全球通脹預(yù)期增強(qiáng)

今年3月美國(guó)CPI將進(jìn)入急速上升階段，通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)階段黃金表現(xiàn)最為亮眼。結(jié)合當(dāng)前背景來(lái)看，此前驅(qū)動(dòng)黃金承壓的美債利率近期有見(jiàn)頂?shù)嫩E象，并且和其他商品相比，黃金的調(diào)整更為充分，建議關(guān)注黃金的逢低配置機(jī)會(huì)。

美國(guó)通脹即將進(jìn)入快速拉升階段

原油價(jià)格的基數(shù)效應(yīng)是美國(guó)通脹走高的重要原因

近期原油價(jià)格大跌，從消息面看主要是歐洲新冠肺炎疫情再度發(fā)酵引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，法國(guó)、德國(guó)、意大利、匈牙利、波蘭、捷克等歐洲國(guó)家也已經(jīng)進(jìn)入新一輪封鎖。但我們認(rèn)為本次油價(jià)調(diào)整之后對(duì)于當(dāng)前原油市場(chǎng)基本面修復(fù)將會(huì)起到改善作用，原因在于OPEC會(huì)更加謹(jǐn)慎，不排除將在4月會(huì)議上繼續(xù)維持產(chǎn)量配額上限不變，沙特也可能推遲增產(chǎn)；油價(jià)下跌后修復(fù)煉廠利潤(rùn)，煉廠補(bǔ)庫(kù)意愿增強(qiáng)有助于中國(guó)原油買(mǎi)興增加；前期“期貨熱、現(xiàn)貨冷”的局面將會(huì)得到改善，市場(chǎng)價(jià)差結(jié)構(gòu)更加合理。

雖然歐洲疫情形勢(shì)明顯惡化，并對(duì)油價(jià)產(chǎn)生顯著利空，不過(guò)我們認(rèn)為這次與去年11月的油價(jià)下跌較為類似，在情緒釋放完之后價(jià)格下跌空間有限，未來(lái)在供需收緊、庫(kù)存持續(xù)下降的影響下油價(jià)重心仍將上移。

后續(xù)美國(guó)通脹回升遠(yuǎn)不止基數(shù)效應(yīng)

勞動(dòng)市場(chǎng)改善、居民消費(fèi)回升將驅(qū)動(dòng)更長(zhǎng)期的通脹抬升。如果只考慮基數(shù)效應(yīng)，那么美國(guó)的高通脹可能會(huì)在二季度“曇花一現(xiàn)”，但美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)改善，居民收入增長(zhǎng)疊加美國(guó)1.9萬(wàn)億美元紓困法案帶來(lái)的失業(yè)補(bǔ)助，后續(xù)美國(guó)的居民消費(fèi)有望進(jìn)一步回升。2021年2月，美國(guó)的失業(yè)率為6.2%，而疫情前的失業(yè)率在3.5%左右，從失業(yè)率領(lǐng)先服務(wù)型通脹8個(gè)月的表現(xiàn)來(lái)看，今年全年的美國(guó)通脹都將處于相對(duì)高位。

美國(guó)通脹的其他領(lǐng)先指標(biāo)

相關(guān)度高達(dá)72%的密歇根大學(xué)1年期通脹預(yù)期指數(shù)作為領(lǐng)先指標(biāo)，也顯示未來(lái)半年美國(guó)CPI將加速上行。領(lǐng)先指標(biāo)中最具代表性的是密歇根大學(xué)通脹預(yù)期，從相關(guān)性來(lái)看，前移1年、5年的密歇根大學(xué)通脹預(yù)期和CPI的相關(guān)性分別為0.72及0.41，不偏移的情況下相關(guān)性分別為0.61和0.54，可見(jiàn)密歇根大學(xué)1年期通脹預(yù)期對(duì)未來(lái)的通脹前瞻性較好。

貨幣適度寬松之下，全球通脹預(yù)期將成現(xiàn)實(shí)

年內(nèi)全球貨幣適度寬松總基調(diào)仍將延續(xù)

從近期主要央行議息會(huì)議結(jié)果來(lái)看，年內(nèi)貨幣政策寬松的總基調(diào)仍將延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)表示將維持1200億美元/月的購(gòu)債速度，并且維持當(dāng)前的利率水平直至2023年；日本央行同樣維持國(guó)債收益率目標(biāo)不變，并表示沒(méi)有考慮ETF調(diào)整措施的退出；歐洲央行更是明確表示二季度購(gòu)債速度將進(jìn)一步提升。

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受到新一輪疫情沖擊的情況下，后續(xù)全球資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍需要央行和財(cái)政部門(mén)持續(xù)的寬松政策呵護(hù)。因此，我們認(rèn)為，全球貨幣適度寬松總基調(diào)仍將延續(xù)。

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)貨幣供應(yīng)增速快速飆升，截至2021年1月，美國(guó)M1同比增速錄得355.2%，M2同比增速高達(dá)25.8%，并持續(xù)刷新歷史紀(jì)錄。數(shù)據(jù)顯示，歷史上美國(guó)M2-GDP增速領(lǐng)先于其CPI，目前CPI漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于M2-GDP增速，這反映出，伴隨著美國(guó)貨幣的嚴(yán)重超發(fā)，3月之后即將進(jìn)入通脹快速抬升的節(jié)點(diǎn)。

另外，在美國(guó)1.9萬(wàn)億美元紓困法案資金開(kāi)始下發(fā)之際，拜登再次提出了約3萬(wàn)億美元的基建刺激計(jì)劃，而歐洲則大概率延續(xù)寬松的財(cái)政政策，我們認(rèn)為，未來(lái)歐美財(cái)政赤字大概率繼續(xù)上揚(yáng)。此外，長(zhǎng)期來(lái)看，在全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇以及全球信用擴(kuò)張背景下，美元長(zhǎng)期仍處于弱勢(shì)周期。美元指數(shù)與CRB商品指數(shù)、新興市場(chǎng)股票呈現(xiàn)出明顯的反相關(guān)性，綜合前文所述，我們認(rèn)為，在美元下行、通脹上行預(yù)期下，整體利多商品價(jià)格向上。

通脹邏輯下的大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

從靜態(tài)相關(guān)性看，利率、原油、美股、黃金、家禽對(duì)通脹較為敏感

下面通過(guò)分析2003年至今CPI以及通脹預(yù)期（盈虧平衡通脹率）對(duì)各大類資產(chǎn)的相關(guān)性來(lái)看通脹配置邏輯，對(duì)于CPI而言，僅有國(guó)債、原油、黃金、股指相關(guān)性相對(duì)較高，但整體看各大類資產(chǎn)與CPI的相關(guān)性不顯著。通脹預(yù)期（盈虧平衡通脹率）與各大類資產(chǎn)的相關(guān)性較CPI更為明顯，從高到低依次為國(guó)債>原油>家禽>油脂>黃金>美股。

從動(dòng)態(tài)趨勢(shì)看，通脹邏輯下商品>股指>國(guó)債

我們分階段來(lái)進(jìn)一步分析通脹邏輯下的大類資產(chǎn)配置：我們將通脹上升區(qū)分為溫和和急速上升，將溫和通脹定義為CPI漲幅超過(guò)1%并且期數(shù)大于6個(gè)月的通脹上升階段，將通脹快速上升定義為在小于等于6個(gè)月的期數(shù)內(nèi)CPI漲幅超過(guò)3%的通脹上升階段。

從歷史來(lái)看，無(wú)論是溫和通脹階段還是通脹快速上升階段，均呈現(xiàn)商品>股指>國(guó)債的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，原油均表現(xiàn)不俗，債券利率普遍錄得回升使得期債承壓。在溫和通脹階段下，呈現(xiàn)原油>家禽>油脂>金屬>黃金的排序，在這個(gè)階段，原油、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品均有較明顯的配置價(jià)值，同時(shí)黃金跑輸上述商品板塊。在通脹急速上升階段，黃金表現(xiàn)最為亮眼，商品中呈現(xiàn)黃金>原油>食品>金屬的排序。

綜上所述，我們認(rèn)為今年3月美國(guó)CPI將進(jìn)入急速上升階段，按照我們對(duì)歷史數(shù)據(jù)分析，這個(gè)階段黃金表現(xiàn)最為亮眼。結(jié)合當(dāng)前背景來(lái)看，此前驅(qū)動(dòng)黃金承壓的美債利率近期有見(jiàn)頂?shù)嫩E象，并且和其他商品相比，黃金的調(diào)整更為充分，建議關(guān)注黃金的逢低配置機(jī)會(huì)。

關(guān)于實(shí)際利率的問(wèn)題

短期通脹跑贏利率，實(shí)際利率回落將利好黃金

眾所周知，實(shí)際利率作為黃金價(jià)格的錨，其與黃金的負(fù)相關(guān)性明顯。經(jīng)濟(jì)學(xué)上，實(shí)際利率是指剔除通貨膨脹率后儲(chǔ)戶或投資者得到利息回報(bào)的真實(shí)利率，我們一般用美聯(lián)儲(chǔ)所公布的TIPS國(guó)債利率（數(shù)據(jù)只能追溯到2000年）作為實(shí)際利率的代表，但考慮到歷史時(shí)間問(wèn)題，我們這里采用10年期美債利率-美國(guó)CPI同比來(lái)代替。

2020年7月以來(lái)，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格從2067美元/盎司的高點(diǎn)回落至目前1700美元/盎附近，近18%的跌幅與實(shí)際利率抬升超過(guò)50bp有著直接的關(guān)系，但綜合上述對(duì)于通脹的判斷，我們認(rèn)為隨著3—5月美國(guó)CPI快速上沖，短期通脹跑贏名義利率將驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率回落，黃金將再度迎來(lái)上沖的階段。這里我們可以參考2008年次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)QE1下的利率、通脹和金價(jià)的演變階段：階段一為2008年9—11月，是美聯(lián)儲(chǔ)的快速擴(kuò)表階段，這個(gè)階段和2020年2—6月相似；階段二為2009年3—6月，隨著經(jīng)濟(jì)改善、通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)美債名義利率和實(shí)際利率回升，金價(jià)承壓，這個(gè)階段和2020年7月—2021年3月相似；階段三為2009年8—12月，受低基數(shù)拉動(dòng)，美國(guó)通脹進(jìn)入快速回升階段，美債實(shí)際利率階段性回落，金價(jià)刷新當(dāng)時(shí)的歷史新高，這也和當(dāng)下的背景較為相似。

長(zhǎng)期來(lái)講，貨幣政策難以正常化，金價(jià)和實(shí)際利率有脫鉤的可能性

回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)，金價(jià)和實(shí)際利率有三個(gè)明顯的“脫鉤”階段，這里面均涉及一個(gè)重大事件——當(dāng)時(shí)的貨幣體系面臨重大風(fēng)險(xiǎn)，分別是20世紀(jì)30年代金本位制度被淘汰、1971年布雷頓森林體系、2007—2008年次貸危機(jī)，另外2020年2—5月金價(jià)和實(shí)際利率也出現(xiàn)明顯的“脫鉤”。

目前來(lái)看，歷史上金價(jià)和實(shí)際利率“脫鉤”的表現(xiàn)均與非常規(guī)貨幣政策，乃至當(dāng)時(shí)貨幣體系崩潰有著重要關(guān)系。而2020年3月新冠肺炎疫情的發(fā)生，可以說(shuō)是對(duì)全球央行貨幣政策常規(guī)化的重大打擊，疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)倒逼央行大規(guī)模地降息和擴(kuò)表，而在疫情受控后，加息和縮表路徑又變得撲朔迷離，目前的巴西、2012年歐債危機(jī)均是過(guò)快收緊貨幣政策的前車之鑒。目前，各國(guó)所開(kāi)發(fā)的數(shù)字貨幣也隱含著對(duì)新貨幣體系的探索。

圖為美元指數(shù)走勢(shì)

更有意思的是，上述貨幣體系重大風(fēng)險(xiǎn)階段也是“逆全球化”的嚴(yán)重時(shí)期，這兩者背后有著更長(zhǎng)期的共同因素——全要素生產(chǎn)率增速放緩、貧富分化。長(zhǎng)期來(lái)看，本輪名義利率抬升隱含對(duì)于貨幣政策收緊的擔(dān)憂是存疑的，一方面是貨幣政策常規(guī)化進(jìn)程有可能會(huì)導(dǎo)致償債壓力陡升并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，如2012年的歐債危機(jī)，目前貨幣政策體系進(jìn)退維谷；另一方面，疫情緩解，全球貧富差距拉開(kāi)、全要素生產(chǎn)率增速放緩等長(zhǎng)期因素下，“逆全球化”的風(fēng)險(xiǎn)可能重新抬頭。因此，在上述重大風(fēng)險(xiǎn)尚未明晰之前，黃金仍然具備長(zhǎng)期的配置價(jià)值。