利空因素price in，利多因素發(fā)酵，債券市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。年初以來(lái)，債券市場(chǎng)進(jìn)入窄幅震蕩模式，十年期國(guó)債收益率運(yùn)行在3.1%-3.3%之間，截止4月12日，10年期國(guó)債收益率收在3.195%附近。國(guó)內(nèi)債市的表現(xiàn)可以用“強(qiáng)勢(shì)”來(lái)形容，在國(guó)內(nèi)外諸多利空因素的沖擊下，仍然沒(méi)有向上突破3.3%的區(qū)間，符合我們年初以來(lái)的判斷。

利率下行能否一帆風(fēng)順？盡管當(dāng)前債市情緒高漲，但我們也要保持幾分清醒。短期內(nèi)還需警惕強(qiáng)勢(shì)的內(nèi)外基本面、資金面回歸緊平衡的壓力，利率的趨勢(shì)下行短期內(nèi)不會(huì)一蹴而就。對(duì)于配置盤(pán)而言，3.2%的點(diǎn)位已經(jīng)具備不錯(cuò)的吸引力，交易盤(pán)不必急于畢其功于一役，等一等可能還會(huì)有更好的機(jī)會(huì)。

近期債市的三大利好

債市正在從“通脹交易”向“緊信用交易”的思維轉(zhuǎn)變，短期內(nèi)的資金面也非常友好。

通脹：否極泰來(lái)

對(duì)于通脹而言，我們之前的報(bào)告多次強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前同比的通脹是多少并不重要，重要的是環(huán)比的趨勢(shì)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上講，高通脹之所以可怕，是因?yàn)槲飪r(jià)的快速上漲會(huì)在很多方面扭曲個(gè)體或企業(yè)的決策，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下也會(huì)擾亂國(guó)際資本流動(dòng)。我們之所以習(xí)慣從年度同比的角度去刻畫(huà)通脹的變化趨勢(shì)，在很大程度上是考慮了它的便利性，而它的有效性是建立在通脹通貨膨脹的速率保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，通貨膨脹率的波動(dòng)性越大，年度同比增速的參考意義也就越小。在去年的低基數(shù)作用下，即便現(xiàn)在工業(yè)品價(jià)格保持穩(wěn)定，通脹的同比增速還是會(huì)上升。這種情況下，經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上或者政策制定者關(guān)注的通脹和夸張的同比增速之間就會(huì)產(chǎn)生分歧。

如果工業(yè)品價(jià)格的絕對(duì)水平見(jiàn)頂了，那么通脹的利空就出盡了，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)。近期通脹的表現(xiàn)應(yīng)該是債市的利多而非利空。南華工業(yè)品指數(shù)2月底見(jiàn)頂，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格3月中旬見(jiàn)頂。雖然4月上旬公布的PPI同比增長(zhǎng)4.4%，環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，但這已經(jīng)成為過(guò)去時(shí)，站在4月中旬的角度，工業(yè)品價(jià)格已經(jīng)有所回調(diào)。市場(chǎng)早已預(yù)測(cè)到由于基數(shù)的原因，今年上半年P(guān)PI會(huì)大漲，3月究竟3%還是4%，高點(diǎn)究竟是6%還是7%，這些都不重要，大家真正關(guān)心的是，工業(yè)品價(jià)格的絕對(duì)水平還會(huì)不會(huì)繼續(xù)向上。如果未來(lái)仍能以比較快的速度往上走，那么對(duì)宏觀(guān)政策以及債市的壓力都是比較大的?？梢坏┉h(huán)比的漲勢(shì)停止下來(lái)，不管同比數(shù)據(jù)看上去多么高，市場(chǎng)或者政府都已經(jīng)price in了。所以即便我們看到3月的PPI大超預(yù)期，甚至相差了1.1pcts，市場(chǎng)卻不會(huì)對(duì)這里面的估算誤差做出反應(yīng)。

從當(dāng)前大宗商品的價(jià)格水平看，不少品種已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平，甚至創(chuàng)下歷史新高，多數(shù)品種繼續(xù)向上的想象空間有限。不過(guò)，考慮到國(guó)內(nèi)“碳中和”政策的限制，一些高碳排放的工業(yè)產(chǎn)品存在供給約束的現(xiàn)象，可能導(dǎo)致其價(jià)格產(chǎn)生超預(yù)期的波動(dòng)。因此，盡管工業(yè)品價(jià)格拐點(diǎn)的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，但短期內(nèi)難以迅速確認(rèn)，對(duì)于市場(chǎng)進(jìn)一步的利好還在醞釀之中。

緊信用預(yù)期強(qiáng)化

越來(lái)越多緊信用的信號(hào)開(kāi)始出現(xiàn)。今年廣義流動(dòng)性的目標(biāo)比較明確，社融、M2等廣義流動(dòng)性指標(biāo)的增速與名義GDP增速大致匹配。然而一季度的金融數(shù)據(jù)，尤其是金融數(shù)據(jù)依然比較強(qiáng)勁。年初以來(lái)，央行對(duì)于銀行的信貸規(guī)模已經(jīng)有所指導(dǎo)，雖然目前的效果并不明顯，但是這種效果早晚會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。疫情過(guò)后，廣義流動(dòng)性之于跨周期的政策設(shè)計(jì)而言，肯定是要收一些的。

金融委會(huì)議提出“關(guān)注大宗商品價(jià)格”，隱含緊信用的信號(hào)。4月8日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)第五十次會(huì)議，提出“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”。國(guó)內(nèi)大宗商品的漲價(jià)壓力，部分來(lái)自于輸入型通脹壓力，部分來(lái)自于國(guó)內(nèi)部分工業(yè)品供弱需強(qiáng)的格局。金融政策對(duì)商品供給格局的影響有限，主要作用于總需求。在一定程度上偏緊的信貸政策，有助于抑制總需求，尤其是工業(yè)需求在超出均衡水平的路徑上增長(zhǎng)。減少?gòu)V義流動(dòng)性的投放，平衡總需求，能夠在一定程度上壓制價(jià)格繼續(xù)上行。

從近期陸續(xù)釋放的政策信號(hào)來(lái)看，未來(lái)緊信用的趨勢(shì)是相對(duì)確定的，市場(chǎng)也在提前對(duì)此做出反應(yīng)，從“通脹交易”向“緊信用交易”切換。

債券供給和資金面利好

寬松的資金面是債市保持強(qiáng)勢(shì)的堅(jiān)強(qiáng)后盾。近期的資金面環(huán)境相當(dāng)友好，除了跨月資金利率有些許擾動(dòng)之外，年后一直維持了比較寬松的態(tài)勢(shì)，尤其是進(jìn)入4月以來(lái)的最近幾個(gè)交易日，DR007和R007都位于2%下方。這里面有兩個(gè)比較重要的原因：

一是3月財(cái)政資金釋放較多，近期政府債券發(fā)行又偏少。歷年3月往往都是財(cái)政支出較大，財(cái)政收入較小的月份，過(guò)去兩年3月的財(cái)政存款都減少了超過(guò)7000億元，為銀行間市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。流動(dòng)性投放加上3月底4月初債券凈融資偏少，即便央行沒(méi)有主動(dòng)采取公開(kāi)市場(chǎng)投放，市場(chǎng)的流動(dòng)性依然比較充裕。

二是央行暫時(shí)缺乏常規(guī)的流動(dòng)性回籠手段。OMO方面，央行目前幾乎沒(méi)有存量，OMO每日的操作和到期量保持在例行的100億元。MLF方面，4月到期的MLF和TMLF加起來(lái)僅有1560億元，量非常小，縮量續(xù)做構(gòu)成的影響有限，而且出于操作慣例預(yù)計(jì)也會(huì)有一定量的續(xù)做。

所以現(xiàn)在的狀況是，只要政府債券的供給壓力沒(méi)有到來(lái)，那么資金面短期內(nèi)還是會(huì)延續(xù)偏松的狀態(tài)。近期市場(chǎng)對(duì)地方政府債發(fā)行減速的預(yù)期也在一定程度上提振的市場(chǎng)對(duì)資金面的信心。

短期需警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)？

“再通脹交易”弱化，緊信用預(yù)期升溫，年內(nèi)利率下行趨勢(shì)相對(duì)確定，再加上當(dāng)前資金面相對(duì)友好，債市是否安枕無(wú)憂(yōu)了呢？我們認(rèn)為還應(yīng)保持幾分清醒，關(guān)注可能存在的短期風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)外基本面或?qū)?qiáng)勢(shì)運(yùn)行

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的拐點(diǎn)可能延后。盡管1-2月的內(nèi)需數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，特別是制造業(yè)和基建出現(xiàn)了(以2019年同期為基數(shù)的)負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)，從3月份的PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，1-2月投資的下行可能是難以持續(xù)的。首先，3月份的PMI數(shù)據(jù)表明供需兩旺，生產(chǎn)和訂單指數(shù)都是上升的；其次，非制造業(yè)景氣的提升更加明顯，回升了5個(gè)百分點(diǎn)，最顯著的是建筑業(yè)的回升，而建筑業(yè)對(duì)應(yīng)的行業(yè)正是基建和地產(chǎn)。外需方面，出口依舊強(qiáng)勁，美國(guó)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇和經(jīng)常項(xiàng)目赤字的擴(kuò)大是中國(guó)外需的穩(wěn)定來(lái)源。結(jié)合內(nèi)外需求來(lái)看，一季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在超預(yù)期的可能性。過(guò)去市場(chǎng)一致認(rèn)為一季度將是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)(剔除基數(shù))，就目前的狀況看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)可能有所延后。

美債收益率仍有上行空間，外資已經(jīng)開(kāi)始減持中國(guó)債券。疫情后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能出現(xiàn)兩個(gè)比較明顯的高峰時(shí)期，第一個(gè)高峰是去年三季度，大規(guī)模的財(cái)政貨幣刺激，由商品消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)高速?gòu)?fù)蘇，但由于社交隔離依舊存在，很多服務(wù)消費(fèi)仍然受到比較大的抑制。第二個(gè)高峰將出現(xiàn)在今年二季度，隨著疫苗接種率上升，社交隔離逐漸放開(kāi)后，服務(wù)消費(fèi)將會(huì)引領(lǐng)第二波美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇。伴隨著通脹上行和財(cái)政刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回到疫情前的水平，利率可能也會(huì)回到疫情前的水平，10年期美債利率在2%以下的阻力可能比較小。在3月美債快速上行的過(guò)程中，外資已經(jīng)開(kāi)始減持國(guó)內(nèi)債券，若海外經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)在二季度繼續(xù)變化，也將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)形成擾動(dòng)。

資金面擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

確認(rèn)拐點(diǎn)不能太機(jī)械，廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)可期，但尚未確認(rèn)。盡管從同比增速角度看，信貸社融M2增速均進(jìn)入下行通道，但這當(dāng)中很大程度包含了去年高基數(shù)的影響。從信貸上看，3月兩年平均12.7%的信貸增速，處于正常的信貸增長(zhǎng)通道，但一季度增量線(xiàn)性外推的話(huà)還是高于今年保持新增信貸規(guī)模的政策要求。今年一季度社融規(guī)模的增量超過(guò)10萬(wàn)億元，盡管與2020年一季度相比略有遜色，但還是明顯高于2019年(當(dāng)年一季度的高社融已有“天量”之稱(chēng)，觸發(fā)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和隨后的貨幣收緊)。

政策可能進(jìn)一步約束廣義流動(dòng)性，對(duì)于債市而言短空長(zhǎng)多。縱向?qū)Ρ葋?lái)看，當(dāng)前的融資力量仍然較為強(qiáng)勁，且信貸結(jié)構(gòu)中也顯示了信用擴(kuò)張內(nèi)生動(dòng)力的增強(qiáng)：居民中長(zhǎng)貸需求不斷釋放，同時(shí)盈利效應(yīng)支持企業(yè)的中長(zhǎng)期借款需求。作為政策制定者，在經(jīng)濟(jì)局部過(guò)熱的壓力下，主動(dòng)收緊廣義流動(dòng)性的同時(shí)，短端流動(dòng)性也不會(huì)太松。前文提到，2%以下的資金利率是當(dāng)前債市保持強(qiáng)勢(shì)的堅(jiān)強(qiáng)后盾，一旦資金面重回緊平衡，資金利率回到2.2%以上，那么長(zhǎng)端利率也可能會(huì)面臨短期調(diào)整。

低利率和債市杠桿總是相伴而生，松緊或?qū)⒃俣冉惶?。觀(guān)察近期的央行操作就可以發(fā)現(xiàn)，每一次銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)交易量比較高，大致超過(guò)4萬(wàn)億的時(shí)候，央行很快就會(huì)收緊貨幣投放，資金利率會(huì)出現(xiàn)比較明顯的上行。隨著高資金利率壓制回購(gòu)交易量大幅回落，央行控制的銀行間資金利率又會(huì)有所回落。這是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的過(guò)程，一旦資金利率保持一段時(shí)間的偏低運(yùn)行，比如最近幾個(gè)交易日，銀行間市場(chǎng)的杠桿水平很快就有所抬升。在這個(gè)規(guī)則的作用下，未來(lái)一段時(shí)間的資金利率未必會(huì)像現(xiàn)在那么舒適。

隨著下半月債券供給量上升，央行或許會(huì)選擇縮量對(duì)沖，平衡銀行間流動(dòng)性。在4月12日召開(kāi)的央行一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰講到：“由于地方專(zhuān)項(xiàng)債額度下達(dá)時(shí)間較晚等原因，地方債的發(fā)行進(jìn)度比前兩年慢一些，后續(xù)發(fā)行速度可能加快。同時(shí)4月份稅款入庫(kù)的規(guī)模也比較大，這兩方面的因素都會(huì)減少銀行體系流動(dòng)性。但由于一季度末財(cái)政支出較多，可在一定程度上吸收其影響。人民銀行將按照穩(wěn)健貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度的要求，密切關(guān)注4月份財(cái)政收支和市場(chǎng)流動(dòng)性供求變化，綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具，對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，為政府債券發(fā)行提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”。從孫司長(zhǎng)的表述來(lái)看，財(cái)政支出導(dǎo)致了銀行間流動(dòng)性的盈余，我們認(rèn)為央行可能會(huì)視情況對(duì)債券供給壓力進(jìn)行縮量對(duì)沖。資金利率重回緊平衡的時(shí)間窗口或?qū)⒃?月下半月出現(xiàn)，屆時(shí)應(yīng)警惕資金面驅(qū)動(dòng)力減弱的可能性。

債市策略

利率下行趨勢(shì)是市場(chǎng)的一致預(yù)期，但要區(qū)分短期和長(zhǎng)期，盡量做好擇時(shí)。近期債市配置力量較強(qiáng)，市場(chǎng)情緒也相對(duì)高漲。我們認(rèn)為，盡管市場(chǎng)對(duì)于大方向是的預(yù)期是相對(duì)一致的，但債券趨勢(shì)下行的時(shí)機(jī)還未到來(lái)，下行到前低也并非一蹴而就。對(duì)于配置賬戶(hù)而言，擇時(shí)的成本是相對(duì)較高的：一方面拐點(diǎn)確實(shí)很難把握，過(guò)度等待可能會(huì)錯(cuò)過(guò)票息收益；另一方面，年內(nèi)看多債市的勝率確實(shí)較大，3.2%-3.3%的十年期國(guó)債收益率區(qū)間已經(jīng)具備了配置價(jià)值。對(duì)于交易賬戶(hù)而言，還是要區(qū)分短期與長(zhǎng)期，短期需相對(duì)謹(jǐn)慎：一是內(nèi)外基本面目前來(lái)看還是比較強(qiáng)；二是信用拐點(diǎn)未現(xiàn)，如果央行趁政府債供給壓力增加之時(shí)稍作收緊，市場(chǎng)會(huì)面臨一定的短期調(diào)整壓力。因此交易盤(pán)不必急于畢其功于一役，等一等可能還會(huì)有更好的機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2021年4月12日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了0.17bps、1.49bps、-41.95bps、-53.93bps和-6.51bps至1.78%、1.99%、2.81%、2.78%和2.42%。國(guó)債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-0.72bps、0.14bps、-1.75bps、-1.73bps至2.58%、2.87%、3.01%、3.19%。4月12日上證綜指下跌-1.09%至3412.95，深證成指下跌-2.30%至13495.72，創(chuàng)業(yè)板指下跌-2.28%至2719.95。

央行公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，4月12日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了100億元7天期逆回購(gòu)操作，無(wú)逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈投放100億元。此外，本周二到本周五共有300億元逆回購(gòu)到期，1000億元MLF到期。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀(guān)測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

4月12日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于367.72點(diǎn)，日下跌0.57%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,440.80點(diǎn)，日下跌1.30%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,188.75點(diǎn)，日下跌1.86%；平均平價(jià)為96.91元，日下跌2.02%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為120.52元，日下跌1.57%。346支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除星源轉(zhuǎn)2、寶萊轉(zhuǎn)債、科達(dá)轉(zhuǎn)債、迪貝轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債、福能轉(zhuǎn)債和僑銀轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債橫盤(pán)外，76支上漲，263支下跌。其中本鋼轉(zhuǎn)債(5.56%)、小康轉(zhuǎn)債(5.27%)和湖鹽轉(zhuǎn)債(3.83%)領(lǐng)漲，英科轉(zhuǎn)債(-8.14%)、華鋒轉(zhuǎn)債(-6.27%)和贛鋒轉(zhuǎn)2(-4.32%)領(lǐng)跌。342支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除天壕環(huán)境、威派格、重慶建工、遠(yuǎn)東傳動(dòng)、華森制藥、亨通光電、中信銀行和光大銀行橫盤(pán)外，71支上漲，262支下跌。其中本鋼板材(10.08%)、雪天鹽業(yè)(9.93%)和小康股份(6.29%)領(lǐng)漲，英科醫(yī)療(-15.05%)、紅相股份(-12.54%)和贛鋒鋰業(yè)(-8.90%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀(guān)點(diǎn)

上周市場(chǎng)表現(xiàn)總體相對(duì)較弱，隨著年報(bào)與季報(bào)期的推進(jìn)，業(yè)績(jī)成為當(dāng)前左右市場(chǎng)走勢(shì)的一大關(guān)鍵因素，不及預(yù)期與超預(yù)期交織的背景下，投資者情緒配合一般，市場(chǎng)波動(dòng)有所收斂。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)則一同進(jìn)入了窄幅波動(dòng)的階段。

從總體邏輯來(lái)看，我們?cè)谏现苤軋?bào)兼季度展望中有所判斷，在二季度以PPI同比增速為代表的通脹頂點(diǎn)也愈發(fā)臨近，從投資的角度需要尋找新的主線(xiàn)，雖然當(dāng)前市場(chǎng)總體波動(dòng)收斂，但正好為切換期的布局新方向提供了難得的重要窗口期。從過(guò)去幾年的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)看，平靜期的市場(chǎng)恰好是為下一階段的潛在收益蓄力。

隨著通脹見(jiàn)頂意味著順周期交易進(jìn)入尾聲，超額收益可能在這一季度告一段落。落腳到短期視角，當(dāng)前正是季報(bào)行情展開(kāi)的階段，從已有的公告來(lái)看，順周期板塊的公司業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期比例較高，仍舊是提供超額收益的重要戰(zhàn)場(chǎng)。我們重申近期觀(guān)點(diǎn)，從持續(xù)性看僅有供給格局緊張的板塊值得更長(zhǎng)周期的參與，重點(diǎn)在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其余品種則可以考慮在公布靚麗的一季報(bào)業(yè)績(jī)的高點(diǎn)逐步兌現(xiàn)。

新的戰(zhàn)場(chǎng)則重點(diǎn)聚焦在如下方向。

我們反復(fù)持續(xù)的推薦堅(jiān)守在疫情退出交易，Q2可以開(kāi)始交易外部刺激因素。雖然行情存在擾動(dòng)，但是趨勢(shì)卻不變，五一小長(zhǎng)假即將到來(lái)，后續(xù)隨著海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有著非常明確的外部潛在利好刺激。

從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的角度出發(fā)，尋找高景氣度的行業(yè)。隨著通脹頂點(diǎn)的臨近，將會(huì)直接改善制造業(yè)成本的壓制問(wèn)題，同時(shí)制造業(yè)還會(huì)持續(xù)受益于海外需求復(fù)蘇的邏輯，作為“全球工廠(chǎng)”出口產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)持續(xù)維持在高產(chǎn)能利用率的狀態(tài)。需求景氣疊加成本降低，制造業(yè)可能迎來(lái)新一輪修復(fù)。

考慮到宏觀(guān)流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)估值的壓力，當(dāng)前實(shí)際上處于依靠盈利增速對(duì)沖估值壓力的時(shí)間段，在這一階段我們更為關(guān)注業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性與兌現(xiàn)概率。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注紫金轉(zhuǎn)債、韋爾轉(zhuǎn)債、精測(cè)轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、太陽(yáng)轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2、金禾(彤程)轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無(wú)錫轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、三諾(潤(rùn)達(dá))轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、利爾(利民)轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。