利空因素price in，利多因素發(fā)酵，債券市場表現(xiàn)強勢。年初以來，債券市場進入窄幅震蕩模式，十年期國債收益率運行在3.1%-3.3%之間，截止4月12日，10年期國債收益率收在3.195%附近。國內(nèi)債市的表現(xiàn)可以用“強勢”來形容，在國內(nèi)外諸多利空因素的沖擊下，仍然沒有向上突破3.3%的區(qū)間，符合我們年初以來的判斷。

利率下行能否一帆風(fēng)順？盡管當前債市情緒高漲，但我們也要保持幾分清醒。短期內(nèi)還需警惕強勢的內(nèi)外基本面、資金面回歸緊平衡的壓力，利率的趨勢下行短期內(nèi)不會一蹴而就。對于配置盤而言，3.2%的點位已經(jīng)具備不錯的吸引力，交易盤不必急于畢其功于一役，等一等可能還會有更好的機會。

近期債市的三大利好

債市正在從“通脹交易”向“緊信用交易”的思維轉(zhuǎn)變，短期內(nèi)的資金面也非常友好。

通脹：否極泰來

對于通脹而言，我們之前的報告多次強調(diào)，當前同比的通脹是多少并不重要，重要的是環(huán)比的趨勢。從經(jīng)濟學(xué)原理上講，高通脹之所以可怕，是因為物價的快速上漲會在很多方面扭曲個體或企業(yè)的決策，在全球經(jīng)濟一體化的背景下也會擾亂國際資本流動。我們之所以習(xí)慣從年度同比的角度去刻畫通脹的變化趨勢，在很大程度上是考慮了它的便利性，而它的有效性是建立在通脹通貨膨脹的速率保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，通貨膨脹率的波動性越大，年度同比增速的參考意義也就越小。在去年的低基數(shù)作用下，即便現(xiàn)在工業(yè)品價格保持穩(wěn)定，通脹的同比增速還是會上升。這種情況下，經(jīng)濟學(xué)意義上或者政策制定者關(guān)注的通脹和夸張的同比增速之間就會產(chǎn)生分歧。

如果工業(yè)品價格的絕對水平見頂了，那么通脹的利空就出盡了，從這個意義上來說。近期通脹的表現(xiàn)應(yīng)該是債市的利多而非利空。南華工業(yè)品指數(shù)2月底見頂，布倫特原油現(xiàn)貨價格3月中旬見頂。雖然4月上旬公布的PPI同比增長4.4%，環(huán)比增長1.6%，但這已經(jīng)成為過去時，站在4月中旬的角度，工業(yè)品價格已經(jīng)有所回調(diào)。市場早已預(yù)測到由于基數(shù)的原因，今年上半年P(guān)PI會大漲，3月究竟3%還是4%，高點究竟是6%還是7%，這些都不重要，大家真正關(guān)心的是，工業(yè)品價格的絕對水平還會不會繼續(xù)向上。如果未來仍能以比較快的速度往上走，那么對宏觀政策以及債市的壓力都是比較大的?？梢坏┉h(huán)比的漲勢停止下來，不管同比數(shù)據(jù)看上去多么高，市場或者政府都已經(jīng)price in了。所以即便我們看到3月的PPI大超預(yù)期，甚至相差了1.1pcts，市場卻不會對這里面的估算誤差做出反應(yīng)。

從當前大宗商品的價格水平看，不少品種已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平，甚至創(chuàng)下歷史新高，多數(shù)品種繼續(xù)向上的想象空間有限。不過，考慮到國內(nèi)“碳中和”政策的限制，一些高碳排放的工業(yè)產(chǎn)品存在供給約束的現(xiàn)象，可能導(dǎo)致其價格產(chǎn)生超預(yù)期的波動。因此，盡管工業(yè)品價格拐點的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，但短期內(nèi)難以迅速確認，對于市場進一步的利好還在醞釀之中。

緊信用預(yù)期強化

越來越多緊信用的信號開始出現(xiàn)。今年廣義流動性的目標比較明確，社融、M2等廣義流動性指標的增速與名義GDP增速大致匹配。然而一季度的金融數(shù)據(jù)，尤其是金融數(shù)據(jù)依然比較強勁。年初以來，央行對于銀行的信貸規(guī)模已經(jīng)有所指導(dǎo)，雖然目前的效果并不明顯，但是這種效果早晚會顯現(xiàn)出來。疫情過后，廣義流動性之于跨周期的政策設(shè)計而言，肯定是要收一些的。

金融委會議提出“關(guān)注大宗商品價格”，隱含緊信用的信號。4月8日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第五十次會議，提出“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價格走勢”。國內(nèi)大宗商品的漲價壓力，部分來自于輸入型通脹壓力，部分來自于國內(nèi)部分工業(yè)品供弱需強的格局。金融政策對商品供給格局的影響有限，主要作用于總需求。在一定程度上偏緊的信貸政策，有助于抑制總需求，尤其是工業(yè)需求在超出均衡水平的路徑上增長。減少廣義流動性的投放，平衡總需求，能夠在一定程度上壓制價格繼續(xù)上行。

從近期陸續(xù)釋放的政策信號來看，未來緊信用的趨勢是相對確定的，市場也在提前對此做出反應(yīng)，從“通脹交易”向“緊信用交易”切換。

債券供給和資金面利好

寬松的資金面是債市保持強勢的堅強后盾。近期的資金面環(huán)境相當友好，除了跨月資金利率有些許擾動之外，年后一直維持了比較寬松的態(tài)勢，尤其是進入4月以來的最近幾個交易日，DR007和R007都位于2%下方。這里面有兩個比較重要的原因：

一是3月財政資金釋放較多，近期政府債券發(fā)行又偏少。歷年3月往往都是財政支出較大，財政收入較小的月份，過去兩年3月的財政存款都減少了超過7000億元，為銀行間市場釋放流動性。流動性投放加上3月底4月初債券凈融資偏少，即便央行沒有主動采取公開市場投放，市場的流動性依然比較充裕。

二是央行暫時缺乏常規(guī)的流動性回籠手段。OMO方面，央行目前幾乎沒有存量，OMO每日的操作和到期量保持在例行的100億元。MLF方面，4月到期的MLF和TMLF加起來僅有1560億元，量非常小，縮量續(xù)做構(gòu)成的影響有限，而且出于操作慣例預(yù)計也會有一定量的續(xù)做。

所以現(xiàn)在的狀況是，只要政府債券的供給壓力沒有到來，那么資金面短期內(nèi)還是會延續(xù)偏松的狀態(tài)。近期市場對地方政府債發(fā)行減速的預(yù)期也在一定程度上提振的市場對資金面的信心。

短期需警惕哪些風(fēng)險？

“再通脹交易”弱化，緊信用預(yù)期升溫，年內(nèi)利率下行趨勢相對確定，再加上當前資金面相對友好，債市是否安枕無憂了呢？我們認為還應(yīng)保持幾分清醒，關(guān)注可能存在的短期風(fēng)險。

內(nèi)外基本面或?qū)妱葸\行

國內(nèi)經(jīng)濟基本面的拐點可能延后。盡管1-2月的內(nèi)需數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定的波動，特別是制造業(yè)和基建出現(xiàn)了(以2019年同期為基數(shù)的)負增長。不過，從3月份的PMI數(shù)據(jù)來看，1-2月投資的下行可能是難以持續(xù)的。首先，3月份的PMI數(shù)據(jù)表明供需兩旺，生產(chǎn)和訂單指數(shù)都是上升的；其次，非制造業(yè)景氣的提升更加明顯，回升了5個百分點，最顯著的是建筑業(yè)的回升，而建筑業(yè)對應(yīng)的行業(yè)正是基建和地產(chǎn)。外需方面，出口依舊強勁，美國的強勢復(fù)蘇和經(jīng)常項目赤字的擴大是中國外需的穩(wěn)定來源。結(jié)合內(nèi)外需求來看，一季度的中國經(jīng)濟仍然存在超預(yù)期的可能性。過去市場一致認為一季度將是國內(nèi)經(jīng)濟的拐點(剔除基數(shù))，就目前的狀況看來，中國經(jīng)濟的拐點可能有所延后。

美債收益率仍有上行空間，外資已經(jīng)開始減持中國債券。疫情后美國經(jīng)濟的復(fù)蘇可能出現(xiàn)兩個比較明顯的高峰時期，第一個高峰是去年三季度，大規(guī)模的財政貨幣刺激，由商品消費拉動的經(jīng)濟高速復(fù)蘇，但由于社交隔離依舊存在，很多服務(wù)消費仍然受到比較大的抑制。第二個高峰將出現(xiàn)在今年二季度，隨著疫苗接種率上升，社交隔離逐漸放開后，服務(wù)消費將會引領(lǐng)第二波美國經(jīng)濟的快速復(fù)蘇。伴隨著通脹上行和財政刺激，美國經(jīng)濟回到疫情前的水平，利率可能也會回到疫情前的水平，10年期美債利率在2%以下的阻力可能比較小。在3月美債快速上行的過程中，外資已經(jīng)開始減持國內(nèi)債券，若海外經(jīng)濟基本面和金融市場在二季度繼續(xù)變化，也將會對國內(nèi)債券市場形成擾動。

資金面擾動的風(fēng)險

確認拐點不能太機械，廣義流動性拐點可期，但尚未確認。盡管從同比增速角度看，信貸社融M2增速均進入下行通道，但這當中很大程度包含了去年高基數(shù)的影響。從信貸上看，3月兩年平均12.7%的信貸增速，處于正常的信貸增長通道，但一季度增量線性外推的話還是高于今年保持新增信貸規(guī)模的政策要求。今年一季度社融規(guī)模的增量超過10萬億元，盡管與2020年一季度相比略有遜色，但還是明顯高于2019年(當年一季度的高社融已有“天量”之稱，觸發(fā)了經(jīng)濟過熱和隨后的貨幣收緊)。

政策可能進一步約束廣義流動性，對于債市而言短空長多?？v向?qū)Ρ葋砜矗斍暗娜谫Y力量仍然較為強勁，且信貸結(jié)構(gòu)中也顯示了信用擴張內(nèi)生動力的增強：居民中長貸需求不斷釋放，同時盈利效應(yīng)支持企業(yè)的中長期借款需求。作為政策制定者，在經(jīng)濟局部過熱的壓力下，主動收緊廣義流動性的同時，短端流動性也不會太松。前文提到，2%以下的資金利率是當前債市保持強勢的堅強后盾，一旦資金面重回緊平衡，資金利率回到2.2%以上，那么長端利率也可能會面臨短期調(diào)整。

低利率和債市杠桿總是相伴而生，松緊或?qū)⒃俣冉惶妗Ｓ^察近期的央行操作就可以發(fā)現(xiàn)，每一次銀行間市場的回購交易量比較高，大致超過4萬億的時候，央行很快就會收緊貨幣投放，資金利率會出現(xiàn)比較明顯的上行。隨著高資金利率壓制回購交易量大幅回落，央行控制的銀行間資金利率又會有所回落。這是一個循環(huán)往復(fù)的過程，一旦資金利率保持一段時間的偏低運行，比如最近幾個交易日，銀行間市場的杠桿水平很快就有所抬升。在這個規(guī)則的作用下，未來一段時間的資金利率未必會像現(xiàn)在那么舒適。

隨著下半月債券供給量上升，央行或許會選擇縮量對沖，平衡銀行間流動性。在4月12日召開的央行一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司司長孫國峰講到：“由于地方專項債額度下達時間較晚等原因，地方債的發(fā)行進度比前兩年慢一些，后續(xù)發(fā)行速度可能加快。同時4月份稅款入庫的規(guī)模也比較大，這兩方面的因素都會減少銀行體系流動性。但由于一季度末財政支出較多，可在一定程度上吸收其影響。人民銀行將按照穩(wěn)健貨幣政策靈活精準、合理適度的要求，密切關(guān)注4月份財政收支和市場流動性供求變化，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進行精準調(diào)節(jié)，保持銀行體系流動性合理充裕，為政府債券發(fā)行提供適宜的流動性環(huán)境”。從孫司長的表述來看，財政支出導(dǎo)致了銀行間流動性的盈余，我們認為央行可能會視情況對債券供給壓力進行縮量對沖。資金利率重回緊平衡的時間窗口或?qū)⒃?月下半月出現(xiàn)，屆時應(yīng)警惕資金面驅(qū)動力減弱的可能性。

債市策略

利率下行趨勢是市場的一致預(yù)期，但要區(qū)分短期和長期，盡量做好擇時。近期債市配置力量較強，市場情緒也相對高漲。我們認為，盡管市場對于大方向是的預(yù)期是相對一致的，但債券趨勢下行的時機還未到來，下行到前低也并非一蹴而就。對于配置賬戶而言，擇時的成本是相對較高的：一方面拐點確實很難把握，過度等待可能會錯過票息收益；另一方面，年內(nèi)看多債市的勝率確實較大，3.2%-3.3%的十年期國債收益率區(qū)間已經(jīng)具備了配置價值。對于交易賬戶而言，還是要區(qū)分短期與長期，短期需相對謹慎：一是內(nèi)外基本面目前來看還是比較強；二是信用拐點未現(xiàn)，如果央行趁政府債供給壓力增加之時稍作收緊，市場會面臨一定的短期調(diào)整壓力。因此交易盤不必急于畢其功于一役，等一等可能還會有更好的機會。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年4月12日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.17bps、1.49bps、-41.95bps、-53.93bps和-6.51bps至1.78%、1.99%、2.81%、2.78%和2.42%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.72bps、0.14bps、-1.75bps、-1.73bps至2.58%、2.87%、3.01%、3.19%。4月12日上證綜指下跌-1.09%至3412.95，深證成指下跌-2.30%至13495.72，創(chuàng)業(yè)板指下跌-2.28%至2719.95。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4月12日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作，無逆回購到期，實現(xiàn)凈投放100億元。此外，本周二到本周五共有300億元逆回購到期，1000億元MLF到期。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場回顧

4月12日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于367.72點，日下跌0.57%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,440.80點，日下跌1.30%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,188.75點，日下跌1.86%；平均平價為96.91元，日下跌2.02%，平均轉(zhuǎn)債價格為120.52元，日下跌1.57%。346支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除星源轉(zhuǎn)2、寶萊轉(zhuǎn)債、科達轉(zhuǎn)債、迪貝轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債、福能轉(zhuǎn)債和僑銀轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債橫盤外，76支上漲，263支下跌。其中本鋼轉(zhuǎn)債(5.56%)、小康轉(zhuǎn)債(5.27%)和湖鹽轉(zhuǎn)債(3.83%)領(lǐng)漲，英科轉(zhuǎn)債(-8.14%)、華鋒轉(zhuǎn)債(-6.27%)和贛鋒轉(zhuǎn)2(-4.32%)領(lǐng)跌。342支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除天壕環(huán)境、威派格、重慶建工、遠東傳動、華森制藥、亨通光電、中信銀行和光大銀行橫盤外，71支上漲，262支下跌。其中本鋼板材(10.08%)、雪天鹽業(yè)(9.93%)和小康股份(6.29%)領(lǐng)漲，英科醫(yī)療(-15.05%)、紅相股份(-12.54%)和贛鋒鋰業(yè)(-8.90%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

上周市場表現(xiàn)總體相對較弱，隨著年報與季報期的推進，業(yè)績成為當前左右市場走勢的一大關(guān)鍵因素，不及預(yù)期與超預(yù)期交織的背景下，投資者情緒配合一般，市場波動有所收斂。轉(zhuǎn)債市場則一同進入了窄幅波動的階段。

從總體邏輯來看，我們在上周周報兼季度展望中有所判斷，在二季度以PPI同比增速為代表的通脹頂點也愈發(fā)臨近，從投資的角度需要尋找新的主線，雖然當前市場總體波動收斂，但正好為切換期的布局新方向提供了難得的重要窗口期。從過去幾年的轉(zhuǎn)債市場看，平靜期的市場恰好是為下一階段的潛在收益蓄力。

隨著通脹見頂意味著順周期交易進入尾聲，超額收益可能在這一季度告一段落。落腳到短期視角，當前正是季報行情展開的階段，從已有的公告來看，順周期板塊的公司業(yè)績超市場預(yù)期比例較高，仍舊是提供超額收益的重要戰(zhàn)場。我們重申近期觀點，從持續(xù)性看僅有供給格局緊張的板塊值得更長周期的參與，重點在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其余品種則可以考慮在公布靚麗的一季報業(yè)績的高點逐步兌現(xiàn)。

新的戰(zhàn)場則重點聚焦在如下方向。

我們反復(fù)持續(xù)的推薦堅守在疫情退出交易，Q2可以開始交易外部刺激因素。雖然行情存在擾動，但是趨勢卻不變，五一小長假即將到來，后續(xù)隨著海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有著非常明確的外部潛在利好刺激。

從業(yè)績成長性的角度出發(fā)，尋找高景氣度的行業(yè)。隨著通脹頂點的臨近，將會直接改善制造業(yè)成本的壓制問題，同時制造業(yè)還會持續(xù)受益于海外需求復(fù)蘇的邏輯，作為“全球工廠”出口產(chǎn)業(yè)鏈可能會持續(xù)維持在高產(chǎn)能利用率的狀態(tài)。需求景氣疊加成本降低，制造業(yè)可能迎來新一輪修復(fù)。

考慮到宏觀流動性對于市場估值的壓力，當前實際上處于依靠盈利增速對沖估值壓力的時間段，在這一階段我們更為關(guān)注業(yè)績的成長性與兌現(xiàn)概率。

高彈性組合建議重點關(guān)注紫金轉(zhuǎn)債、韋爾轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2、金禾(彤程)轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無錫轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、三諾(潤達)轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、利爾(利民)轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。