近些年來(lái),“核心資產(chǎn)”一詞為A股市場(chǎng)投資者們所熱議?!懊┲笖?shù)”應(yīng)該可以算是一個(gè)對(duì)類似茅臺(tái)的“核心資產(chǎn)”類股票組合的近似,因而可以幫助我們對(duì)“核心資產(chǎn)”類股票的股價(jià)運(yùn)動(dòng)有更好了解。 在過(guò)去十多年,“茅指數(shù)”的表現(xiàn)非常搶眼,漲幅遠(yuǎn)超A股平均水平。近幾年來(lái),公募基金持續(xù)加倉(cāng)“茅指數(shù)”成分股,基金集中持有“茅指數(shù)”股票的傾向越發(fā)明顯。而公募基金對(duì)“茅指數(shù)”股票的青睞也給公募基金帶來(lái)了豐厚回報(bào)。 從風(fēng)格定位來(lái)看,“茅指數(shù)”在過(guò)去10年一直屬于高價(jià)股風(fēng)格。但從2019年以來(lái),“茅指數(shù)”成分股的股價(jià)上漲已經(jīng)很難為其盈利的增長(zhǎng)所支撐,因而導(dǎo)致成分股估值上揚(yáng),從而讓“茅指數(shù)”在2019年發(fā)生從低估值風(fēng)格向高估值風(fēng)格的漂移。目前,以“茅指數(shù)”為代表的“核心資產(chǎn)”已經(jīng)越來(lái)越偏離“核心資產(chǎn)”的原有內(nèi)涵,而有了泡沫化的傾向。 進(jìn)入2021年,A股市場(chǎng)整體風(fēng)格明顯切換,從而給有泡沫化傾向的“茅指數(shù)”帶來(lái)明顯壓力。目前,中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的勢(shì)頭并未結(jié)束,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣還有進(jìn)一步上行的空間。而通脹上行、貨幣政策正常化也應(yīng)該是今年下半年的大趨勢(shì)。在這樣的宏觀背景下,以“茅指數(shù)”成分股為代表的“核心資產(chǎn)”在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)恐怕都好景難再,而盈利與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)的低估值周期股應(yīng)該更具投資價(jià)值。 近些年來(lái),“核心資產(chǎn)”一詞為A股市場(chǎng)投資者們所熱議。究竟什么是A股市場(chǎng)中的“核心資產(chǎn)”,并沒(méi)有各方公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。但大家普遍認(rèn)為,那些相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),盈利增長(zhǎng)有持續(xù)性的龍頭公司的股票可被歸為“核心資產(chǎn)”的行列。 在A股市場(chǎng)諸多股票中,貴州茅臺(tái)被許多人視為“核心資產(chǎn)”的代表。2020年6月底,貴州茅臺(tái)更是超越工商銀行成為A股市值第一的上市公司。這使得市場(chǎng)對(duì)于貴州茅臺(tái)和“核心資產(chǎn)”的關(guān)注進(jìn)一步升溫。各方開(kāi)始挖掘其他行業(yè)類似貴州茅臺(tái)的股票。一時(shí)間,“某某茅”竟然成為A股市場(chǎng)的流行熱詞。 2020年9月21日,整理了A股市場(chǎng)中類似貴州茅臺(tái)的核心資產(chǎn)類個(gè)股,發(fā)布了“茅指數(shù)”。當(dāng)然,“茅指數(shù)”只是一家商業(yè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品?!懊┲笖?shù)”中涵蓋的股票究竟是否與貴州茅臺(tái)類似、多大程度上能代表A股市場(chǎng)中的“核心資產(chǎn)”,不同的人可能會(huì)有不同的看法。但不管怎樣,“茅指數(shù)”應(yīng)該可以算是一個(gè)對(duì)類似貴州茅臺(tái)的“核心資產(chǎn)”股票組合的近似,因而可以幫助我們對(duì)“核心資產(chǎn)”類股票的股價(jià)運(yùn)動(dòng)有更好了解。 “茅指數(shù)”在過(guò)去十多年的表現(xiàn)非常搶眼,漲幅遠(yuǎn)超A股市場(chǎng)平均水平。在從2010年1月到2021年3月的11年零3個(gè)月的時(shí)間里,“茅指數(shù)”漲了差不多28倍(累積漲幅2842%)。而在相同時(shí)段,反映A股所有股票平均股價(jià)的“全A指數(shù)”僅僅漲了78%。(圖表 1) 近幾年,公募基金不斷加倉(cāng)“茅指數(shù)”成分股,基金集中持有“茅指數(shù)”股票的傾向相當(dāng)明顯。2017年以來(lái),“茅指數(shù)”總市值占A股總市值比重由2016年底的4%上升至2020年末的21%,同期,公募基金持倉(cāng)中“茅指數(shù)”成分股比重由2016年底的5.4%上升至2020年末的26.6%。而且,“茅指數(shù)”在公募基金持倉(cāng)中的占比一直領(lǐng)先“茅指數(shù)”在A股全市場(chǎng)市值中的占比。至少在公募基金的股票持倉(cāng)中,“茅指數(shù)”股票居于核心地位。(圖表 2) 公募基金對(duì)“茅指數(shù)”股票的青睞也給公募基金帶來(lái)了豐厚回報(bào)。事實(shí)上,“茅指數(shù)”相對(duì)“全A指數(shù)”的超額收益主要來(lái)自于2017年公募基金開(kāi)始加大對(duì)“茅指數(shù)”股票的配置之后。2011年到2016年的6年間,“茅指數(shù)”累計(jì)上漲196%,相對(duì)全A指數(shù)的年平均超額收益率僅為11個(gè)百分點(diǎn)。而在2017年到2020年的4年間,“茅指數(shù)”累計(jì)上漲569%,相比全A指數(shù)的年平均超額收益率高達(dá)61個(gè)百分點(diǎn)。(圖表 3) 著名投資大師霍華德馬克斯曾說(shuō)過(guò):“沒(méi)有任何資產(chǎn)類別或投資具有與生俱來(lái)的高收益,只有在定價(jià)合適的時(shí)候它才具有吸引力”。“茅指數(shù)”確實(shí)曾為追捧它的投資者帶來(lái)了不錯(cuò)回報(bào),但這并不代表它會(huì)一直如此。對(duì)“茅指數(shù)”投資價(jià)值的判斷離不開(kāi)對(duì)其價(jià)格和估值的分析。 從風(fēng)格定位來(lái)看,“茅指數(shù)”在過(guò)去10年一直屬于高價(jià)股風(fēng)格。“申萬(wàn)高價(jià)股指數(shù)”和“申萬(wàn)低價(jià)股指數(shù)”是較為流行的兩個(gè)股票風(fēng)格指數(shù),分別刻畫(huà)了A股市場(chǎng)中收盤(pán)價(jià)最高的300只股票和收盤(pán)價(jià)最低的300只股票的股價(jià)走勢(shì)?!吧耆f(wàn)高價(jià)股指數(shù)”相對(duì)“申萬(wàn)低價(jià)股指數(shù)”的1年滾動(dòng)超額收益率如果為正,表明A股市場(chǎng)的風(fēng)格更偏向于高價(jià)股(高價(jià)股漲得更快)。 在過(guò)去10年中,“茅指數(shù)”相對(duì)“全A指數(shù)”的1年滾動(dòng)超額收益率與“申萬(wàn)高價(jià)股指數(shù)”的超額收益率顯著正相關(guān)(期間相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.86)。也就是說(shuō),A股市場(chǎng)中高價(jià)股越是超漲低價(jià)股,“茅指數(shù)”表現(xiàn)就越好。這種相關(guān)性顯示,“茅指數(shù)”股票具有相當(dāng)明顯的高價(jià)股風(fēng)格。事實(shí)上在2021年1季度末,“茅指數(shù)”41只成分股中,有33只屬于“申萬(wàn)高價(jià)股指數(shù)”成分股。從這種成分股的構(gòu)成來(lái)看,“茅指數(shù)”帶有高價(jià)股風(fēng)格并不奇怪。(圖表 4) 但股價(jià)高并不代表股票貴。一定要把上市公司的盈利能力考慮進(jìn)來(lái),才能對(duì)股票到底是貴還是便宜,是否具有投資價(jià)值做出更合理的判斷。因此,有必要分析“茅指數(shù)”的估值風(fēng)格。這里我們用“市盈率”這個(gè)最常用的估值指標(biāo)來(lái)做分析。所謂市盈率,等于股價(jià)除以每股盈利。市盈率越高,說(shuō)明投資者為一塊錢盈利支付的股價(jià)越高,股票的估值越貴。 從估值來(lái)看,“茅指數(shù)”的風(fēng)格在2019年前后發(fā)生了明顯漂移,從之前的低估值風(fēng)格變成了之后的高估值風(fēng)格?!吧耆f(wàn)高市盈率指數(shù)”和“申萬(wàn)低市盈率指數(shù)” 是兩個(gè)反映股票市場(chǎng)估值風(fēng)格的指數(shù)。二者分別反映了A股市場(chǎng)中市盈率最高的300只股票和最低的300只股票的股價(jià)走勢(shì)。當(dāng)“申萬(wàn)高市盈率指數(shù)”相對(duì)“申萬(wàn)低市盈率指數(shù)”取得超額收益時(shí),市場(chǎng)中高估值股票價(jià)格漲得更快。 在2015年到2018年,“茅指數(shù)”表現(xiàn)出了明顯的低市盈率股風(fēng)格。這段時(shí)間里,“茅指數(shù)”相對(duì)“全A指數(shù)”的超額收益與“申萬(wàn)高市盈率指數(shù)”相對(duì)“申萬(wàn)低市盈率指數(shù)”的超額收益明顯負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0.75)。也就是說(shuō),低市盈率股票漲得好的時(shí)候,“茅指數(shù)”股票才漲得好。 但情況在2018年之后發(fā)生了明顯變化。從2019年開(kāi)始,“茅指數(shù)”轉(zhuǎn)而表現(xiàn)出了高市盈率股的風(fēng)格,其相對(duì)“全A指數(shù)”的超額收益率變得與“申萬(wàn)高市盈率指數(shù)” 相對(duì)“申萬(wàn)低市盈率指數(shù)”的超額收益明顯正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.91)——“茅指數(shù)”表現(xiàn)出了與高市盈率股票同漲同落的態(tài)勢(shì)。(圖表 5) “茅指數(shù)”在估值風(fēng)格上的漂移產(chǎn)生于2019年以來(lái)其成分股市盈率的快速上升。為了清晰體現(xiàn)“茅指數(shù)”成分股市盈率在A股所有股票中的相對(duì)位置,我們計(jì)算了“茅指數(shù)”成分股市盈率在其各自行業(yè)中所處的分位數(shù)(Z-Score)。估算結(jié)果顯示,2019年前,“茅指數(shù)”成分股市盈率在各自行業(yè)的平均Z-score為-0.05——這說(shuō)明“茅指數(shù)”個(gè)股在行業(yè)內(nèi)估值低于行業(yè)平均水平,但在進(jìn)入2019年之后,這一平均Z-scroe顯著上升,并在2020年1季度明顯沖高至0.45。這時(shí),“茅指數(shù)”成分股的平均市盈率已經(jīng)顯著高于市場(chǎng)平均水平,應(yīng)該歸類于高市盈率股票。(圖表 6) 綜上所述,2019年以來(lái),“茅指數(shù)”成分股的股價(jià)上漲已經(jīng)明顯不能為其盈利增長(zhǎng)所支撐,因而導(dǎo)致成分股估值上揚(yáng),從而導(dǎo)致“茅指數(shù)”從低估值風(fēng)格向高估值風(fēng)格漂移。因此,近兩年的“茅指數(shù)”已經(jīng)偏離了“核心資產(chǎn)”的傳統(tǒng)投資邏輯?!昂诵馁Y產(chǎn)”之所以被稱為“核心資產(chǎn)”,關(guān)鍵是它們的盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定,從而使得股價(jià)有來(lái)自盈利基本面的支撐。但2019年以來(lái),“茅指數(shù)”的上揚(yáng)更多由估值上漲所推動(dòng),已逐步脫離了盈利支撐的范圍。以“茅指數(shù)”為代表的“核心資產(chǎn)”已經(jīng)越來(lái)越偏離 “核心資產(chǎn)”的原有內(nèi)涵,而有了泡沫化的傾向。 進(jìn)入2021年,A股市場(chǎng)整體風(fēng)格明顯切換,從而給有泡沫化傾向的“茅指數(shù)”帶來(lái)了明顯壓力。從2017年到新冠疫情爆發(fā)的2020年,我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣處于下行軌道,貨幣政策比較寬松。在這樣的環(huán)境中,盈利與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)性弱、同時(shí)又對(duì)流動(dòng)性寬松較為敏感的股票受到投資者追捧。投資者相信“茅指數(shù)”成分股的盈利有穿越經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定性(盈利不太受經(jīng)濟(jì)周期的影響),因而追捧相關(guān)標(biāo)的。市場(chǎng)對(duì)“茅指數(shù)”的追捧使其估值明顯上揚(yáng),進(jìn)而吸引更多市場(chǎng)資金配置于其上。 但進(jìn)入2021年后,隨著全球再循環(huán)的持續(xù)演繹,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)向好,貨幣寬松政策也隨之逐步退出。在此背景下,A股市場(chǎng)投資熱點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)性強(qiáng),同時(shí)又對(duì)流動(dòng)性不那么敏感的股票——低估值周期股因而更受投資者關(guān)注。在這樣宏觀大背景的切換之下,A股市場(chǎng)中的高價(jià)股和高估值股票的超額收益率都已大幅收窄。相應(yīng)地,有高價(jià)股和高估值股風(fēng)格的“茅指數(shù)”已風(fēng)光不再。2021年春節(jié)以來(lái),“茅指數(shù)”最大跌幅超過(guò)20%,明顯高于同期“全A指數(shù)”8.5%的最大跌幅?!懊┲笖?shù)”也在近4年中首次連續(xù)2個(gè)月跑輸“全A指數(shù)”。(圖表 7) 目前,中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的勢(shì)頭并未結(jié)束,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣還有進(jìn)一步上行的空間。而通脹上行、貨幣政策正?;矐?yīng)該是今年下半年的大趨勢(shì)。在這樣的宏觀背景下,以“茅指數(shù)”成分股為代表的“核心資產(chǎn)”在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)恐怕好景難再,而盈利與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)的低估值周期股將更具投資價(jià)值。 責(zé)任編輯:李燁 |
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