1、估值高為前期調(diào)整核心原因

主持人：作為一位從業(yè)非常多年的資深投資老將，你是如何去看待市場(chǎng)的波動(dòng)？從更長(zhǎng)期的三五年的投資角度來(lái)說(shuō)，這次波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期投資者有什么好的建議嗎？

饒曉鵬：我想關(guān)于牛年市場(chǎng)調(diào)整，可能每位基金經(jīng)理的理解都是不一樣。我看到大家說(shuō)的比較多的是美債收益率上行這個(gè)問(wèn)題可能是最近市場(chǎng)下跌的一個(gè)主要的原因，而我更傾向于認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)調(diào)整是市場(chǎng)自身的一些問(wèn)題。都說(shuō)內(nèi)因是事物發(fā)展的最主要的核心原因，外因只是一個(gè)觸發(fā)因素，內(nèi)因我覺(jué)得還是市場(chǎng)自身部分的熱門(mén)板塊可能估值偏高了，美債收益率只是一個(gè)觸發(fā)的一個(gè)因素。這點(diǎn)也比較容易理解，就是當(dāng)去年疫情來(lái)的時(shí)候，有一些標(biāo)的或者一些行業(yè)本身基本面是受損的，但是由于相對(duì)比較寬松的流動(dòng)性股指漲了很多，漲了大幾十甚至翻倍，甚至翻好倍的情況，這本身就是收益的提前實(shí)現(xiàn)，或者是說(shuō)有些板塊是有一定的泡沫。

長(zhǎng)期來(lái)看，永遠(yuǎn)沒(méi)有最后一個(gè)牛市之說(shuō)，機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)在，永遠(yuǎn)有，我們還是客觀地去評(píng)價(jià)一些市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，更加以長(zhǎng)期的視野去看待一些機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。目前市場(chǎng)環(huán)境下，也并不是所有的板塊都很貴，也有一些板塊其實(shí)估值還是一個(gè)比較合理甚至偏低的狀態(tài)，這里面既有一些大家關(guān)注的領(lǐng)域，也有一些大家可能平時(shí)關(guān)注不多的領(lǐng)域，這些一些冷門(mén)的領(lǐng)域，其實(shí)還是可以挖掘到長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)的。

主持人：在您的歷史上的從業(yè)經(jīng)歷來(lái)看屬于波動(dòng)比較大，比較難受的這一類(lèi)嗎？

饒曉鵬：我從2007年入行到現(xiàn)在，經(jīng)歷過(guò)挺多次的熊市的，2007年入行，2008年就遇到了大熊市。從2011年算是一個(gè)熊市，2015年、2016年、2018年，但實(shí)際上這次市場(chǎng)的調(diào)整相比過(guò)去的調(diào)整時(shí)間和幅度上也沒(méi)有那么劇烈，調(diào)整的原因可能跟過(guò)去不盡相同。其實(shí)大家如果注意的話，市場(chǎng)看指數(shù)可能是下跌的，但是如果去看很多細(xì)分行業(yè)和個(gè)股，2月份到現(xiàn)在還有不少行業(yè)和個(gè)股是上漲的。因?yàn)槊總€(gè)板塊和個(gè)股的投資邏輯也不盡相同，所處的估值水平也不盡相同。所以我更傾向于認(rèn)為這是一次結(jié)構(gòu)性的狀態(tài)，并不是說(shuō)所有股票都跌了很多。

比如說(shuō)在2015、2016年的時(shí)候，可能那個(gè)時(shí)候通過(guò)倉(cāng)位的控制比較有效的，2018年的時(shí)候結(jié)構(gòu)和倉(cāng)位都可以有效，這一次我覺(jué)得結(jié)構(gòu)調(diào)整和倉(cāng)位調(diào)整也是有效的，所以可以防范的方式還是很多的。

主持人：國(guó)內(nèi)和國(guó)外的宏觀環(huán)境，對(duì)于我們今年股市有何影響？

饒曉鵬：國(guó)內(nèi)實(shí)際上從去年二季度以來(lái)，整個(gè)疫情防控就非常的有力，隨著防疫取得明顯效果，經(jīng)濟(jì)也在逐步恢復(fù)。最近披露的部分一季報(bào)看，不少上市公司基本面還是不錯(cuò)的。流動(dòng)性實(shí)際上從去年二季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)的貨幣政策也已經(jīng)開(kāi)始逐步逐步地回歸常態(tài)，我想這也是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，在中央會(huì)議也提了不急轉(zhuǎn)彎。

對(duì)海外的環(huán)境來(lái)看，海外整個(gè)防疫的節(jié)奏稍微比國(guó)內(nèi)慢一些，但是現(xiàn)在也隨著疫苗的注射，經(jīng)濟(jì)也在恢復(fù)，包括前段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)的一些表態(tài)，包括美債收益率也在上行。未來(lái)海外的流動(dòng)性環(huán)境也會(huì)逐步逐步恢復(fù)到常態(tài)。如果不恢復(fù)常態(tài)，寬松的貨幣政策不是免費(fèi)的午餐，如果不進(jìn)行有效的管控的話，一些負(fù)面效果會(huì)顯露出來(lái)。

回到我們市場(chǎng)，整體來(lái)說(shuō)未來(lái)市場(chǎng)還是一個(gè)基本面逐步恢復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回歸的一個(gè)過(guò)程。這里面主要去選一些能夠符合長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的標(biāo)的和投資機(jī)會(huì)。對(duì)一些估值明顯過(guò)高的品種，需要稍微保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。如果是合理的股指水平，由于我們現(xiàn)在市場(chǎng)量比較大，有很多個(gè)股的邏輯其實(shí)關(guān)聯(lián)度并不是很高，這里面還是有不少機(jī)會(huì)值得去挖掘的。

2、好公司與好股票并不一樣

主持人：大家在過(guò)去兩年的基金牛市當(dāng)中和核心資產(chǎn)的股價(jià)大幅飆升當(dāng)中或多或少都出現(xiàn)了一種永動(dòng)機(jī)的思維，覺(jué)得好公司就等于好股票，買(mǎi)了好公司就一定能夠長(zhǎng)期上漲，對(duì)此您怎么看？好公司和好股票之前有沒(méi)有什么區(qū)別？

饒曉鵬：我想一個(gè)好的投資，一方面是要選一個(gè)質(zhì)地比較好的公司。第二個(gè)，一個(gè)好的投資還需要一個(gè)合理的價(jià)值，因?yàn)檫^(guò)高的估值會(huì)透支未來(lái)收益，未來(lái)潛在收益就會(huì)相對(duì)降低。

我想講一個(gè)我2007年入行的時(shí)候一些感受，我在2007入行的，當(dāng)時(shí)也是一個(gè)牛市。十幾年前，那個(gè)時(shí)期市場(chǎng)很多研究，現(xiàn)在看來(lái)其實(shí)是正確的。當(dāng)時(shí)認(rèn)為黃金十年，很多股票現(xiàn)在依然表現(xiàn)的不錯(cuò)，但是2007年的時(shí)候有些股票估值較高，需要之后三年、五年甚至八年十年才能再創(chuàng)新高，中間的波動(dòng)也是非常大的。盡管事后去看，無(wú)論是看報(bào)表，看他們的業(yè)績(jī)，看他們的分紅，就是黃金十年，表現(xiàn)的非常優(yōu)秀，研究都是對(duì)的，也都是好公司，但是在這個(gè)過(guò)程可能非常的折磨。所以我想好的投資，我們既要選好的公司，有價(jià)值的公司，同時(shí)也需要有合理的估值。

主持人：是不是說(shuō)順周期和核心資產(chǎn)這兩個(gè)之間就是對(duì)立的？順周期有沒(méi)有可能是今年最大的風(fēng)口？為什么這些順周期的行業(yè)板塊或者個(gè)股，它在之前和我們的核心資產(chǎn)相比，估值比較低的呢？有沒(méi)有可能是一些商業(yè)模式或者是基本面上的問(wèn)題？

饒曉鵬：其實(shí)我覺(jué)得順周期或者是核心資產(chǎn)的歸類(lèi)只是一個(gè)泛泛的歸類(lèi)，其實(shí)順周期里面也有很多是核心資產(chǎn)，核心資產(chǎn)里面也有不少是順周期。這種歸類(lèi)可能更多是處于對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度做一個(gè)劃分，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，在疫情期間一些順周期的標(biāo)的，一方面基本面受影響，由于當(dāng)時(shí)疫情也持續(xù)了一段時(shí)間，大家可能認(rèn)為疫情的恢復(fù)有一定的不確定性，所以當(dāng)時(shí)很多順周期的行業(yè)受到了估值和業(yè)績(jī)的雙殺。反過(guò)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有這么敏感的行業(yè)，他們?cè)谝咔槠陂g可能沒(méi)怎么受損，甚至有些還是受益的，那個(gè)時(shí)候他們的報(bào)表相對(duì)其他行業(yè)更加突出一些，所以在去年看到不少這樣的行業(yè)，估值和業(yè)績(jī)雙雙提升的。

我想站在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，評(píng)判一些投資機(jī)會(huì)還是本著在合理的價(jià)格去買(mǎi)優(yōu)質(zhì)的公司這么一個(gè)原則。所以我并沒(méi)有刻意去分順周期或者是說(shuō)核心資產(chǎn)，只是說(shuō)在選股過(guò)程中應(yīng)該更加留意不要去犯一些原則性的錯(cuò)誤，比如說(shuō)不要去用一個(gè)極其不合理的價(jià)格去買(mǎi)一個(gè)一般的公司，既使是優(yōu)秀的公司，我們也不應(yīng)該去用一個(gè)泡沫化的價(jià)格去買(mǎi)。

3、熊市和牛市都有不同的機(jī)遇點(diǎn)

主持人：哪一類(lèi)型的市場(chǎng)環(huán)境更適合您的表現(xiàn)？有些選手是價(jià)值型選手，有些選手可能是小市值，有些選手可能是成長(zhǎng)股，您的能力圈特色和超額收益的來(lái)源是哪些？

饒曉鵬：首先我們選擇投資機(jī)會(huì)或者選擇標(biāo)的的要求我想都是類(lèi)似的或者是一樣的，比如說(shuō)我們始終會(huì)堅(jiān)持在合理的價(jià)格去買(mǎi)有價(jià)值的優(yōu)質(zhì)的公司這么一個(gè)投資原則。長(zhǎng)線看我想不要去犯原則性的錯(cuò)誤，對(duì)投資者負(fù)責(zé)，我想這個(gè)是非常重要的。如果沒(méi)有特別好的機(jī)會(huì)，也不要去勉強(qiáng)，為了拼盤(pán)面或者怎么樣，我想沒(méi)必要，因?yàn)闄C(jī)會(huì)總是在的，投資也是一個(gè)長(zhǎng)跑，我覺(jué)得不論是震蕩市、牛市還是熊市。這也是我自己過(guò)去很多年通過(guò)犯的一些錯(cuò)誤去總結(jié)的一些經(jīng)驗(yàn)，還是應(yīng)該保持一個(gè)理性的心態(tài)。因?yàn)锳股不是一個(gè)強(qiáng)有效的市場(chǎng)，還是屬于一個(gè)發(fā)展的狀態(tài)，很多制度，還有很多投資者結(jié)構(gòu)還需要進(jìn)一步的發(fā)展和成熟，這里面往往會(huì)出現(xiàn)一些跟風(fēng)的效應(yīng)。在這個(gè)過(guò)程中，比如說(shuō)大家喜歡這個(gè)東西的時(shí)候，可能完全忽視它的價(jià)值，對(duì)價(jià)格的追求，不喜歡的時(shí)候又完全無(wú)視它本身的價(jià)值，我想在任何時(shí)候應(yīng)該保持一個(gè)理性的心態(tài)去評(píng)判這樣的機(jī)會(huì)。不管是在牛市、熊市還是震蕩市，通過(guò)理性的心態(tài)去減少或者避免市場(chǎng)對(duì)自己的干擾，這是第一個(gè)。

第二個(gè)保持一個(gè)中性的心態(tài)，并不是說(shuō)牛市的時(shí)候應(yīng)該去以一種很激進(jìn)的心態(tài)去看待一些問(wèn)題，也不是說(shuō)熊市的時(shí)候就完全對(duì)任何機(jī)會(huì)都不看，我想保持中性理性的心態(tài)去公正客觀地評(píng)價(jià)投資的機(jī)會(huì)，堅(jiān)持用合理的價(jià)格去買(mǎi)有價(jià)值的好的公司，我想這個(gè)是不變的。

具體到比如說(shuō)是震蕩市、熊市、牛市，我想每個(gè)市場(chǎng)提供給我們的機(jī)遇點(diǎn)不一樣的，也需要辯證地去看待這個(gè)問(wèn)題。比如在熊市的時(shí)候可能能夠?yàn)槲覀兲峁┓浅：玫?，非常便宜的價(jià)格買(mǎi)好資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，比如說(shuō)在18年底的時(shí)候，比如說(shuō)在16年的時(shí)候，15年底16年的時(shí)候。比如說(shuō)在牛市的時(shí)候，市場(chǎng)又給我們一個(gè)很好的機(jī)會(huì)去充分地去賣(mài)出充分定價(jià)的東西。

那么在震蕩市的時(shí)候，可能這個(gè)過(guò)程會(huì)比較反復(fù)，但不管怎么樣我想首先自己的投資理念和投資方法和投資心態(tài)要擺正，其次再去合理有效地去利用市場(chǎng)提供給我們各種各樣的環(huán)境來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的收益。我想對(duì)基金經(jīng)理是這樣，但是對(duì)基金持有人來(lái)說(shuō)，大家應(yīng)該更加耐心一點(diǎn)，畢竟基金是一種主動(dòng)管理基金是一個(gè)長(zhǎng)期投資的工具，盡量不要去追逐短期的凈值波動(dòng)，應(yīng)該把心態(tài)放寬一點(diǎn)，眼光放長(zhǎng)一點(diǎn)，這樣反而能夠獲取長(zhǎng)期的確定性的收益。

主持人：近期包括一些行業(yè)主題基金是大行其道的，在各種各樣基金銷(xiāo)售的平臺(tái)上，大家也或多或少的看到了這一類(lèi)的基金被很多基民所追捧，有一些基民就喜歡，他比較偏好集中配置這些行業(yè)，對(duì)此您怎么看？

饒曉鵬：集中投資，也不能說(shuō)絕對(duì)不好，或者是一定好或者不好，這個(gè)很難單一維度去評(píng)價(jià)。比如我們看到像巴菲特他其實(shí)很長(zhǎng)時(shí)間他的持倉(cāng)集中度也比較高，他也取得了非常好的收益。他所持有的資產(chǎn)了解是非常深入，和關(guān)于公司的價(jià)值他是非常清晰的基礎(chǔ)上的，如果我們的投資者對(duì)資產(chǎn)有非常清晰的認(rèn)識(shí)，我想遇到好的投資機(jī)會(huì)集中持股我覺(jué)得也是可行的，應(yīng)該可以去看看這個(gè)效果行不行。

在很多時(shí)候如果我們集中持股只是為了博市場(chǎng)的彈性，而忽視企業(yè)或者標(biāo)的本身的價(jià)值，我想這個(gè)就得不償失了。首先我覺(jué)得因?yàn)橥顿Y是個(gè)長(zhǎng)期的事業(yè)，它是一個(gè)長(zhǎng)跑。長(zhǎng)跑的時(shí)候我們并不是說(shuō)任何時(shí)候都要跑得最快，任何時(shí)候都要按照50米沖刺這樣去來(lái)，而是說(shuō)我們以一種科學(xué)的節(jié)奏或者是合理的方式不斷地去實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增值，對(duì)投資也是這么一個(gè)過(guò)程。如果我們找到合適的機(jī)會(huì)，持倉(cāng)集中度可以高一點(diǎn)。但是如果沒(méi)有特別有把握，或者自身認(rèn)識(shí)有限，可以適度的分散投資，因?yàn)楫吘刮覀兿Ｍㄟ^(guò)投資優(yōu)秀的企業(yè)獲取長(zhǎng)期的α，而不是通過(guò)短期賭大小的方式來(lái)博取一夜暴富，我想大部分的基金工具可能都無(wú)法實(shí)現(xiàn)短期暴富這么一個(gè)目標(biāo)。

在這里面我覺(jué)得A股市場(chǎng)還在走向成熟的過(guò)程中，之里面有很多市場(chǎng)的行為，從長(zhǎng)期看可能不一定是可行的，比如說(shuō)一些跟風(fēng)的行為，比如說(shuō)一些追逐熱點(diǎn)的行為不一定是可行的。如果這個(gè)時(shí)候投資者恰好集中買(mǎi)入了一些本身價(jià)格嚴(yán)重高于價(jià)值的一些標(biāo)的，可能從長(zhǎng)線看是會(huì)受到損傷的，我自己是這么理解問(wèn)題，從長(zhǎng)期來(lái)看，如果看得越長(zhǎng)，機(jī)會(huì)的確定性會(huì)越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)被釋放的可能性也是越大。