當前現(xiàn)狀偏弱

瀝青的數(shù)據(jù)目前處于高庫存、低利潤與遠期升水的狀態(tài)。從加工馬瑞的煉廠利潤模擬情況看，目前綜合利潤小幅虧損，而如果將百川與隆眾的數(shù)據(jù)進行平均，可以看到目前瀝青的庫存處于偏高、同時仍在不斷提升的狀態(tài)。瀝青期貨價格的遠期曲線則處于一種小幅contango的狀態(tài)，與原油的遠期貼水形成鮮明對比。

這種原料與成品之間的價格遠期結(jié)構(gòu)的差異導(dǎo)致瀝青的生產(chǎn)利潤越遠越高，即使近端生產(chǎn)虧損，但煉廠某種程度上可以通過期貨鎖定遠期加工費，這將可能導(dǎo)致近端的生產(chǎn)虧損不能對瀝青的供應(yīng)形成負反饋，今年瀝青產(chǎn)量一直處于超預(yù)期的狀態(tài)。

原料或逐步寬松壓低成本

原料是這幾年市場關(guān)注比較多的問題之一。過去幾年以伊朗、委內(nèi)瑞拉為代表的中重質(zhì)原油產(chǎn)量占比在不斷下降，這種稠油的減產(chǎn)導(dǎo)致了以瀝青為代表的重組分的緊張、利潤改善與原料升水提高導(dǎo)致的成本抬升。而一旦未來重質(zhì)原料的供應(yīng)開始恢復(fù)，其對應(yīng)的升貼水走弱可能導(dǎo)致遠端瀝青的成本坍塌，近期南美部分重質(zhì)油種的走弱可能已經(jīng)開始反應(yīng)這一點。

往后看，產(chǎn)能充沛，瀝青庫存去化對需求要求較高

考慮完原料端的可能變化之后，我們重新回歸對于瀝青自身供需的研究。經(jīng)歷2020年的牛市之后，瀝青的產(chǎn)能也得到了大幅增加，有近20個廠家完成了瀝青產(chǎn)能的擴張，從百川盈孚公布的瀝青企業(yè)有效產(chǎn)能及預(yù)估上也可以明顯看出這一變化。

同時考慮到今年全球（包括中國）成品油需求的同比恢復(fù)將導(dǎo)致整體煉廠開工提升與煉廠利潤遠期曲線的contango結(jié)構(gòu)，未來瀝青的產(chǎn)量可能在高位一直保持，我們保守估計月均產(chǎn)量將提升到270萬噸。

進口方面，我們對瀝青進口的預(yù)期值相對較低，主因在于一方面國內(nèi)煉廠開工較高或?qū)е聻r青一直維持內(nèi)外倒掛局面，另一方面部分重油向中國的持續(xù)輸入將導(dǎo)致國內(nèi)原料充足與國外原料緊張，進一步形成對于瀝青內(nèi)外價差的支撐。在此假設(shè)之下，我們給出了平均每月30萬噸的瀝青進口預(yù)測值。即使如此，我們預(yù)計的瀝青全年表需將達到同比-4.4%的增速，而這一增速能否消解去年瀝青遺留的大量庫存將取決于今年瀝青的需求狀態(tài)。

從需求數(shù)據(jù)來看，2020年是瀝青的需求大年，以專項債為代表的大量債券發(fā)行刺激了包括瀝青在內(nèi)的基建材料表現(xiàn)良好，而2021年整體地方專項債額度與2020年雖然基本持平（3.75億元到3.65億元），但截至目前實際發(fā)往收費公路的專項債額度仍然為0，今年政府工作報告雖然提及了公路建設(shè)投資，但沒有作為重點涉列，且考慮到棚改的資金分流，目前市場對于2021年度瀝青需求增速的預(yù)估多在0%到5%之間?；诖?，我們分三檔對今年全國瀝青的需求規(guī)模進行了月度測算。

在這三種假設(shè)之下，只有需求增速在5%一檔能夠保證我們對于瀝青的庫存模擬在2021年度呈現(xiàn)同比下降的態(tài)勢，其余的庫存模擬結(jié)果均較為悲觀。

總結(jié)

今年瀝青的原料重油可能存在較大矛盾，重質(zhì)原料的供應(yīng)提升可能導(dǎo)致瀝青遠端的成本出現(xiàn)坍塌。而拋開原料問題，隨著去年產(chǎn)能的擴張與今年輕油需求恢復(fù)帶動的煉廠開工提升，今年瀝青的供應(yīng)或一直維持在較高水平，這對需求增速提出了極高要求。因此總體我們對瀝青維持偏空觀點。考慮到遠期給出的利潤升水，建議長期關(guān)注買BRT空BU頭寸。階段性如果碰到近端生產(chǎn)利潤虧損，疊加需求階級性旺季之前，考慮期現(xiàn)或者月間正套操作。