4月繳稅大月，流動性卻如此淡定。今年以來央行流動性操保持“結(jié)構(gòu)性緊缺”的特點，因此繳稅節(jié)點是觀測流動性“深度”的重要節(jié)點。有趣的是從以往來看，4月一向是年內(nèi)繳稅大月，但貨幣市場利率并未出現(xiàn)類似前3個月的波動，市場表現(xiàn)得越來越淡定(圖1)。

流動性為何如此淡定？一個可能的解釋是財政收支的原因：稅收方面，3月31日國常會再次加碼減稅，預(yù)計今年減稅幅度將新增超過5500億元，而且明確表示要繼續(xù)壓降非稅收入(表1)。政府債券融資方面，根據(jù)wind的統(tǒng)計口徑截至4月22日國債和地方債凈融資規(guī)模為2770億元，處于近5年較低水平，今年4月政府稅收收入和凈融資規(guī)模預(yù)計處于近5年最低水平(圖2)。財政支出方面，今年截至4月上旬，新增專項債資金有約22%用于補充銀行資本金，資金變相回流銀行體系，這在以往年份并未出現(xiàn)過(圖3)。除此之外，債市杠桿率較低、3月超儲率相對較高都為4月“淡定”的流動性環(huán)境創(chuàng)造了客觀條件(圖4)。

寬松中的噪音，國庫現(xiàn)金定存“加息”意味著什么？上周五央行進行了今年第一季國庫現(xiàn)金定存操作，中標總量700億元，中標利率為3%，較上一期(2020年11月27日)上漲了5bp，但值得注意的是去年11月資金面要比當(dāng)前更緊，以3個月同業(yè)存單利率為例，當(dāng)日股份行存單發(fā)行利率為3.27%，而上周五這一利率為2.55%，下跌了72bp(圖5)。這一背離顯示了當(dāng)前資金面寬松和銀行負債端壓力的背離，部分銀行在增加一般性存款方面存在不小的壓力。

資金面和負債端誰的方向是對的？我們可以用貸款同比和一般性存款同比之差來代表銀行面臨的負債端壓力，從圖6中可以發(fā)現(xiàn)，資金面(我們用3個月同業(yè)存單發(fā)行利率來表示)會受到銀行負債端壓力的影響，但這一傳導(dǎo)途徑會受到央行貨幣政策的“干擾”：

2017至2018年：2017年金融去杠桿下銀行負債端和資金面壓力同時上升，但2018年受到內(nèi)部經(jīng)濟下滑、外部貿(mào)易摩擦影響央行開啟寬松周期，繼2018年1月使用CRA臨時降準工具后，4月全面降準，資金面和銀行負債端出現(xiàn)背離。

2019年底：銀行負債端壓力上升，但由央行在2019年11月開始降息，2020年1月降準，資金面再次與負債壓力出現(xiàn)背離。

2020年底至今：疫情后的低利率、權(quán)益市場火爆疊加財政存款大增，銀行負債端壓力再次顯現(xiàn)，不過12月央行9000億MLF的投放釋放寬松信號，資金面和銀行負債壓力背離；1月央行貨幣政策回歸正常化，但2、3月份財政存款的大量釋放再次使得背離發(fā)生。

展望后市，央行保持“穩(wěn)健”，資金面隨負債端壓力上升而收緊。4月的操作已經(jīng)顯示了央行保持資金面“結(jié)構(gòu)性緊缺”的決心，股市出現(xiàn)反彈、“雪球結(jié)構(gòu)”等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品熱賣，銀行負債端壓力還將持續(xù)，這樣的環(huán)境下，疊加財政存款釋放的“寬松紅利”趨弱，政府融資的壓力漸增，當(dāng)前資金面的寬松不可持續(xù)。此外，值得警惕的是類“雪球結(jié)構(gòu)”的產(chǎn)品變相提高了銀行負債端的成本，這不利于維持貸款成本穩(wěn)定的政策初衷，隨著銀行負債壓力的上升，該類產(chǎn)品的整治可能會被提上監(jiān)管日程。

風(fēng)險提示：中國信用收縮過快導(dǎo)致經(jīng)濟超預(yù)期下滑、信用風(fēng)險上升，央行再度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞５鼐壵涡蝿莩A(yù)期惡化，央行被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤删徑馔獠繘_擊對經(jīng)濟的影響。