國財政刺激實(shí)際利多美債收益率和美元指數(shù)，但當(dāng)這些預(yù)期最終落地，則短期內(nèi)美債和美元指數(shù)上升動力將會趨緩，更多將取決于疫情恢復(fù)情況。而近期美國疫情出現(xiàn)反復(fù)，導(dǎo)致短期美債收益率上升動力不足。

同時，根據(jù)上周數(shù)據(jù)，美國3月份PPI錄得數(shù)值遠(yuǎn)超預(yù)期到達(dá)4.2%，結(jié)合4月5月或有美國的報復(fù)性消費(fèi)行為，這就產(chǎn)生了一種短期的錯位情況。美債利率與美元指數(shù)短期上升趨緩，而通脹短期將明顯上升。此時就為貴金屬多頭帶來了短期提升價格的機(jī)會。但我們不建議參與，因?yàn)橥瑯拥睦找蛩貙⑹沟枚唐诜磸棾霈F(xiàn)劇烈波動。

正如我們之前指出的，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美債上升趨緩時，貴金屬同樣面對風(fēng)險資產(chǎn)上漲和美聯(lián)儲削債的“達(dá)摩克里斯之劍”利空。這就將導(dǎo)致貴金屬在近期內(nèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)比較劇烈的波動，因此不建議投資者此時參與。如果追蹤長期趨勢，我們更建議在此階段等待反彈可能帶來的高點(diǎn)位，進(jìn)一步布局長線空單。

二、上周市場回顧：貴金屬波動劇烈，投機(jī)持倉轉(zhuǎn)多

國內(nèi)市場方面，上周黃金與白銀均小幅反彈，但波動較劇烈。滬金主力合約價格由367.38元漲至371.96元，上漲幅度0.54%，滬銀主力合約價格由5210元上漲至5302元，上漲幅度0.72%。持倉方面，滬金持倉總量由20萬手上升至21.4萬手，升13856手；滬銀持倉總量由55.2萬手下降至55.9萬手，上漲7321手。（圖表2）。

國際市場方面，Comex黃金期貨價格由1730.0美元上漲至1744.6美元，上漲幅度0.83%，持倉上升8537手；Comex白銀期貨價格由25.050美元上漲至25.325美元，上漲幅度1.12%，持倉下降-7731手。庫存方面，Comex黃金下降-385，074盎司，白銀下降-890，926盎司（圖表3）。近期黃金白銀庫存下降體現(xiàn)了較強(qiáng)的貴金屬實(shí)物需求。目前看，如果美國疫情短期出現(xiàn)不確定性，美債收益率和美元指數(shù)上升趨勢暫緩，疊加近期通脹落地預(yù)期，那么貴金屬短期內(nèi)反彈或持續(xù)，但長期偏空思路不變。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)：美國3月生產(chǎn)者物價指數(shù)上升較大，歐元區(qū)外貿(mào)獲得改善

美國方面，值得注意3月PPI上漲較大。預(yù)期3.8%，實(shí)際4.2%，前值2.8%。考慮到美元指數(shù)與美債收益率近期上升幅度加大，短期內(nèi)繼續(xù)快速上揚(yáng)概率較低，因此在美國4月5月可能的報復(fù)性消費(fèi)預(yù)期背景下，PPI的快速拉升將對短期貴金屬產(chǎn)生利多的影響，但長期看空邏輯仍維持。我們的看空邏輯要求隨著疫情復(fù)蘇，美國將通過削債預(yù)期引導(dǎo)通脹預(yù)期，同時在美債收益率上升趨緩時，美股收益率再次吸收避險資產(chǎn)資金。但在現(xiàn)在美國疫情復(fù)蘇狀況不及預(yù)期的狀態(tài)下，有可能在短期對貴金屬產(chǎn)生較大的支撐。

歐元區(qū)方面，2月貿(mào)易帳繼續(xù)改善。盡管不及預(yù)期，但錄得18.1，前值14.3，這體現(xiàn)了美國積極財政政策的外溢效應(yīng)，美國將繼續(xù)改善與原同盟國及小國之間的關(guān)系。

（二）市場風(fēng)險：風(fēng)險偏好上升，銀行信貸風(fēng)險下降

上周風(fēng)險偏好穩(wěn)定，AAA-BAA利差由-0.73至-0.69，近一月呈現(xiàn)波動狀態(tài)，主要因美債收益率上升為風(fēng)險資產(chǎn)帶來了壓力。Ted利差，本周末值0.16750，前值0.17975，下降。（圖表8）。以上變化主要來自近期美債收益率回調(diào)，帶來了銀行流動性的寬裕，并為風(fēng)險資產(chǎn)帶來了支撐。風(fēng)險資產(chǎn)利好對貴金屬為利空效應(yīng)。

（三）機(jī)會成本：美德利差回調(diào)，歐元兌美元升值

1．利率：美債利率回調(diào)，德債利率穩(wěn)定，美德利差回調(diào)

利率方面，上周美國收益率由周初由1.72%下跌至1.67 %，近期呈現(xiàn)波動狀態(tài)。這是由于美國積極財政政策近期均已落地，前期利多預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，結(jié)合消息面為美國疫情出現(xiàn)反復(fù)導(dǎo)致。但未來疫苗注射與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍為主要趨勢。

德國10年期國債收益率由-0.31%微跌至-0.32%。這主要體現(xiàn)美國積極財政政策需求對周邊國際外貿(mào)需求的提升，因此盡管疫情仍嚴(yán)峻，但德債仍顯示比美債堅(jiān)挺。最終美德利差下降，收于1.99%，上月值為2.03%。

2．匯率：美元匯率調(diào)整，兌人民幣短期貶值

上周歐元兌美元匯率升值，由1.1760至1.1888。（圖表9），主要來自于美財政政策落地及對外部國家外貿(mào)的溢出效應(yīng)，以及美國本土疫情狀況的反復(fù)。

而從人民幣兌美元匯率看，上周人民幣相對美元繼續(xù)微幅貶值。上周美元兌人民幣匯率從6.5713下跌至6.4708。這同樣體現(xiàn)了近期美元強(qiáng)勢后的短暫回調(diào)。

（四）市場情緒：貴金屬ETF持倉繼續(xù)下降，CFTC持倉凈多頭上升

最大黃金和白銀ETF基金上周繼續(xù)下降（圖表11）。黃金SPDR持倉上周從1032.83噸降至1026.07噸，下降-6.76噸，上周繼續(xù)下降。白銀SLV持倉則從上周17888.36噸下降至17880.11噸，下降-8.25噸。

CFTC持倉方面，上周黃金和白銀凈多頭轉(zhuǎn)為上升（圖表12）。黃金投機(jī)性多頭由263453上升至275703張，上漲12250張；投機(jī)性空頭由95925下降至86194張，下跌-9731張；黃金投機(jī)凈多頭由167528上漲至189509張，升21981張，轉(zhuǎn)為上升。白銀投機(jī)性多頭由66502上漲至67245張，升743張，投機(jī)性空頭由37532張下降至34930張，跌-2602張，白銀投機(jī)凈多頭由28970張上漲至32315張，上升2602張。

CFTC持倉表明，近期美債收益率與美元指數(shù)回調(diào)，疫情反復(fù)疊加通脹落地預(yù)期，導(dǎo)致短期看多情緒面上升。我們認(rèn)為，長期偏空邏輯未改變，但在疫情反復(fù)與短期通脹的條件下，規(guī)避多頭風(fēng)險為宜。

三、下周重點(diǎn)關(guān)注：貴金屬技術(shù)面反應(yīng)、美股表現(xiàn)、疫情狀況

下周重點(diǎn)關(guān)注貴金屬貴金屬技術(shù)面、美股表現(xiàn)及疫情狀況。我們認(rèn)為當(dāng)下美債收益率、美元指數(shù)仍有利多支撐，但上升動力短期趨緩，同時報復(fù)性消費(fèi)將起，實(shí)際通脹落地將導(dǎo)致貴金屬劇烈波動。在此條件下，如果美股恢復(fù)之前強(qiáng)勢，則可以繼續(xù)進(jìn)入風(fēng)險資產(chǎn)吸引避險資產(chǎn)邏輯。因此下周重點(diǎn)關(guān)注貴金屬技術(shù)盤面與美股表現(xiàn)。此外，疫情狀況將影響美聯(lián)儲貨幣政策動向，因此也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

四、風(fēng)險提示

1．地緣政治風(fēng)險。

2．疫情反復(fù)風(fēng)險。

五、指標(biāo)追蹤

（一）價格變化

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)

（三）市場風(fēng)險

（四）機(jī)會成本

（五）市場情緒