近些年來，“核心資產”一詞為A股市場投資者們所熱議?！懊┲笖怠睉摽梢运闶且粋€對類似茅臺的“核心資產”類股票組合的近似，因而可以幫助我們對“核心資產”類股票的股價運動有更好了解。

在過去十多年，“茅指數”的表現非常搶眼，漲幅遠超A股平均水平。近幾年來，公募基金持續(xù)加倉“茅指數”成分股，基金集中持有“茅指數”股票的傾向越發(fā)明顯。而公募基金對“茅指數”股票的青睞也給公募基金帶來了豐厚回報。

從風格定位來看，“茅指數”在過去10年一直屬于高價股風格。但從2019年以來，“茅指數”成分股的股價上漲已經很難為其盈利的增長所支撐，因而導致成分股估值上揚，從而讓“茅指數”在2019年發(fā)生從低估值風格向高估值風格的漂移。目前，以“茅指數”為代表的“核心資產”已經越來越偏離“核心資產”的原有內涵，而有了泡沫化的傾向。

進入2021年，A股市場整體風格明顯切換，從而給有泡沫化傾向的“茅指數”帶來明顯壓力。目前，中國經濟向好的勢頭并未結束，國內經濟景氣還有進一步上行的空間。而通脹上行、貨幣政策正?；矐撌墙衲晗掳肽甑拇筅厔?。在這樣的宏觀背景下，以“茅指數”成分股為代表的“核心資產”在相當一段時間內恐怕都好景難再，而盈利與經濟相關性更強的低估值周期股應該更具投資價值。

近些年來，“核心資產”一詞為A股市場投資者們所熱議。究竟什么是A股市場中的“核心資產”，并沒有各方公認的標準。但大家普遍認為，那些相比競爭對手有核心競爭優(yōu)勢，盈利增長有持續(xù)性的龍頭公司的股票可被歸為“核心資產”的行列。

在A股市場諸多股票中，貴州茅臺被許多人視為“核心資產”的代表。2020年6月底，貴州茅臺更是超越工商銀行成為A股市值第一的上市公司。這使得市場對于貴州茅臺和“核心資產”的關注進一步升溫。各方開始挖掘其他行業(yè)類似貴州茅臺的股票。一時間，“某某茅”竟然成為A股市場的流行熱詞。

2020年9月21日，整理了A股市場中類似貴州茅臺的核心資產類個股，發(fā)布了“茅指數”。當然，“茅指數”只是一家商業(yè)機構的產品?！懊┲笖怠敝泻w的股票究竟是否與貴州茅臺類似、多大程度上能代表A股市場中的“核心資產”，不同的人可能會有不同的看法。但不管怎樣，“茅指數”應該可以算是一個對類似貴州茅臺的“核心資產”股票組合的近似，因而可以幫助我們對“核心資產”類股票的股價運動有更好了解。

“茅指數”在過去十多年的表現非常搶眼，漲幅遠超A股市場平均水平。在從2010年1月到2021年3月的11年零3個月的時間里，“茅指數”漲了差不多28倍(累積漲幅2842%)。而在相同時段，反映A股所有股票平均股價的“全A指數”僅僅漲了78%。(圖表 1)

近幾年，公募基金不斷加倉“茅指數”成分股，基金集中持有“茅指數”股票的傾向相當明顯。2017年以來，“茅指數”總市值占A股總市值比重由2016年底的4%上升至2020年末的21%，同期，公募基金持倉中“茅指數”成分股比重由2016年底的5.4%上升至2020年末的26.6%。而且，“茅指數”在公募基金持倉中的占比一直領先“茅指數”在A股全市場市值中的占比。至少在公募基金的股票持倉中，“茅指數”股票居于核心地位。(圖表 2)

公募基金對“茅指數”股票的青睞也給公募基金帶來了豐厚回報。事實上，“茅指數”相對“全A指數”的超額收益主要來自于2017年公募基金開始加大對“茅指數”股票的配置之后。2011年到2016年的6年間，“茅指數”累計上漲196%，相對全A指數的年平均超額收益率僅為11個百分點。而在2017年到2020年的4年間，“茅指數”累計上漲569%，相比全A指數的年平均超額收益率高達61個百分點。(圖表 3)

著名投資大師霍華德馬克斯曾說過：“沒有任何資產類別或投資具有與生俱來的高收益，只有在定價合適的時候它才具有吸引力”?！懊┲笖怠贝_實曾為追捧它的投資者帶來了不錯回報，但這并不代表它會一直如此。對“茅指數”投資價值的判斷離不開對其價格和估值的分析。

從風格定位來看，“茅指數”在過去10年一直屬于高價股風格?！吧耆f高價股指數”和“申萬低價股指數”是較為流行的兩個股票風格指數，分別刻畫了A股市場中收盤價最高的300只股票和收盤價最低的300只股票的股價走勢?！吧耆f高價股指數”相對“申萬低價股指數”的1年滾動超額收益率如果為正，表明A股市場的風格更偏向于高價股(高價股漲得更快)。

在過去10年中，“茅指數”相對“全A指數”的1年滾動超額收益率與“申萬高價股指數”的超額收益率顯著正相關(期間相關系數高達0.86)。也就是說，A股市場中高價股越是超漲低價股，“茅指數”表現就越好。這種相關性顯示，“茅指數”股票具有相當明顯的高價股風格。事實上在2021年1季度末，“茅指數”41只成分股中，有33只屬于“申萬高價股指數”成分股。從這種成分股的構成來看，“茅指數”帶有高價股風格并不奇怪。(圖表 4)

但股價高并不代表股票貴。一定要把上市公司的盈利能力考慮進來，才能對股票到底是貴還是便宜，是否具有投資價值做出更合理的判斷。因此，有必要分析“茅指數”的估值風格。這里我們用“市盈率”這個最常用的估值指標來做分析。所謂市盈率，等于股價除以每股盈利。市盈率越高，說明投資者為一塊錢盈利支付的股價越高，股票的估值越貴。

從估值來看，“茅指數”的風格在2019年前后發(fā)生了明顯漂移，從之前的低估值風格變成了之后的高估值風格?！吧耆f高市盈率指數”和“申萬低市盈率指數” 是兩個反映股票市場估值風格的指數。二者分別反映了A股市場中市盈率最高的300只股票和最低的300只股票的股價走勢。當“申萬高市盈率指數”相對“申萬低市盈率指數”取得超額收益時，市場中高估值股票價格漲得更快。

在2015年到2018年，“茅指數”表現出了明顯的低市盈率股風格。這段時間里，“茅指數”相對“全A指數”的超額收益與“申萬高市盈率指數”相對“申萬低市盈率指數”的超額收益明顯負相關(相關系數為-0.75)。也就是說，低市盈率股票漲得好的時候，“茅指數”股票才漲得好。

但情況在2018年之后發(fā)生了明顯變化。從2019年開始，“茅指數”轉而表現出了高市盈率股的風格，其相對“全A指數”的超額收益率變得與“申萬高市盈率指數” 相對“申萬低市盈率指數”的超額收益明顯正相關(相關系數為0.91)——“茅指數”表現出了與高市盈率股票同漲同落的態(tài)勢。(圖表 5)

“茅指數”在估值風格上的漂移產生于2019年以來其成分股市盈率的快速上升。為了清晰體現“茅指數”成分股市盈率在A股所有股票中的相對位置，我們計算了“茅指數”成分股市盈率在其各自行業(yè)中所處的分位數(Z-Score)。估算結果顯示，2019年前，“茅指數”成分股市盈率在各自行業(yè)的平均Z-score為-0.05——這說明“茅指數”個股在行業(yè)內估值低于行業(yè)平均水平，但在進入2019年之后，這一平均Z-scroe顯著上升，并在2020年1季度明顯沖高至0.45。這時，“茅指數”成分股的平均市盈率已經顯著高于市場平均水平，應該歸類于高市盈率股票。(圖表 6)

綜上所述，2019年以來，“茅指數”成分股的股價上漲已經明顯不能為其盈利增長所支撐，因而導致成分股估值上揚，從而導致“茅指數”從低估值風格向高估值風格漂移。因此，近兩年的“茅指數”已經偏離了“核心資產”的傳統(tǒng)投資邏輯?！昂诵馁Y產”之所以被稱為“核心資產”，關鍵是它們的盈利增長穩(wěn)定，從而使得股價有來自盈利基本面的支撐。但2019年以來，“茅指數”的上揚更多由估值上漲所推動，已逐步脫離了盈利支撐的范圍。以“茅指數”為代表的“核心資產”已經越來越偏離 “核心資產”的原有內涵，而有了泡沫化的傾向。

進入2021年，A股市場整體風格明顯切換，從而給有泡沫化傾向的“茅指數”帶來了明顯壓力。從2017年到新冠疫情爆發(fā)的2020年，我國經濟景氣處于下行軌道，貨幣政策比較寬松。在這樣的環(huán)境中，盈利與經濟增長相關性弱、同時又對流動性寬松較為敏感的股票受到投資者追捧。投資者相信“茅指數”成分股的盈利有穿越經濟周期的穩(wěn)定性(盈利不太受經濟周期的影響)，因而追捧相關標的。市場對“茅指數”的追捧使其估值明顯上揚，進而吸引更多市場資金配置于其上。

但進入2021年后，隨著全球再循環(huán)的持續(xù)演繹，國內經濟景氣持續(xù)向好，貨幣寬松政策也隨之逐步退出。在此背景下，A股市場投資熱點逐步轉向與經濟增長相關性強，同時又對流動性不那么敏感的股票——低估值周期股因而更受投資者關注。在這樣宏觀大背景的切換之下，A股市場中的高價股和高估值股票的超額收益率都已大幅收窄。相應地，有高價股和高估值股風格的“茅指數”已風光不再。2021年春節(jié)以來，“茅指數”最大跌幅超過20%，明顯高于同期“全A指數”8.5%的最大跌幅?！懊┲笖怠币苍诮?年中首次連續(xù)2個月跑輸“全A指數”。(圖表 7)

目前，中國經濟向好的勢頭并未結束，國內經濟景氣還有進一步上行的空間。而通脹上行、貨幣政策正?；矐撌墙衲晗掳肽甑拇筅厔荨Ｔ谶@樣的宏觀背景下，以“茅指數”成分股為代表的“核心資產”在相當一段時間內恐怕好景難再，而盈利與經濟相關性更強的低估值周期股將更具投資價值。