年初以來，流動性明顯改善，貨幣市場利率處于較低水平，這是助推期債上行的主要因素。預(yù)計期債上行空間有限，短期難以有效擺脫去年四季度以來形成的振蕩區(qū)間。

上周以來，國債期貨結(jié)束了連續(xù)兩周的盤整，大幅向上突破，十年期國債期貨主力合約價格逼近98整數(shù)關(guān)口，各關(guān)鍵期限國債到期收益率均出現(xiàn)明顯下行。上周，金融數(shù)據(jù)、貿(mào)易數(shù)據(jù)和一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，均小幅低于預(yù)期，加大了市場對于未來經(jīng)濟增速可能放緩的擔(dān)憂，機構(gòu)配置盤欠配等因素使利率下行加速。我們認(rèn)為，在基本面向好、流動性存在收緊可能性以及市場風(fēng)險偏好提高等因素影響下，期債難以走出振蕩格局。

基本面向好態(tài)勢未變

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)小幅低于預(yù)期，主要受到年初階段性疫情防控的影響。一季度GDP同比增長18.3%，兩年平均增長5%，由于1—2月份國內(nèi)疫情防控趨嚴(yán)，導(dǎo)致企業(yè)開工和交通運輸受到一定的影響，從而對經(jīng)濟增速產(chǎn)生影響。對于未來經(jīng)濟走勢，我們認(rèn)為，基本面向好的態(tài)勢沒有改變。一方面，基建和房地產(chǎn)投資增速大概率回落，同時，由于海外疫情不斷緩解，出口也會趨緩；另一方面，制造業(yè)景氣度仍在提速，制造業(yè)投資和補庫需求將抵消地產(chǎn)和基建回落，而后疫情階段的消費仍將穩(wěn)步復(fù)蘇，對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)度逐步加大。未來經(jīng)濟環(huán)比增速可能趨緩，但經(jīng)濟長期向好的態(tài)勢大體沒有發(fā)生變化。

通脹方面，受低基數(shù)影響，PPI還有上行空間，高點或出現(xiàn)在二季度，隨后將逐步回落，同時CPI將繼續(xù)低位運行，整體通脹可控，通脹因素不是影響貨幣政策的重要依據(jù)。

資金面難以繼續(xù)寬松

春節(jié)后，資金面持續(xù)寬松，DR001大部分時間低于2%，DR007從2.3%左右回落至當(dāng)前2.1%附近，資金利率顯著低于去年下半年的平均水平。由于市場資金比較寬松，央行通過公開市場投放的逆回購和MLF也出現(xiàn)明顯縮量，較長一段時間保持凈投放為零。從公開市場操作來看，央行有意控制市場資金的大體平衡，對當(dāng)前資金利率水平比較認(rèn)可。在央行維持公開市場平衡操作下，流動性寬松的主要原因是一季度財政存款的大量投放以及債券集中到期下地方債發(fā)債速度減緩。但隨著繳稅因素、地方債發(fā)行增加的影響，流動性大概率階段性趨緊，屆時需要關(guān)注央行公開市場的操作情況。因此，我們認(rèn)為DR007繼續(xù)下行空間有限，逆回購利率顯著低于2.2%的概率較小。

市場風(fēng)險偏好將上升

助推市場風(fēng)險偏好回升的因素有三個：第一，資產(chǎn)價格經(jīng)過前期的調(diào)整，風(fēng)險得到較大程度的釋放，美國股市經(jīng)過短暫的調(diào)整后繼續(xù)創(chuàng)新高，國內(nèi)股市也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，商品則走出了上漲態(tài)勢，預(yù)計未來股市和商品依然會有不錯的表現(xiàn)；第二，疫情對市場的影響在衰減，歐洲疫情防控效果逐步體現(xiàn)，資產(chǎn)價格前期基本反映了疫情的因素；第三，美國國債長端利率近期下行明顯，減緩了市場對于美聯(lián)儲提前收縮貨幣的擔(dān)憂。

當(dāng)前十年期國債到期收益率回落至3.15%左右，處于去年下半年以來較低水平。由于貨幣政策仍將繼續(xù)保持中性，政策利率下調(diào)的概率非常低，利多因素對利率下行的驅(qū)動將逐步降低。我們認(rèn)為，期債上行空間有限，短期難以有效擺脫去年四季度以來形成的振蕩區(qū)間，目前期債各合約已經(jīng)運行至區(qū)間上邊界，上行阻力加大，也需要技術(shù)性回調(diào)，T2106合約或在96.3—98.3區(qū)間運行。