年初以來(lái)，流動(dòng)性明顯改善，貨幣市場(chǎng)利率處于較低水平，這是助推期債上行的主要因素。預(yù)計(jì)期債上行空間有限，短期難以有效擺脫去年四季度以來(lái)形成的振蕩區(qū)間。

上周以來(lái)，國(guó)債期貨結(jié)束了連續(xù)兩周的盤(pán)整，大幅向上突破，十年期國(guó)債期貨主力合約價(jià)格逼近98整數(shù)關(guān)口，各關(guān)鍵期限國(guó)債到期收益率均出現(xiàn)明顯下行。上周，金融數(shù)據(jù)、貿(mào)易數(shù)據(jù)和一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，均小幅低于預(yù)期，加大了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速可能放緩的擔(dān)憂，機(jī)構(gòu)配置盤(pán)欠配等因素使利率下行加速。我們認(rèn)為，在基本面向好、流動(dòng)性存在收緊可能性以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提高等因素影響下，期債難以走出振蕩格局。

基本面向好態(tài)勢(shì)未變

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)小幅低于預(yù)期，主要受到年初階段性疫情防控的影響。一季度GDP同比增長(zhǎng)18.3%，兩年平均增長(zhǎng)5%，由于1—2月份國(guó)內(nèi)疫情防控趨嚴(yán)，導(dǎo)致企業(yè)開(kāi)工和交通運(yùn)輸受到一定的影響，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生影響。對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，我們認(rèn)為，基本面向好的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變。一方面，基建和房地產(chǎn)投資增速大概率回落，同時(shí)，由于海外疫情不斷緩解，出口也會(huì)趨緩；另一方面，制造業(yè)景氣度仍在提速，制造業(yè)投資和補(bǔ)庫(kù)需求將抵消地產(chǎn)和基建回落，而后疫情階段的消費(fèi)仍將穩(wěn)步復(fù)蘇，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度逐步加大。未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速可能趨緩，但經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的態(tài)勢(shì)大體沒(méi)有發(fā)生變化。

通脹方面，受低基數(shù)影響，PPI還有上行空間，高點(diǎn)或出現(xiàn)在二季度，隨后將逐步回落，同時(shí)CPI將繼續(xù)低位運(yùn)行，整體通脹可控，通脹因素不是影響貨幣政策的重要依據(jù)。

資金面難以繼續(xù)寬松

春節(jié)后，資金面持續(xù)寬松，DR001大部分時(shí)間低于2%，DR007從2.3%左右回落至當(dāng)前2.1%附近，資金利率顯著低于去年下半年的平均水平。由于市場(chǎng)資金比較寬松，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放的逆回購(gòu)和MLF也出現(xiàn)明顯縮量，較長(zhǎng)一段時(shí)間保持凈投放為零。從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，央行有意控制市場(chǎng)資金的大體平衡，對(duì)當(dāng)前資金利率水平比較認(rèn)可。在央行維持公開(kāi)市場(chǎng)平衡操作下，流動(dòng)性寬松的主要原因是一季度財(cái)政存款的大量投放以及債券集中到期下地方債發(fā)債速度減緩。但隨著繳稅因素、地方債發(fā)行增加的影響，流動(dòng)性大概率階段性趨緊，屆時(shí)需要關(guān)注央行公開(kāi)市場(chǎng)的操作情況。因此，我們認(rèn)為DR007繼續(xù)下行空間有限，逆回購(gòu)利率顯著低于2.2%的概率較小。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將上升

助推市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的因素有三個(gè)：第一，資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過(guò)前期的調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)得到較大程度的釋放，美國(guó)股市經(jīng)過(guò)短暫的調(diào)整后繼續(xù)創(chuàng)新高，國(guó)內(nèi)股市也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，商品則走出了上漲態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)股市和商品依然會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)；第二，疫情對(duì)市場(chǎng)的影響在衰減，歐洲疫情防控效果逐步體現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格前期基本反映了疫情的因素；第三，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率近期下行明顯，減緩了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)提前收縮貨幣的擔(dān)憂。

當(dāng)前十年期國(guó)債到期收益率回落至3.15%左右，處于去年下半年以來(lái)較低水平。由于貨幣政策仍將繼續(xù)保持中性，政策利率下調(diào)的概率非常低，利多因素對(duì)利率下行的驅(qū)動(dòng)將逐步降低。我們認(rèn)為，期債上行空間有限，短期難以有效擺脫去年四季度以來(lái)形成的振蕩區(qū)間，目前期債各合約已經(jīng)運(yùn)行至區(qū)間上邊界，上行阻力加大，也需要技術(shù)性回調(diào)，T2106合約或在96.3—98.3區(qū)間運(yùn)行。