目前來看，國(guó)儲(chǔ)棉拍賣是否開啟、為了抑制大宗商品價(jià)格上漲過快而增發(fā)配額等，很多因素都在限制棉花價(jià)格上漲。在此背景下，國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格上漲和下跌容易受到補(bǔ)庫周期的影響。

最近一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)外棉花走勢(shì)背離比較明顯，ICE棉花不斷反彈，從4月初的低點(diǎn)上漲幅度超過了10.7%，而國(guó)內(nèi)棉花期貨同期漲幅只有2.74%。國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格疲軟，原因在于國(guó)內(nèi)棉紡企業(yè)紛紛調(diào)低棉紗價(jià)格，降低庫存，減少棉花采購(gòu)量，并且還受到了國(guó)儲(chǔ)棉拍賣和增加進(jìn)口配額的心理影響。在國(guó)內(nèi)棉花供給充足的背景下，棉花“牛皮”走勢(shì)還會(huì)持續(xù)，直至下游補(bǔ)庫周期重啟，才會(huì)出現(xiàn)較大的反彈行情。

下游企業(yè)仍在去庫存

3月初的棉紡企業(yè)補(bǔ)庫周期，讓棉紗價(jià)格再上一層樓，棉花價(jià)格也上漲到17000元/噸以上，紡紗利潤(rùn)也在4000元/噸，為2015年以來的新高。不過，隨后棉紗訂單并沒有跟上，大部分棉紡企業(yè)只是維持之前訂單，棉紗行業(yè)逐步去庫存，隨機(jī)下調(diào)棉紗報(bào)價(jià)。32支棉紗從3月初的25780元/噸下調(diào)到24110元/噸（4月16日?qǐng)?bào)價(jià)），下跌1670元/噸。相應(yīng)地，328棉花也從16820元/噸下調(diào)到15360元/噸（4月16日?qǐng)?bào)價(jià)），下跌1460元/噸，但棉花與棉紗的差價(jià)仍高達(dá)8750元/噸，紡紗利潤(rùn)處于歷史高位水平，顯然有進(jìn)一步壓縮的空間。如果春季需求不跟上，紡織企業(yè)為了搶占市場(chǎng)份額，下調(diào)棉紗價(jià)格，甚至虧損銷售都有可能，這并不利于棉花價(jià)格上漲。

從棉花328指數(shù)與紡織廠棉紗庫存天數(shù)來看，兩者存在明顯的正相關(guān)性，即棉紗的需求影響棉花價(jià)格，或者棉花價(jià)格影響棉紗采購(gòu)量。在2020年以前，可以看出棉紗庫存數(shù)據(jù)滯后于棉花價(jià)格，此后棉花價(jià)格滯后于棉紗庫存天數(shù)，即2020年以后需求在引導(dǎo)棉花價(jià)格變化?，F(xiàn)在棉紡企業(yè)還在去庫存，也可能會(huì)在去年8月的水平下開始補(bǔ)庫，也可能很快就開始補(bǔ)庫，但筆者認(rèn)為前者的概率較大，至少現(xiàn)在還未看到訂單大增的消息。

種植面積略有減少

從棉花種植意向調(diào)查來看，我國(guó)和美國(guó)棉花種植面積略有減少。國(guó)家棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)調(diào)查結(jié)果顯示，2021年中國(guó)棉花意向種植面積為4542.6萬畝，同比減少25.6萬畝，減幅0.6%；美國(guó)農(nóng)業(yè)部在3月底的報(bào)告認(rèn)為，美國(guó)2021年所有棉花種植面積預(yù)計(jì)為1203.6萬英畝，同比減少5.65萬英畝，減幅0.46%，出乎市場(chǎng)預(yù)期。

在種植棉花減少不大的背景下，美國(guó)農(nóng)業(yè)部在4月的供需報(bào)告中預(yù)測(cè)，2020/2021年度全球棉花產(chǎn)量為2461.2萬噸，比上一年度減少不足3萬噸；消費(fèi)量為2565.8萬噸，比上一年度增加324.8萬噸，全球棉花供需缺口為104.6萬噸，庫存消費(fèi)比仍高達(dá)79.30%，中國(guó)庫存比在95.25%，比2018年6月的67%高出不少。因此，即使全球疫情防控形勢(shì)轉(zhuǎn)好，僅依賴需求回暖改變供求關(guān)系也不夠，需要供給減少來增加上漲因子。

ICE棉花難復(fù)制2018年同期行情

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，ICE棉花探底回升，一直上漲至95美分/磅高點(diǎn)后，基金開始減少棉花多單。2月23日，基金凈多單達(dá)到了9.7萬張，此時(shí)ICE棉花收盤價(jià)為92.58美分/磅，隨后不斷減少多單至3月9日才開始略增。不過，在最近3周時(shí)間里，隨著ICE棉花價(jià)格不斷下跌，基金一路減倉，4月6日基金持有7.4萬張凈多單。

從美國(guó)棉花的現(xiàn)貨面來看，美國(guó)棉花銷售進(jìn)度超過90%，與2018年同期類似，在5月合約到期之前，如果基金利用現(xiàn)貨緊缺的題材，迫使貿(mào)易商移倉或者點(diǎn)價(jià)，將有可能再度拉升期貨價(jià)格。不過，和目前不同的是，基金在當(dāng)時(shí)價(jià)格上漲中，不斷加倉多單，凈多單持倉達(dá)到了11.8萬手，而現(xiàn)在持倉凈頭寸與加倉趨勢(shì)均不符合。如果未來幾周基金不加倉棉花多單，那么ICE棉花在95美分/磅形成上半年高點(diǎn)的判斷成立的概率極大。

目前來看，依然有很多因素限制棉花價(jià)格上漲。比如，國(guó)儲(chǔ)棉拍賣是否開啟、為了抑制大宗商品價(jià)格上漲過快而增發(fā)配額等，新冠肺炎疫情也在束縛棉花需求恢復(fù)，國(guó)內(nèi)棉花的上漲和下跌容易受到補(bǔ)庫周期的影響，短期再次上漲的空間不大。