去年11月以來，高硫燃料油裂解價差持續(xù)滑落。如果以布倫特原油為對應(yīng)基準，則新加坡、鹿特丹、美灣以及上期所高硫燃料油裂解價差相較去年11月初的跌幅分別為5.3美元/桶、5.1美元/桶、6.1美元/桶和8.7美元/桶。

原油快速上行

高硫燃料油裂解價差的這輪下跌，與油價的快速上行可能存在一定關(guān)系?？紤]到高硫燃料油作為煉油的副產(chǎn)品，其價格一般低于原油以及其他輕質(zhì)成品油，因而在原油走強并帶動整個成品油板塊價格迅速上行的環(huán)境下，高硫燃料油價格的絕對漲幅會落后于原油，對裂解價差形成一定的“拉寬”效應(yīng)（假設(shè)高硫燃料油與原油價格上漲同樣幅度，裂解價差絕對值會有所“走寬”）。不過，這僅是裂解價差持續(xù)下跌的小部分原因。因為從各自的相對漲幅來看，布倫特原油在這段時間的漲幅為50%，而高硫燃料油僅為40%左右，因此我們認為高硫燃料油裂解價差下滑更多還是因為自身基本面走弱。

需求邊際轉(zhuǎn)弱

如果拋開原油端的影響，更多站在高硫燃料油自身供需的角度來看裂解價差走勢的話，我們認為在這輪下跌背后反映了供需兩端均存在邊際轉(zhuǎn)弱的趨勢。

從需求端來看，季節(jié)性影響很大。隨著北半球氣溫下滑，以沙特為代表的高硫燃料油消費地的電力需求逐步下滑，雖然在冬季時亞太天然氣供應(yīng)有一段極其緊張的時期，JKM價格暴漲導(dǎo)致替代燃料的經(jīng)濟性顯著攀升，但根據(jù)我們觀察，這種替代效應(yīng)更多體現(xiàn)在低硫燃料油上，高硫燃料油需求受到的提振并不顯著。分析其背后原因，我們認為主要是由于不同區(qū)域在季節(jié)性和使用燃料上存在顯著差異。具體來說，冬季是日韓等高緯度地區(qū)的電力消費旺季，同時也是沙特等低緯度地區(qū)的電力需求淡季，恰好這兩地發(fā)電用燃料油的品質(zhì)有顯著分化（日韓低硫為主，沙特高硫為主）。因此，即使在LNG價格暴漲的環(huán)境下，高硫燃料油消費依然偏弱。此外，巴基斯坦在冬季出于環(huán)保需要會更多地使用低硫燃料油作為電廠原料，進一步減少了對高硫燃料油的使用。

總體而言，電力系統(tǒng)的高硫燃料油需求從去年11月以來的下滑趨勢較為明顯。參考船期數(shù)據(jù)，沙特、巴基斯坦、孟加拉國的高硫燃料油進口量從11月開始連續(xù)走低，最低的今年1月相比去年11月減少了98萬噸，與去年9月高點的差值甚至達到122萬噸。值得一提的是，由于到港相比實際采購存在一定滯后，所以去年11月進口量較高與當時裂解價差開始下滑的趨勢并不矛盾。

除了沙特外，另一大高硫燃料油進口國美國也從去年11月開始呈現(xiàn)采購減少趨勢。根據(jù)船期數(shù)據(jù)，美國去年12月高硫燃料油（包括高硫VGO等組份）到港量僅為164萬噸，環(huán)比下滑102萬噸，相較9月高點降幅達到115萬噸。雖然今年1月美國進口有所回升，但2月再度滑坡。我們推測可能是由于經(jīng)歷中東等地在去年三季度的采購熱潮后，高硫燃料油裂解價差升至相對高位，對于煉廠來說不太劃算。另一方面，由于歐佩克從去年8月開始放松減產(chǎn)配額，中重質(zhì)原油的供應(yīng)有所轉(zhuǎn)松，整個原油市場輕重油間的價差走強，對于煉廠進料高硫燃料油的需求存在一定抑制。至于2月下滑，則是由于寒潮下大批煉廠意外關(guān)停而導(dǎo)致進料需求再度減少。

供應(yīng)邊際增加

從供應(yīng)端來看，我們認為全球煉廠開工反彈以及歐佩克聯(lián)盟放松減產(chǎn)是導(dǎo)致高硫燃料油供應(yīng)邊際回升的推動因素。煉廠開工提升使得包括燃料油在內(nèi)的成品油產(chǎn)量整體回升，而歐佩克從去年下半年開始逐步放松減產(chǎn)也使得重質(zhì)原油供應(yīng)緊張的局面有所緩解，對高硫燃料油收率存在促進效應(yīng)。雖然這兩個因素相比疫情前的水平仍有較大差距，但從環(huán)比來看煉廠開工與重油供應(yīng)增加，高硫燃料油供應(yīng)相比最緊張的時候呈現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)松的態(tài)勢。尤其在需求逐步跟隨季節(jié)性下滑的階段，供應(yīng)端幅度并不算大的增量將給市場帶來一定壓力。

總之，隨著時間逐步推移，中東等地消費旺季臨近，高硫裂差有望重新獲得一定的上行驅(qū)動。