白馬股估值高位，股價反映了過多的樂觀預(yù)期，這導(dǎo)致財報數(shù)據(jù)只要不是進一步超預(yù)期，就會被理解為低于預(yù)期。所以近期經(jīng)常看到一季報出來后，但凡數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期甚至還可以，股價就會出現(xiàn)大幅調(diào)整。俗話說，“天不變，道亦不變”，今年最大的特征恰恰是“天”變了，這個變化體現(xiàn)在兩方面，一是利率上行市場整體會殺估值，二是經(jīng)濟復(fù)蘇企業(yè)盈利快速大幅上行。

這個變化過程中，公司“基本面沒有變化”已經(jīng)不再是優(yōu)點，相反，很可能成為一種風(fēng)險，因為你沒有變化，別人都在變好。我們現(xiàn)在經(jīng)常拿來類比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面沒有變化”中，行情出現(xiàn)了徹底逆轉(zhuǎn)。過去兩年股市上漲幾乎完全依靠估值抬升，今年再要“生拔估值”幾乎沒有可能，2021年的任務(wù)是尋找盈利向上彈性大的品種，在整體估值回落背景下，依靠足夠的盈利增速獲得股價回報。

年后的下跌屬于典型的復(fù)蘇行情中的短暫調(diào)整，這個在2009~2010、2016~2017兩次復(fù)蘇行情中都出現(xiàn)過，很正常。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟復(fù)蘇盈利向上環(huán)境中，市場行情沒有走完，調(diào)整過后指數(shù)年內(nèi)有望再創(chuàng)新高。結(jié)構(gòu)上看，2021年以來市場風(fēng)格已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，低估值、順周期、中小市值風(fēng)格預(yù)計在今年會更加占優(yōu)。

一、估值在高位，不超預(yù)期就是低于預(yù)期

我們在之前很多報告中討論過，當(dāng)前A股市場整體估值并不高，如果以全部A股的市盈率中位數(shù)來看(用中位數(shù)度量可以剔除權(quán)重股影響)，當(dāng)前全部A股的市盈率中位數(shù)大概在35倍左右，這個數(shù)字要低于2000年以來全A市盈率中位數(shù)的均值水平。(詳細(xì)分析可以參見：《多維度估值觀察：估值分化持續(xù)收斂》、《大小盤估值折溢價是否會是新常態(tài)》、《A股估值到底高不高》等)

A股的估值高是局部的結(jié)構(gòu)性的，主要集中在機構(gòu)持倉較為集中的大盤白馬龍頭公司。我們可以看到，當(dāng)前公募基金重倉前100大個股的市盈率中位數(shù)在今年2月份最高達(dá)到了80倍左右，經(jīng)過本輪調(diào)整，目前依然在60倍左右(參見圖1)，這個市盈率水平已經(jīng)快接近2015年行情高點時候的位置?；蛘哂脺?00非金融樣本股算，也是同樣的結(jié)果，市盈率中位數(shù)達(dá)到了一個很高的歷史分位數(shù)水平(參見圖2)。

如果考慮到2015年以來全部A股的市盈率中位數(shù)是不斷下降的，那么基金重倉的這批大白馬公司目前的“相對估值”已經(jīng)遠(yuǎn)比2015年牛市最高點時還要高，這就使得白馬股的估值高問題顯得尤為突出。

估值高意味著在此前的交易中，股價已經(jīng)反映了很多對未來的樂觀預(yù)期。高估值狀態(tài)反映了投資者高昂亢奮的預(yù)期和情緒，這導(dǎo)致的一個結(jié)果就是，如果公布的財報數(shù)據(jù)不能夠進一步超預(yù)期，那投資者就可能理解為低于預(yù)期。所以近期我們經(jīng)?？吹?，高估值白馬公司但凡一季報不達(dá)預(yù)期(有時甚至達(dá)到預(yù)期但沒有明顯大超預(yù)期)，股價就會出現(xiàn)當(dāng)日大幅調(diào)整。

而與之相反的是，低估值品種因為估值低，投資者預(yù)期低，所以財報數(shù)據(jù)即使一般，股價也沒有太大反映，如果出現(xiàn)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，股價就會明顯上漲。在當(dāng)前整體經(jīng)濟復(fù)蘇向上的環(huán)境中，低估值公司一季報超預(yù)期概率還是很大的，所以今年以來我們看到市場整體風(fēng)格是偏向于小盤風(fēng)格的。

高估值下的這種情緒反映，做個類比的話，非常類似目前我們市場投資者對于流動性的看法，不管是美聯(lián)儲還是國內(nèi)央行，只要不明確表態(tài)還要進一步貨幣政策放松，市場普遍都會解讀為流動性要收緊，這個跟高估值下財報數(shù)據(jù)不超預(yù)期即為利空非常相似。

二、市場環(huán)境在變，“基本面沒有變化”也是風(fēng)險

俗話說，“天不變，道亦不變”，今年的情況恰恰是“天”變了。這種變化集中體現(xiàn)在兩方面：一是流動性變化利率上升，二是經(jīng)濟快速復(fù)蘇企業(yè)盈利增速大幅回升。這兩方面的變化對白馬股會導(dǎo)致“兩重影響”，第一，利率上行，市場整體估值有下降的壓力；第二，相比于市場整體，高估值白馬公司盈利增速回升是否有優(yōu)勢。

在過去兩年經(jīng)濟下行周期中，我們一般講企業(yè)的“盈利確定性”視作一種優(yōu)勢，因為在經(jīng)濟不好的時候，這種“盈利確定性”保證了企業(yè)盈利在市場整體中排序更靠前。但今年的情況是，大家都在變化，如果你沒有變化，別有都在變好，那么這種“盈利確定性”的沒有變化，就會從優(yōu)勢變成劣勢。

因此，在經(jīng)濟快速回升盈利大幅向上的環(huán)境中，“基本面沒有變化”已經(jīng)不再是優(yōu)點，相反，很可能成為一種風(fēng)險。4月份以來，很多順周期公司披露的一季報動輒幾倍甚至幾十倍的增長速度，無疑會不斷刺激很多盈利穩(wěn)定白馬公司的高估值。而且越往后，隨著越來越多公司的一季報披露，我們預(yù)計市場會系統(tǒng)上調(diào)順周期品種今年和明年的盈利預(yù)期，順周期公司超預(yù)期業(yè)績高增長對于盈利穩(wěn)定白馬高估值的沖擊，還有可能進一步加大。

回顧歷史，在“基本面沒有變化”中，估值甚至股價出現(xiàn)大幅調(diào)整，這樣的案例比比皆是。我們現(xiàn)在經(jīng)常拿來類比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面沒有變化”中，行情出現(xiàn)了徹底的逆轉(zhuǎn)。

可口可樂公司，標(biāo)準(zhǔn)的“漂亮50”龍頭公司。在1974年到1975年間，公司的盈利增速出現(xiàn)了一次短期的波動，但之后很快回升。實際上，如果以1974年到1975年為界，可以發(fā)現(xiàn)公司在之前和之后的盈利情況基本上是相似的，沒有太大的變化，但是估值確有著天壤之別，可口可樂公司的高估值回落后，就再也回不去了。

默克公司，醫(yī)藥龍頭公司。在整個70年代，公司的盈利表現(xiàn)是非常穩(wěn)定而且不錯的。在1970年到1973年的“漂亮50”行情期間，公司的估值大幅攀升，市盈率(ttm)從30倍不到一直上升到了近50倍。而隨著1974年到1975年間美國經(jīng)濟的衰退，默克公司的業(yè)績增速也出現(xiàn)了一定的波動，但是，公司的估值水平卻出現(xiàn)了趨勢性的下降，而且雖然之后的基本面依然穩(wěn)健(跟之前基本上沒有區(qū)別)，但是估值卻系統(tǒng)性地下了臺階。

IBM公司在“漂亮50”期間沒有像可口可樂或者默克公司那樣出現(xiàn)估值的大幅攀升，其市盈率基本維持在40倍左右的較高水平。但同樣的情況依然是，在1974年左右，公司的估值出現(xiàn)了大幅下殺，從40倍市盈率殺到了15倍左右，而且之后就再也回不到高估值水平了，雖然從業(yè)績增速來看事后的表現(xiàn)也挺好。

三、2021，積極尋找基本面向上彈性品種

2019和2020過去兩年，在全球貨幣大放水中，流動性極度寬松，全球各類資產(chǎn)價格普遍上漲，而股票市場的上漲基本完全依賴估值提升(參見下圖以及報告《生拔估值行情的歷史經(jīng)驗》)。

2021年要進一步依靠估值提升來獲得股價上漲，可能性幾乎沒有，今年市場的特征主要是尋找盈利向上彈性夠大的品種，在市場整體估值回落的背景下，依靠足夠的盈利增速獲得股價回報。

我們預(yù)計2021全年全A非金融企業(yè)利潤增速預(yù)計達(dá)到25%左右，將較2020年顯著提升。2021年實際的全A非金融盈利增速可能比這個25%的預(yù)測數(shù)更高，因為今年宏觀經(jīng)濟上普遍共識名義GDP增速大概在10%以上，上一次出現(xiàn)兩位數(shù)名義GDP增速是在2016年和2017年，這兩年全A非金融的盈利增速分別達(dá)到了31%和34%，考慮到目前上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，盈利恢復(fù)的彈性可能比2016至2017年更大。

過去兩次盈利上行的經(jīng)驗顯示(兩次分別是2009年至2010年、2016年至2017年)，在歷次名義增速向上的過程中，最直接受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的順周期品種往往也是盈利彈性最大的行業(yè)，不論是在2009年至2010年“四萬億”刺激下的經(jīng)濟全面回升，還是2016年至2017年供給側(cè)改革帶動下的名義增速修復(fù)，中上游順周期行業(yè)的利潤增速均有非常亮眼的表現(xiàn)。

2009年至2010年經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，幾乎所有行業(yè)的利潤增速均有不同程度的提升，盈利彈性最大的行業(yè)主要集中在以下幾個方向：一是直接受益于“四萬億”投資刺激和經(jīng)濟復(fù)蘇的順周期行業(yè)，有色金屬、鋼鐵、建筑、機械設(shè)備的利潤增速均出現(xiàn)了大幅提升；二是相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策利好的消費領(lǐng)域，其中影響較大的就是“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”，政策刺激下家電和汽車銷量暴增，汽車行業(yè)在2009年和2010年的利潤增速分別高達(dá)158%和88%；三是行業(yè)本身景氣度較高的電子傳媒等科技行業(yè)，智能手機的普及帶來了移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮、造就了全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的景氣高峰，新一輪的科技創(chuàng)新周期下電子行業(yè)利潤增速在2010年上升至了118%。

2016年至2017年經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，與供給側(cè)改革相關(guān)的中上游企業(yè)利潤增速彈性要顯著大于其他行業(yè)。實際上，供給側(cè)改革非但使很多原來產(chǎn)能過剩的行業(yè)走出困境，不少行業(yè)的利潤成倍增長、甚至都創(chuàng)了新高；有色金屬行業(yè)利潤在2016年和2017年分別上升了571%和118%，鋼鐵上市公司整體利潤在2016年和2017年分別上升了131%和401%，建材行業(yè)2016和2017年的利潤增速分別為73%和70%，采掘業(yè)在2017年的利潤增速更是暴增至了899%。

文中所有涉及個股標(biāo)的，僅為公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計匯總，不構(gòu)成任何盈利預(yù)測和投資評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來。