進(jìn)入4月上旬以來，受3月PMI數(shù)據(jù)超季節(jié)性向好、預(yù)期地方專項債供給大增以及4月繳稅大月資金面偏謹(jǐn)慎等影響，國債期貨主力合約振蕩走低。后期來看，地方債供給壓力低于預(yù)期，中期債市大概率走強。短期需要關(guān)注月中集中繳稅對資金面可能造成的階段性沖擊。整體看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱拐點或在二季度中后期可見，因此債市趨勢做多可逢低建倉。

國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹，對債市不構(gòu)成利空

新公布的3月CPI同比時隔兩月由負(fù)轉(zhuǎn)正。從食品以及非食品分項來看，食品項是主要拖累，食品CPI環(huán)比回落幅度超季節(jié)性，非食品價格環(huán)比則超季節(jié)性上漲。食品項成為拖累的原因在于，豬價跌幅擴(kuò)大，環(huán)比-10.9%，同比走低3.5個百分點。一方面3—4月是豬肉消費淡季，另一方面豬瘟局部反復(fù)、豬價下跌預(yù)期等強化養(yǎng)殖戶出欄意愿，且3月中央繼續(xù)投放凍儲肉，豬肉供給較充裕。菜價由漲轉(zhuǎn)跌，環(huán)比-14.5%，同比走低17.8個百分點。非食品價格上漲主要是受到了國際油價和居民出行需求回升的拉動。

3月PPI同比上漲4.4%，PPI同比增幅幾乎全部由生產(chǎn)資料貢獻(xiàn)，生活資料價格同比變動不大。PPI環(huán)比漲幅的八成由5個上游行業(yè)貢獻(xiàn)，供給沖擊特征明顯。隨著國內(nèi)消費需求改善，成本傳導(dǎo)效應(yīng)也在體現(xiàn)，生活資料環(huán)比漲幅超出2012年來的歷史同期。往后看，PPI同比仍將繼續(xù)上行，但環(huán)比或減慢。PPI環(huán)比略滯后于統(tǒng)計局公布的50種重要生產(chǎn)資料價格環(huán)比，該指標(biāo)在3月已出現(xiàn)下行，因此預(yù)計4月PPI環(huán)比也將出現(xiàn)下滑。

整體看，2021年豬價或拖累CPI中樞明顯下移，而居民收入增速和線下消費修復(fù)，或帶動核心CPI逐季回升，但整體幅度有限。全年CPI中樞或在1.6%左右，高點可能出現(xiàn)在年底，核心CPI年中或回升至1%以上?；ê偷禺a(chǎn)投資“韌性”減弱，但仍對價格形成一定支持。美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，或拉動大宗商品價格。國內(nèi)需求相對平穩(wěn)，海外需求加快修復(fù)，PPI或在2021年二季度前后達(dá)到高點。雖然國內(nèi)大概率呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹，可能階段性引起宏觀調(diào)控政策關(guān)注，但較難影響政策大方向。

專項債集中供給未到，利率債供給壓力低于預(yù)期

截至4月16日，根據(jù)已經(jīng)公布的發(fā)行計劃測算，4月1—16日，地方債發(fā)行仍然以借新還舊債為主，地方債合計發(fā)行3269億元，其中借新還舊債2461億元，新增地方一般債433億元，新增地方專項債376億元。新增地方政府專項債的發(fā)行仍未全面開啟，這也導(dǎo)致4月上半月的利率債供給低于市場預(yù)期。最新媒體報道，廣東省財政廳地方債承銷團(tuán)會議透露，財政部后一批的地方專項債新增額度下達(dá)暫緩。首批1.77萬億元新增專項債額度，廣東地區(qū)也會按實際項目匹配需要來發(fā)行。今年地方債整體實際發(fā)行規(guī)?？赡芤蛏习肽旰暧^經(jīng)濟(jì)回暖會較之前市場預(yù)期縮減，發(fā)行速度亦可能較市場預(yù)期放緩。目前看，專項債集中供給可能延遲到下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時發(fā)行，對經(jīng)濟(jì)起到托底作用。

上旬資金面平穩(wěn)，但本月資金面仍不容樂觀。3月以來，央行仍延續(xù)每日100億元的逆回購?fù)斗?，每日?00億元逆回購到期，近期一直無公開市場凈投放（凈回籠）。央行“佛系”操作仍在繼續(xù)，由于近期銀行間流動性缺口并不大，市場很難判斷央行態(tài)度。但是4月中旬的稅期可能是觀察央行態(tài)度的重要窗口，也可以從中央政治局會議釋放的信號來觀察政策走向。

從宏觀形勢看，疫情緩解后，國內(nèi)貨幣政策的基調(diào)隨之轉(zhuǎn)換，整體偏緊的預(yù)期升溫。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對經(jīng)營貸嚴(yán)查等行動是否會造成后續(xù)資金利率緊張也值得關(guān)注。由于稅期和財政因素，整體對4月資金面保持警惕。重點關(guān)注即將召開的中央政治局會議。會議將分析研究一季度經(jīng)濟(jì)形勢，部署后續(xù)經(jīng)濟(jì)工作。關(guān)鍵還是在于總體政策的基調(diào)，4月流動性能否繼續(xù)保持寬松，關(guān)鍵取決于政策基調(diào)變化與否。本周關(guān)注MLF到期續(xù)作，按慣例央行會與4月25日到期的TMLF一并續(xù)作，合計到期1561億元，關(guān)注是否進(jìn)行超額續(xù)作，1—3月均為縮量或等量續(xù)作。此外，以工作日計，本周五距離4月納稅申報截止日較近。按以往數(shù)據(jù)來看，繳稅大月稅期對流動性的影響，將在7天利率上有所顯現(xiàn)，值得關(guān)注。