因?yàn)榈突鶖?shù)效應(yīng)，今年1季度我國(guó)各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增長(zhǎng)率都很高。但對(duì)分析經(jīng)濟(jì)最新走勢(shì)、預(yù)判未來(lái)而言，同比增長(zhǎng)率的意義并不大，投資者更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季節(jié)調(diào)整之后的絕對(duì)水平高低。

盡管我國(guó)季節(jié)調(diào)整之后的出口金額在今年3月有所回落，我國(guó)出口前景仍然樂(lè)觀。這是因?yàn)橐咔閷?duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾仍然存在，全球?qū)捤烧邔?duì)全球總需求的推升作用還未充分顯現(xiàn)，全球總需求擴(kuò)張的高潮還未到來(lái)，我國(guó)面對(duì)的外需高峰還在后面。

今年3月，我國(guó)內(nèi)需繼續(xù)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)社會(huì)商品零售總額繼續(xù)處在穩(wěn)定上升的軌道上，同時(shí)國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資金額顯著上揚(yáng)。在內(nèi)需復(fù)蘇背后，國(guó)內(nèi)仍然寬松的社融和貨幣功不可沒(méi)。在分析今年的社融和貨幣時(shí)，不應(yīng)被去年的高基數(shù)所誤導(dǎo)，今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性仍然寬裕，許多人所擔(dān)心的“緊信用”并未發(fā)生。

因?yàn)?020年1季度的低基數(shù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)此輪同比增長(zhǎng)率的高點(diǎn)在2021年1季度，季度環(huán)比增長(zhǎng)率的高點(diǎn)在2020年2季度。但不能因此就認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在此輪周期中最好的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處在向好趨勢(shì)中，此輪周期中我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣的最高點(diǎn)還在后面。

2021年1季度，中國(guó)真實(shí)GDP同比增長(zhǎng)18.3%，創(chuàng)下了1992年我國(guó)季度GDP數(shù)據(jù)開(kāi)始發(fā)布以來(lái)的最高點(diǎn)。不過(guò)，因?yàn)橥仍鲩L(zhǎng)率反映的是今年GDP絕對(duì)水平相比去年同期的變化程度，所以今年1季度同比的高增長(zhǎng)很大程度上是去年1季度新冠疫情帶來(lái)的低基數(shù)所致，不能把它太當(dāng)回事。與GDP類(lèi)似，今年1季度我國(guó)各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增長(zhǎng)率普遍都很高。但從預(yù)判未來(lái)來(lái)看，這些同比增長(zhǎng)率的參考意義并不大。

為了消除基數(shù)效應(yīng)的影響，更準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)最新情況，有必要觀察經(jīng)濟(jì)指標(biāo)絕對(duì)水平(而不是增長(zhǎng)率)的走勢(shì)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多存在顯著的季節(jié)波動(dòng)——數(shù)據(jù)每年都會(huì)因?yàn)榧竟?jié)變換而規(guī)律性變化——我們需要觀察季節(jié)調(diào)整之后的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)絕對(duì)水平走勢(shì)。所謂季節(jié)調(diào)整，是用數(shù)量分析工具將經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中因季節(jié)變換而來(lái)的規(guī)律性變化給消除掉，只留下非季節(jié)性波動(dòng)。這可以讓我們更好地發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)變動(dòng)中的經(jīng)濟(jì)含義。在本文的分析中，我們使用目前最流行的X12算法對(duì)數(shù)據(jù)做季節(jié)調(diào)整。下文講到各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的絕對(duì)水平和環(huán)比增長(zhǎng)率時(shí)，如無(wú)特別說(shuō)明，均指季節(jié)調(diào)整之后的數(shù)據(jù)。

先來(lái)看季節(jié)調(diào)整之后的真實(shí)GDP絕對(duì)水平。我國(guó)2021年1季度 GDP絕對(duì)水平比兩年前的2019年1季度高出了11%。考慮到2020年1季度新冠疫情爆發(fā)時(shí)，GDP絕對(duì)水平曾在一個(gè)季度內(nèi)下降超過(guò)9個(gè)百分點(diǎn)(2020年1季度相比2019年4季度)，11%的兩年累計(jì)增幅可說(shuō)是相當(dāng)不錯(cuò)了。

更值得注意的是，新冠疫情爆發(fā)之后，我國(guó)GDP環(huán)比增速的運(yùn)行中樞反而高于疫情之前。新冠疫情爆發(fā)之前的3個(gè)季度(2019年2季度到4季度)，我國(guó)GDP季度環(huán)比增速平均下來(lái)只有1%。而在新冠疫情爆發(fā)后的5個(gè)季度里(2020年1季度到2021年1季度)，即使把2020年1季度的深度回落考慮在內(nèi)，GDP季度環(huán)比增速均值也接近1.5%。換言之，新冠疫情之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走上了一條更快的車(chē)道。

再仔細(xì)觀察2021年1季度的情況。這期間，農(nóng)業(yè)GDP小幅回落，服務(wù)業(yè)GDP小幅走高，而工業(yè)GDP則繼續(xù)快速上揚(yáng)。三大產(chǎn)業(yè)合起來(lái)看，2021年1季度我國(guó)GDP環(huán)比增速雖然比去年4季度略低，卻仍然高于疫情之前的平均增速。

下面轉(zhuǎn)向?qū)υ露葦?shù)據(jù)的分析。為了避開(kāi)被低基數(shù)效應(yīng)所干擾的同比數(shù)字，這里我們?nèi)匀粚㈥P(guān)注點(diǎn)放在季節(jié)調(diào)整之后的絕對(duì)水平數(shù)據(jù)上。從數(shù)據(jù)中可以得到兩點(diǎn)觀察和一點(diǎn)結(jié)論：觀察之一，截止2021年3月，我國(guó)的外需仍然強(qiáng)于內(nèi)需，出口繼續(xù)是工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇的最主要拉動(dòng)者；觀察之二，國(guó)內(nèi)內(nèi)需正在快速?gòu)?fù)蘇，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能正處在外需向內(nèi)需的交棒過(guò)程中。從這兩點(diǎn)觀察得到的結(jié)論是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在景氣上揚(yáng)的過(guò)程中，此輪經(jīng)濟(jì)景氣的高點(diǎn)還未到來(lái)。

將真實(shí)工業(yè)增加值、出口金額、固定資產(chǎn)投資金額、零售總額的絕對(duì)水平指數(shù)放在一塊，并將它們2019年1月的水平都對(duì)齊為100來(lái)比較，可以發(fā)現(xiàn)到2021年3月，出口仍然在四項(xiàng)指標(biāo)中有最高的讀數(shù)125——這意味著2021年3月我國(guó)出口金額比2019年1月高出25%。真實(shí)工業(yè)增加值排名第二，讀數(shù)為117。固定資產(chǎn)投資金額和零售總額讀數(shù)都在115附近，排名并列第三?？梢哉f(shuō)，2020年下半年開(kāi)始的出口引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局還在延續(xù)。不過(guò)在今年3月，在出口金額從高位回落的同時(shí)，零售金額延續(xù)升勢(shì)，固定資產(chǎn)投資金額則從今年1、2月的低位顯著反彈——內(nèi)需復(fù)蘇、接棒外需的態(tài)勢(shì)逐步浮現(xiàn)。

盡管今年3月我國(guó)季節(jié)調(diào)整之后的出口金額有所回落，我國(guó)出口前景仍然樂(lè)觀。新冠疫情爆發(fā)之后，全球極度寬松的宏觀政策正在明顯推動(dòng)全球總需求擴(kuò)張，“美國(guó)消費(fèi)——中國(guó)生產(chǎn)”的全球再循環(huán)格局仍在中途(對(duì)全球再循環(huán)的更詳細(xì)闡述請(qǐng)見(jiàn)筆者2020年11月24日發(fā)表的文章《全球再循環(huán)》一文【1】)。

事實(shí)上，因?yàn)橐咔閷?duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾，全球?qū)捤烧邔?duì)總需求的推升作用還未充分顯現(xiàn)，全球總需求擴(kuò)張的高潮還未到來(lái)，我國(guó)面對(duì)的外需高峰還在后面。以美國(guó)為例，過(guò)去美國(guó)居民收入與居民支出的走勢(shì)極其同步，收入擴(kuò)張必然伴隨支出擴(kuò)張。新冠疫情爆發(fā)之后，美國(guó)通過(guò)財(cái)政刺激政策大量向居民發(fā)錢(qián)，令居民收入增速處在近20年來(lái)的高位。但同期，美國(guó)居民支出仍處在同比負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，增速位于20年來(lái)的低位。這種背離應(yīng)該無(wú)法持續(xù)。待美國(guó)在今年下半年疫苗普遍接種，達(dá)成全民免疫，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾顯著降低之后，美國(guó)居民支出應(yīng)該會(huì)顯著走強(qiáng)。類(lèi)似的情況在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該都會(huì)發(fā)生。因此，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在兩三個(gè)季度后達(dá)成全民免疫時(shí)，我國(guó)面對(duì)的外需應(yīng)該才會(huì)迎來(lái)其高峰。

與小幅回落的出口不同，今年3月我國(guó)內(nèi)需明顯改善。在過(guò)去的一年中，我國(guó)社會(huì)商品零售總額一直在持續(xù)攀升，處在穩(wěn)定復(fù)蘇的軌道上。零售的這一改善勢(shì)頭在今年3月仍在延續(xù)。

另一方面，國(guó)內(nèi)投資金額在2021年3月顯著上揚(yáng)。制造業(yè)投資、基建投資和地產(chǎn)投資是我國(guó)固定資產(chǎn)投資的主體，三者合起來(lái)占到了我國(guó)總投資金額的八成。三者之中，基建和地產(chǎn)投資金額在3月顯著上揚(yáng)，已顯著超越疫情之前水平。制造業(yè)投資則從今年1、2月的低點(diǎn)小幅回升，絕對(duì)水平處在疫情前一年的均值附近?？紤]到制造業(yè)產(chǎn)能利用率已顯著回升，全球經(jīng)濟(jì)前景看好，制造業(yè)投資的復(fù)蘇前景也相當(dāng)明朗。

地產(chǎn)投資值得專(zhuān)門(mén)說(shuō)一說(shuō)。盡管決策者為了控制房?jī)r(jià)漲幅，正在試圖控制地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資，但因?yàn)榈禺a(chǎn)銷(xiāo)量較高，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金仍然充裕，因而可以支撐今年地產(chǎn)投資的穩(wěn)健增長(zhǎng)。在地產(chǎn)投資資金來(lái)源中，開(kāi)發(fā)貸(地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商直接從銀行獲取的貸款)在今年3月小幅走低，已連續(xù)3個(gè)季度顯著低于2020年2季度水平——這應(yīng)該是房地產(chǎn)調(diào)控政策造成的結(jié)果。但另一方面，與地產(chǎn)銷(xiāo)售相關(guān)的定金及預(yù)收款，以及個(gè)人按揭貸款仍然在高位運(yùn)行，顯著高于疫情之前水平。這使得地產(chǎn)投資資金來(lái)源繼續(xù)處在較高水平，顯著高于疫情之前。這應(yīng)該會(huì)支撐之后一段時(shí)間的地產(chǎn)投資增長(zhǎng)。

在我國(guó)內(nèi)需復(fù)蘇的背后，國(guó)內(nèi)仍然寬松的社融和貨幣功不可沒(méi)。今年年初以來(lái)，許多投資者擔(dān)心國(guó)內(nèi)政策會(huì)轉(zhuǎn)向“緊信用”，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”重現(xiàn)。但實(shí)際情況是，今年1季度的信用投放絕對(duì)不算少。2021年1季度，我國(guó)月均新增社融3.4萬(wàn)億元，小幅低于2020年1季度月均3.7萬(wàn)億元的社融增量。但別忘了，去年1季度因?yàn)橐咔榈谋l(fā)，我國(guó)采取了危機(jī)應(yīng)對(duì)式的極度寬松貨幣政策，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放了大量融資，以保證實(shí)體企業(yè)現(xiàn)金流的接續(xù)。今年1季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本回歸正常，貨幣政策沒(méi)道理再采用極度寬松的態(tài)勢(shì)。但即使如此，今年1季度的社融增量也只是略小于去年同期。因此，盡管今年1季度社融同比少增(增量少于去年同期)，但絕對(duì)增量怎么也不能說(shuō)少。廣義貨幣M2的增量也是類(lèi)似的情景。所以，在分析今年的社融和貨幣時(shí)，別被去年的高基數(shù)所誤導(dǎo)，今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性仍然寬裕，許多人所擔(dān)心的“緊信用”并未發(fā)生。

說(shuō)完了需求面，再回過(guò)頭來(lái)看供給面。2021年3月，我國(guó)工業(yè)增加值的絕對(duì)水平有所回落。分所有制類(lèi)型來(lái)看，國(guó)企工業(yè)增加值絕對(duì)水平在3月明顯回落，外資港澳臺(tái)企業(yè)基本與上月持平，股份制企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)則明顯上升。從過(guò)去5年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股份制企業(yè)和民企的走勢(shì)更能代表工業(yè)部門(mén)的整體趨勢(shì)。國(guó)企則可能因?yàn)閷?duì)政策變化更為敏感，更容易出現(xiàn)短期波動(dòng)?？紤]到股份制企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值的上揚(yáng)，以及需求面的樂(lè)觀前景，我國(guó)工業(yè)部門(mén)工業(yè)增加值的前景仍然向好。

新冠疫情是全球經(jīng)濟(jì)百年難遇的外生沖擊。這個(gè)外生沖擊在去年1季度我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中留下了很低的基數(shù)，從而讓今年1季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增長(zhǎng)率都異常的高。因此，2021年1季度一定是今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)率的高點(diǎn)。事實(shí)上，筆者估計(jì)在自己的有生之年，應(yīng)該不會(huì)再看到今年1季度18.3%那么高的GDP同比增速了。同樣是因?yàn)?020年1季度的低基數(shù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在此輪周期中季度環(huán)比增長(zhǎng)率的高點(diǎn)出現(xiàn)在2020年2季度。但不能因?yàn)榈突鶖?shù)對(duì)增速的擾動(dòng)，就認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在此輪周期中最好的時(shí)候就已經(jīng)過(guò)去。投資者如要分析經(jīng)濟(jì)最新走勢(shì)，預(yù)判未來(lái)，更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季節(jié)調(diào)整之后的絕對(duì)水平。這些數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處在向好趨勢(shì)中，此輪周期中經(jīng)濟(jì)景氣的最高點(diǎn)還沒(méi)到來(lái)。