經濟復蘇的兩個不同步

主持人：近期市場高度關注美國十年期國債收益率對全球金融市場的影響，請問您如何看待這方面的變化？

潘瑋杰：最近我們證券市場上的投資人，不管是股票市場，還是債券市場都對美國的十年期國債收益率比較關注，現在美國的十年期國債收益率從低點恢復到了1.7%左右這樣一個水平上面，相信大家也看到了，美聯(lián)儲也好，還是美國財政部的官員也好都認為這種回升本質上是對美國經濟復蘇的一種信心，是對美國經濟復蘇的一種反應，當然我們也認同這樣的觀點。

但是更深層次的我們提兩個不同步，或者說有預期差，這個主要是什么呢？美國目前的十年期國債收益率回升到1.7%的水平，市場會這樣高度關注，這種關注本身就反應了中國和美國的經濟在復蘇上的不同步，這個是第一個不同步。第二個不同步，就是美國經濟復蘇的步伐和它本身的貨幣政策以及財政政策上面也是不同步的，所以我們認為主要就是這種關注還是反應了這兩個不同步。

主持人：您剛剛提到了中美兩國經濟復蘇之間的一個預期差，以您專業(yè)的角度如何看待？

潘瑋杰：大家都看到了中國經濟的復蘇步伐其實要遠遠早于而且快于美國經濟的，從去年的7月份之后大家看到中國經濟的數據其實是相當亮眼的，中國也是全球的主要經濟體當中唯一一個實現了正增長的經濟體。這個當然是和有效的抗疫，和經濟增長之間是有一個正相關的關系的，美國經濟遲遲沒有復蘇，這個當然也是和其政策是有關系的。中國的貨幣政策當局也從去年5月中旬以后多次表達，中國貨幣政策是要走向或者回歸到一個正?；姆较虻?，當然也會對回歸到正?；墓?jié)奏和速度保持足夠的耐心。中國的十年期國債收益率大家如果關注，可以發(fā)現從2020年的5月份開始見底以來，目前已經恢復到了大概2019年四季度的這樣一個水平，在最近的四個月當中，一直都是保持在3.2%到3.3%這樣一個水平里面，區(qū)間內波動。那中國的這個十年期國債收益率，從價格角度上來講，已經完成了央行去年提出來的一個緩退坡和不急轉彎這樣一個大致的方向，接下來就看數量上怎么樣能夠回歸正常。

當然我們反過頭來看看美國，因為它受到各種各樣國內環(huán)境的影響，政治上不穩(wěn)定的影響，經濟復蘇一直沒有能夠實質性的表現出來，直到最近一個月數據才有所改觀。最近美國公布的3月份非農就業(yè)報告，新增就業(yè)人數也超過了91.6萬人，失業(yè)率也重新回到了6%左右這樣一個水平上面。那最近公布的，包括美國的ISM指數等等，服務業(yè)、制造業(yè)都出現了一定程度的復蘇。

其實美國的債券市場投資人從去年的圣誕節(jié)以后就開始預估，美國的經濟將有一個非常強勁的復蘇，所以在十年期國債收益率上就表現出來美國從最低的0.7%的左右這樣一個水平上面一路回升到了1.7%，也就是說上升了100個BP這樣一個水平，雖然它也還是沒有恢復到像中國這樣，直接恢復到19年四季度的這樣一個水平，但是這個在短短的三個月之內上升了100個BP這樣的水平，在歷史上也是一個比較罕見的一個水平，所以我們認為這種中國和美國經濟在復蘇上面時間差了大概六個月左右這樣一個不同步，最終會在各種各樣的金融市場是有所表現的。

大宗商品通脹或自我實現

主持人：您剛剛說經濟復蘇不同步，那這種不同步最終會導致一種什么樣的結果呢？

潘瑋杰：好的，我接著剛剛說，我們認為這種不同步最后在金融上會有所表現的，大概是怎么表現呢？首先解釋一下，中國經濟這種復蘇狀態(tài)已經進入到了一個深化階段，當然一季度同比現在數據還沒出來，但是他們預估都會比較高，包括最近MF也好，全世界各大的經濟學家也好都對中國經濟的復蘇前景抱非常樂觀的情況，低的話也預估今年的GDP增長率會超過8%，高的話認為會超過10%這樣一個速度。美國復蘇才剛剛開始，所以中國和美國這樣子不同步，我們已經可以留意到最近的國際金融市場上已經出現了一個現象，大家看到了中國的經濟是早于美國復蘇的，美國是早于歐洲、日本或者其他的新興市場這些國家復蘇的，美國一旦表現出這種復蘇節(jié)奏要快于歐洲、日本或者其他的新興市場國家，全世界的資金就會從歐洲也好，日本也好，其他的新興國家流出，回流到美國市場。

這個其中也包含了一個比較重要的因素就是貨幣政策，貨幣政策在去年也好，包括在今年也好都發(fā)揮了一個非常重要的作用，就是抵抗經濟快速下滑的這樣一個趨勢，這個當中也包括了為金融市場提供一個比較舒緩的安全墊的一個作用。當然這個安全墊其實是在2020年提供的安全墊是歷史上面從來沒有出現過的，是史無前例的，這個安全墊也太大了一些，大家都認為現在個別國家流動性超發(fā)非常嚴重，已經有過于泛濫這樣子的一個趨勢，而這種過于泛濫的流動性也必將會在接下來的經濟復蘇的過程當中形成一種反事，當然這個反事的最重要的一個結果就有可能是通貨膨脹。所以在美國的經濟數據出現了復蘇的征兆之后大家都非常擔心會不會出現一個無法控制的通脹，雖然近三十年以來其實各國央行積累了對抗通脹非常豐富的經驗，但是這個物價上漲還是會給金融市場和普通民眾的生活帶來一些不穩(wěn)定的因素，一旦出現超過政策目標幅度以外的通脹，很有可能會導致各國央行陷入一種政策上的兩難，因為一方面經濟復蘇的基礎有可能還不夠穩(wěn)固，還是需要貨幣政策做支持的，但是另一方面由于通脹的出現，貨幣政策還是需要針對通脹做出一定的前瞻性的治理的，如果你不治理，最終就會有可能導致通貨膨脹是完全無法控制的，那這個其實就會給央行的貨幣政策帶來一個兩難境地。

這里我們也特別提示大家關注到，在最近一次的美聯(lián)儲議席會議結束之后，美聯(lián)儲主席鮑威爾的一個公開的闡釋政策的過程當中，他提出來一點，目前金融市場上對大宗商品的價格的大幅炒作，帶有金融市場自我實現的意味在里面。就是大家預估到通脹有可能會起來，所以我事先就去做多銅也好，鋁也好，各種各樣大宗商品的期貨，導致這些衍生品的價值，期貨價格出現一個非?？焖俚纳蠞q，幅度也非常大，這種價格的上漲直接就會導致現貨市場的價格跟隨上漲?，F貨市場價格上漲以后就變成了通貨膨脹的自我實現，所以美聯(lián)儲也是反復警告金融市場不要炒作大宗商品去實現通脹的自我實現的過程，當然警惕大幅炒作是正確的，最后有可能還是要看通脹數據是不是會回歸到一個正常水平，然后美聯(lián)儲才會考慮貨幣政策的正常化，回歸到一個常態(tài)。這個過程有可能會給全球的金融市場都帶來一種相對來說在過去一段時間比較大幅度波動之后，進入一個相對來說比較穩(wěn)定的狀態(tài)。

國內債券市場整體穩(wěn)定

主持人：請您談談對中國債券市場的未來趨勢看法？

潘瑋杰：好的，首先反觀去年，去年的中國經濟是率先復蘇的，貨幣政策也是率先開始回歸正態(tài)的，我們認為這種提前了大概半年多的時間開始回歸正?；?，按照我們央行的貨幣政策司的司長孫國峰先生的講法，這個給我們中國經濟提供了一個非常大的，貨幣政策提供了一個非常大的空間，自由度非常大，我相信這種自由度肯定也會在2021年，今年給中國的資本市場提供一個相對來說比較穩(wěn)定的環(huán)境，因為我們的政策儲備足夠多，政策的自由度足夠大，所以如果資本市場出現一定的波動，這些政策工具都可以用上，簡單通俗地講，去年我們比拼的是大落大起，因為在抗擊疫情過程當中美國的資本市場也好，中國的資本市場也好表現其實是波動率是相當大的，但是2021年我們認為全世界的金融市場如果真的要比賽，有可能就是比賽誰比較穩(wěn)，穩(wěn)定才是今年比拼的一個主題。

我們如果回顧一下，從去年的年初開始，特別是3月份一直到現在全球的資本市場特別是股市都經歷了一波比較長時間的上漲，特別是是在2021年年初，美國的民主黨在競選過程當中獲勝以后，大家市場普遍預計在今后的財政刺激政策也好，其他的刺激政策也好都會有一個非常大幅度的提升，也導致全球的金融市場的偏好出現了進一步的提升。帶動全球股市再一次沖高，當然中國的股市也包含在其中了，大家也看到了滬深300的指數一度創(chuàng)出了5930點的這樣一個歷史高位，核心資產的價格也是也是一再地被推高。從全球資本市場的角度來看，無論是前期累計的這一些上漲幅度還是2021年初推動走高的這樣一個催化劑，股票市場的波動率確實還是非常大的，但是最近大家應該觀察到一個新的現象，全球的金融市場都在從一種高度亢奮，高波動率的狀態(tài)轉換到一種相對理性，然后波動率逐步縮小的這樣一個狀態(tài)。

這個當中包含了一個非常重要的一個因素，我們認為就是中國的貨幣政策，中國的貨幣政策正在從去年的一種特殊狀態(tài)轉換成到現在回歸正常這樣一種狀態(tài)，今年有可能就是一種寬貨幣，緊信用這樣一種狀態(tài)，十年期國債收益率現在也基本上就是穩(wěn)定在3.2到3.3這個幅度內波動，而且已經有四個多月的時間了，所以中國完全可以時時地結合自己經濟增長的一個情況，外部市場的環(huán)境進行一些貨幣政策的微調，所以整體上來說中國的債券市場應該是一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)，特別是利率債，我們認為開始進入一個窄幅波動的這樣子一個狀態(tài)。

主持人：最后，請您簡單談一下對信用債的看法？

潘瑋杰：好的，剛剛您說到了一個信用債，中國的債券市場，特別是去年的11月份以來一直到現在大家都非常關注中國的信用債市場，剛剛我們說的基本都是圍繞中美兩國的宏觀經濟，它其實最相關的是利率債，也就是我們國債這一塊的價格定價，信用債是在利率債的基礎之上又包含了一部分信用風險，對這個信用風險進行一部分的定價，從去年年底信用債的沖擊事件一直到現在，其實當中還是暴露出來了兩個比較直接的問題，一個就是我們現在的信用債的評級問題，還有一個就是它的定價問題，它的定價到底有沒有包含他所應該包含的那一部分風險定價，從目前的一級市場的情況上來看，確實信用債在一季度的發(fā)行，定價上面是非常困難的，這個矛盾非常的尖銳，也有數據顯示今年一季度大概有超過一千家左右的公司債和企業(yè)債發(fā)行延遲或者是直接取消，面對這樣子的困難，我們現在的政策導向也是非常清晰的，非常務實，直接從債券的信用評級開始入手。簡單來說就是以往那些過高的或者是有虛高成分的信用評級會出現一個比較嚴格的重估，有相當一批公司的評級有可能會被調降，或者在新發(fā)債券的時候直接進行更新，所以現在目前的新發(fā)的信用債和二級市場現在存量交易的有一部分的信用債就會經過這樣子一輪的信用評級的重估。此后如果在這個重估基礎之上，我們再來進行一個定價，比如說有些債它的評級被調降了，你要想自己的債券順利發(fā)行，要么就增加擔保措施，要么就補充資本，優(yōu)化自己的財務結構，這些措施一旦做了以后，市場對你的信用評級再重新進行一個定價，這個定價當然也包含了調低或者調高兩種可能性，有些公司有可能它不愿意在財務重構上做太多的努力，它的評級有可能會被調低，調低之后相應的你的債券價格有可能就會出現下跌，收益率會出現上升，也就是說你要為你的現在信用評級下調付出更多的利息來補償投資人的信用風險。在這個過程當中我們認為只要經歷了這樣一個比較市場化的過程，中國的信用債市場還是大有可為的，如果這個信用評級真正可以進入一個市場化狀態(tài)，中國的信用債市場應該會從此進入一個新的發(fā)展階段。