2020年全年，金價上漲了24%，從3月底的低點(diǎn)1500美元到8月初的高點(diǎn)2075美元，區(qū)間最大漲幅達(dá)到了38%。但是金價在突破2000美元高點(diǎn)之后，便開始了一路下跌，2021年至今又下跌了8.26%。過去兩個月金價維持在1700-1800美元區(qū)間震蕩。

去年8月以來，美國CPI顯著回升，盈虧平衡通脹預(yù)期也保持上行。通脹壓力顯著上升，而金價卻在下跌，原因是黃金價格和通脹并沒有直接的因果關(guān)系。

黃金相較于其他大宗商品（如原油、有色等工業(yè)品）而言，金融屬性強(qiáng)，工業(yè)屬性弱。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來需求改善和資金價格上漲，大宗商品的金融屬性受到壓制，而工業(yè)屬性得到強(qiáng)化。當(dāng)商品的工業(yè)屬性和金融屬性走向相反時，金價和通脹的走勢也會出現(xiàn)反向，因此兩者并沒有直接的因果關(guān)系。一般在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的場景下，工業(yè)品和周期股的機(jī)會好于貴金屬。

圖1：去年以來，黃金價格經(jīng)歷過山車

圖2：去年8月至今金價下跌，但通脹與通脹預(yù)期同步上升

黃金作為工業(yè)屬性很低的貴金屬，價值是由參照物所賦予的。作為歷史上曾經(jīng)長期流通的貨幣，黃金的參照物是美元，定價的標(biāo)尺是美債的實(shí)際利率。盡管美元指數(shù)看起來和黃金價格負(fù)相關(guān)，但因果關(guān)系來自于實(shí)際利率。而黃金的供給、工業(yè)需求和消費(fèi)屬性一般不作考慮。

圖3：美元指數(shù)和黃金價格的負(fù)相關(guān)性并不穩(wěn)定

美債實(shí)際利率從今年年初開始回升，從目前的情況來看，實(shí)際利率還將繼續(xù)上升，至少延續(xù)至今年Q3-Q4。經(jīng)濟(jì)方面，美國疫苗接種好于預(yù)期，隨著服務(wù)業(yè)的報復(fù)性復(fù)蘇，失業(yè)率將加速回落到5%左右（但長期失業(yè)恢復(fù)緩慢），資金需求將繼續(xù)恢復(fù)。政策方面，美聯(lián)儲購債規(guī)模維持不變，下半年可能開始溝通縮減計劃，資金供給將邊際收緊。預(yù)計本輪實(shí)際利率的高點(diǎn)在0.2%-0.3%左右，對應(yīng)70%-80%歷史分位，約為2019年的平均水平。今年實(shí)際利率繼續(xù)回升意味著黃金的金融屬性將繼續(xù)下降。

圖4：美國實(shí)際利率預(yù)計中期繼續(xù)回升，至0.2%左右

好消息是黃金目前的風(fēng)險定價已經(jīng)回歸中性。衡量黃金估值高低的一個指標(biāo)是金銅比，它作為大宗商品的金融屬性與工業(yè)屬性的比價關(guān)系，一定程度上反映了市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的定價程度：當(dāng)復(fù)蘇預(yù)期很強(qiáng)時，金銅比位于低位；當(dāng)衰退預(yù)期很強(qiáng)時，金銅比位于高位。去年疫情爆發(fā)后，金銅比快速上升至歷史高位（衰退預(yù)期強(qiáng)）；去年11月后，隨著疫苗，金銅比開始快速收斂（復(fù)蘇預(yù)期），目前已經(jīng)回到了歷史中性水平。

圖5：金銅比已經(jīng)回歸至中性水平（單位：百分位）

黃金現(xiàn)貨市場的持倉擁擠度也回到了中性水平。全球最大黃金ETF基金SPDR的黃金持倉量從去年10月的1270噸下降至當(dāng)前的1021噸，與去年4月基本持平，處在金融危機(jī)之后的中性水平。

圖6：SPDR黃金ETF持倉量處在金融危機(jī)之后的中性水平（單位：噸）

然而黃金期貨市場的投機(jī)情緒并不悲觀。COMEX黃金期貨的非商品凈多頭占比雖然也較去年的高點(diǎn)有所下降，但是目前仍然維持在較高水平。從期限結(jié)構(gòu)來看，期貨市場對于黃金價格的中期走勢中性偏樂觀：當(dāng)前21年4月-10月到期合約價格在現(xiàn)貨金價附近，21年12月-22年2月到期合約有小幅升水。

圖7：COMEX期貨多頭擁擠度下降幅度不大

所以黃金還有沒有“黃金機(jī)會”？

我的看法是：

短期而言，今年黃金可能既沒有投機(jī)價值，也沒有系統(tǒng)風(fēng)險。

壞消息是在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和縮減QE預(yù)期的雙重作用下，實(shí)際利率將繼續(xù)上行，對金價形成持續(xù)的阻力。

好消息是從金銅比和現(xiàn)貨持倉來看，擁擠度較前期有明顯緩解，當(dāng)前金價的風(fēng)險定價已經(jīng)回歸中性，對利空和利多的反應(yīng)基本對稱。

年內(nèi)價格可能表現(xiàn)為區(qū)間震蕩——1800美元以上沒有彈性，1700美元以下沒空間。大類資產(chǎn)排序上，貴金屬弱于工業(yè)品和周期股，但好于利率債。

長期而言，黃金仍然具有戰(zhàn)略配置價值。

K型復(fù)蘇和長期失業(yè)降低了資金需求，預(yù)防性高儲蓄以及MMT實(shí)踐下的貨幣被動寬松增加了資金供給，實(shí)際利率的長期中樞可能系統(tǒng)性低于疫情前，因此黃金的定價中樞可能也會系統(tǒng)性地高于疫情前。期貨市場的多頭并沒有完全撤離，凈多頭持倉占比雖然有所下降，但仍然在歷史較高水平。