3月央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模繼續(xù)縮減，但環(huán)比降幅較前值明顯收窄。央行公布的3月《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》顯示：3月資產(chǎn)規(guī)模38,2772.77億元，環(huán)比減少320.4億元，降幅較上月(6038.29億元)明顯收窄；同比增速4.76%，回落到2020年末增速水平附近。

一、基礎(chǔ)貨幣持續(xù)增多與超儲(chǔ)率觸底回升帶動(dòng)銀行間流動(dòng)性改善

基礎(chǔ)貨幣持續(xù)增多，銀行流動(dòng)性改善明顯。3月，基礎(chǔ)貨幣余額326,956.16億元，環(huán)比增加5399.87億元(前值4734.22億元)，體現(xiàn)出流動(dòng)性邊際改善；增速放緩至2.88%(前值4.17%)，向5年均值水平(1.83%)回歸。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，貨幣發(fā)行余額與支付機(jī)構(gòu)繳納備付金規(guī)模受季節(jié)因素影響，開(kāi)始回落；但近1.5萬(wàn)億的銀行準(zhǔn)備金增長(zhǎng)成為推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模上升的主力因素。

超儲(chǔ)率預(yù)計(jì)觸底反彈。預(yù)計(jì)3月超額準(zhǔn)備金環(huán)比增加16%，超儲(chǔ)率小幅回升到1.1%-1.2%區(qū)間附近，較2月反彈0.1個(gè)百分點(diǎn)。

二、財(cái)政支出與央行投放構(gòu)成3月銀行間流動(dòng)性改善的主力因素

逐項(xiàng)分析央行資產(chǎn)負(fù)債表主要因素，財(cái)政支出與央行投放是影響3月基礎(chǔ)貨幣增多、流動(dòng)性改善的主要因素。

因素一：3月銀行購(gòu)匯規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，但央行“國(guó)外資產(chǎn)”余額逆勢(shì)減少。3月，“國(guó)外資產(chǎn)”余額219,213.98億元，環(huán)比減少114.82億元(前值增加1255.19億元)，同比上升0.41%(前值0.40%)。結(jié)構(gòu)上，“國(guó)外資產(chǎn)”減少與“外匯占款”與“其它國(guó)外資產(chǎn)”雙降有關(guān)。

外匯占款方面，3月央行外匯資產(chǎn)余額211,553.27億元，環(huán)比減少81.62億元。在前兩個(gè)月持續(xù)增加的基礎(chǔ)上(累計(jì)增加326.79億元)，3月外匯占款降幅較為明顯。結(jié)合銀行購(gòu)匯情況來(lái)看，《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》中“國(guó)外資產(chǎn)”項(xiàng)目顯示：3月銀行持有的外匯規(guī)模環(huán)比增加1684.96億元(前值737.42億元)，仍保持較快上升趨勢(shì)。由此可見(jiàn)，3月央行外匯占款規(guī)模的縮減主要與央行購(gòu)匯意愿降低有關(guān)。

其它國(guó)外資產(chǎn)方面，3月余額4805.08億元，環(huán)比減少33.21億元。2月，該項(xiàng)余額陡增1020.37億元，引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)“其它國(guó)外資產(chǎn)”可能成為央行增加外匯占款、投放基礎(chǔ)貨幣的隱秘渠道。但從3月變化來(lái)看，盡管銀行持匯規(guī)模與增速繼續(xù)上行，但該項(xiàng)并未延續(xù)增加趨勢(shì)，反倒微降33億。因此，其它國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目是否可能成為央行對(duì)沖外匯流入、投放流動(dòng)性的新選擇，仍有待觀察。

因素二：3月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)小幅反彈。3月，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”余額124,657.22億元，環(huán)比增加272.84億元，打破前兩個(gè)月連續(xù)大幅減少趨勢(shì)(1、2月分別環(huán)比減少約1300億與8000億元)，小幅反彈。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作小幅回籠：3月，市場(chǎng)資金利率延續(xù)2月的回落企穩(wěn)走勢(shì)，緊貼政策利率波動(dòng)運(yùn)行。對(duì)此，央行恢復(fù)“地量”操作模式，以每日小幅投放對(duì)沖到期回籠，全月共投放3300億元，實(shí)現(xiàn)凈回籠300億元；常備借貸便利(SLF)凈投放：為滿足金融機(jī)構(gòu)臨時(shí)性流動(dòng)性需求，央行于3月開(kāi)展SLF操作投放資金64.4億元(其中，7D35億，1M29.4億元)；再貸款與再貼現(xiàn)可能是3月凈投放主渠道：結(jié)合OMO與SLF兩項(xiàng)工具來(lái)看，3月資金凈回籠235.6億元。但資產(chǎn)負(fù)債表上，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”余額增加了近300億，據(jù)此推斷央行應(yīng)該是通過(guò)其它渠道開(kāi)展資金投放，而再貸款與再貼現(xiàn)則可能是投放渠道之一。2020年抗疫期間投放的再貸款與再貼現(xiàn)于今年2月開(kāi)始到期，引發(fā)資金大量回籠；為繼續(xù)支持小微企業(yè)發(fā)展，延續(xù)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策支持，央行可能于3月開(kāi)展資金續(xù)作，使得“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”有所增加。

因素三：“政府存款”繼續(xù)減少，但邊際收窄。3月，“政府存款”余額36,719.33億元，環(huán)比減少5686.36億元(前值減少1.11萬(wàn)億)，增速19.31%(前值14.09%)。結(jié)構(gòu)上，政府債券融資規(guī)模處于歷史低位，國(guó)債與地方債凈融資合計(jì)3112.68億元，較2016-2020年均值水平低出1583億元；財(cái)政收支方面，受季節(jié)性因素影響，3月財(cái)政收支通常呈現(xiàn)“收少支多”特征，但今年3月財(cái)政支出受2月影響，支出規(guī)模環(huán)比有所收窄。

因素四：現(xiàn)金發(fā)行余額環(huán)比減少。3月，“貨幣發(fā)行”余額92,459.49億元，增速放緩至1.88%(前值3.45%)，環(huán)比減少7369.23億元。其中，M0增速雖保持4.2%不變，但環(huán)比減少5380.96億元，導(dǎo)致了貨幣發(fā)行余額的減少；“非金融機(jī)構(gòu)存款”余額17,813.90億元，增速較前值下降6.83個(gè)百分點(diǎn)至23.92%，環(huán)比減少1562.06。二者受季節(jié)性因素影響較為明顯，因此在春節(jié)效應(yīng)過(guò)后現(xiàn)金需求恢復(fù)常態(tài)的背景下，現(xiàn)金余額與支付機(jī)構(gòu)備付金余額出現(xiàn)同向減少。貨幣乘數(shù)回升。3月，M2供應(yīng)量2,276,488.45億元，算得當(dāng)月貨幣乘數(shù)為6.96，較前值回升0.01，保持高位水平。

三、啟示及展望

正如我們?cè)凇堆胄形刺帷安患鞭D(zhuǎn)彎”的政策含義》中提出：央行一季度貨幣政策例會(huì)與金融委會(huì)議淡化“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，并不意味著政策“轉(zhuǎn)彎”將會(huì)加快。3月央行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)在一定程度上驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)：一方面，基礎(chǔ)貨幣持續(xù)增多與超儲(chǔ)率觸底反彈，預(yù)示著銀行間流動(dòng)性狀況正在邊際改善；另一方面，3月央行投放增多體現(xiàn)出央行當(dāng)前的政策著眼點(diǎn)仍是小微企業(yè)結(jié)構(gòu)性恢復(fù)與重點(diǎn)領(lǐng)域支持，而非預(yù)防通脹。因此，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)未發(fā)生顯著變化前，“不急轉(zhuǎn)彎”的政策基調(diào)不會(huì)因某次會(huì)議提與不提而出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。

下一步，財(cái)政變化將構(gòu)成央行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)主要影響因素。從五因素模型來(lái)看，央行投放雖小幅回升，但在“穩(wěn)杠桿”和“防通脹”的雙重抑制下，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性大幅增長(zhǎng)。與此同時(shí)，外匯占款與現(xiàn)金投放等因素也難以出現(xiàn)持續(xù)大幅變動(dòng)。唯有“政府存款”一項(xiàng)存在較大不確定性：一方面，從一季度政府債務(wù)融資進(jìn)度來(lái)看，二季度政府債務(wù)融資壓力不小且時(shí)點(diǎn)難以預(yù)測(cè)。考慮到當(dāng)前超儲(chǔ)率仍處于低位，一旦政府債務(wù)融資短期集中產(chǎn)生，勢(shì)必對(duì)銀行間資金面帶來(lái)影響；另一方面，二季度財(cái)政“收多支少”的規(guī)律特征會(huì)對(duì)銀行間流動(dòng)性帶來(lái)壓力，且金融委會(huì)議上提到的“地方金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)有所暴露”可能也會(huì)對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)沖擊影響。高度關(guān)注財(cái)政方面變化，以及央行的政策應(yīng)對(duì)。