4月13日國債期貨跳空高開，在持續(xù)9個交易日的強(qiáng)勢后，因資金利率下行遇到阻礙而回調(diào)。對比來看，T主力合約弱于TF和TS合約：最近3個交易日累計，三個期限主力合約分別跌0.280%、0.075%、0.035%；從技術(shù)圖形來看，T主力合約已經(jīng)回補(bǔ)了跳空缺口，而TF和TS合約尚未回補(bǔ)。

除了交易層面的因素以外，基本面邏輯在于市場非常擔(dān)心通脹壓力，而通脹之憂來自于近期大宗商品價格創(chuàng)出新高：

LME銅漲至9965美元/噸，逼近2011年高點(diǎn)10190美元/噸。海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，十年熊市導(dǎo)致的低產(chǎn)能和低庫存，智利疫情阻礙了供給釋放，都成為銅價飆漲的推手。

布油期貨價格圍繞65美元/噸盤整，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來更大的貨運(yùn)需求，以及后續(xù)疫苗接種覆蓋率提升，預(yù)期全球互聯(lián)通航加快，油價大概率還有上漲空間。只是油價高點(diǎn)受到供給的不確定性擾動，OPEC+預(yù)計5月份開始小幅增產(chǎn)。

國內(nèi)方面，動力煤期貨指數(shù)創(chuàng)新高于775.15，螺紋鋼期貨指數(shù)創(chuàng)新高于5461.37，均大幅突破2016年供給側(cè)改革后的高點(diǎn)。這就意味著，相較于2月份，后續(xù)面臨的通脹壓力可能不僅僅來自防止輸入性通脹。

從長周期視角，市場開始擔(dān)憂物價水平中樞的整體上行。原因包括：宏觀調(diào)控政策框架轉(zhuǎn)型，財政政策刺激額外需求；貧富分化+極端主義之下，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的權(quán)重調(diào)升，而傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)權(quán)重被調(diào)降。

需要強(qiáng)調(diào)的是，如果是交易視角，沒必要“過多”地為長周期做定價。長周期定價更適用于大類資產(chǎn)配置維度。當(dāng)然，短期與中長期邏輯共振，意味著交易的勝率與賠率都更高，但這也意味著對市場大環(huán)境應(yīng)該定義為牛市(熊市)，并不適用于現(xiàn)在熊牛轉(zhuǎn)換的混沌期。

具體來說，二季度通脹加速上行，市場主流預(yù)測對PPI同比高點(diǎn)不斷上修至6%以上，但這也就意味著二季度PPI進(jìn)一步大超預(yù)期的空間有限。此外，市場在熱議的是9-10月份的第二高點(diǎn)，到底會成為年內(nèi)新高，還是僅僅是次高點(diǎn)？如果是次高點(diǎn)，想必也不會超預(yù)期。

如果第二高點(diǎn)要突破前高，還得看到油價上漲的動能更強(qiáng)。但是兩大因素增加了油價的不確定性，一方面，印度疫情大爆發(fā)，變異病毒已經(jīng)向全球擴(kuò)散，檢測數(shù)據(jù)略有滯后；另一方面，OPEC+預(yù)計從5月份開始小幅增產(chǎn)。

更為重要的是，政策層面已經(jīng)關(guān)注到大宗商品漲價對下游企業(yè)利潤的侵蝕。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年1-3月份累計，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額兩年平均增長22.6%；結(jié)構(gòu)上，上中游企業(yè)利潤增速強(qiáng)于下游，汽車制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)主要支撐，而下游如紡織服裝、體育和娛樂用品制造業(yè)等仍未恢復(fù)至疫情前同期水平。

總量的貨幣政策難以解決產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇不均衡問題，也就難以用于緩解供給導(dǎo)致的PPI通脹壓力上行。對此，碳中和的限產(chǎn)做階段性調(diào)整，平抑市場漲價預(yù)期，避免“上漲”行情的自我實(shí)現(xiàn)；或更為明確的“限價令”可能出臺，比如2018年發(fā)改委就曾做過類似舉措，要求動力煤的價格不能超過570元一噸。

疫情的反復(fù)，催化了疫苗股、醫(yī)療器械股的新一波上漲，創(chuàng)業(yè)板整體表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。所以，細(xì)究股市的大漲的邏輯，并不應(yīng)該導(dǎo)致股債蹺蹺板效應(yīng)。反而需要關(guān)注的是，股市抱團(tuán)還在繼續(xù)，隱含的風(fēng)險也在積聚。茅臺業(yè)績增速不及預(yù)期，白酒板塊卻上漲，而對比港股，偏抱團(tuán)板塊卻橫盤震蕩。

抱團(tuán)板塊的估值高低，一直存在爭議，但未必會是“最后一根稻草”。畢竟，估值只在于每個投資人的“心里”。我們更建議關(guān)注一個指標(biāo)——新發(fā)基金規(guī)模：一旦新發(fā)基金規(guī)模跟不上，那么抱團(tuán)股的賺錢效應(yīng)弱化，虧錢效應(yīng)上升，潛在的贖回壓力就會加大。

總的來說，近期止盈力量導(dǎo)致債市有所回調(diào)，通脹的潛在壓力會約束利率下行想象空間，但不應(yīng)成為當(dāng)下轉(zhuǎn)空的理由。更應(yīng)該關(guān)注的是打破低波動率行情的新的催化劑，畢竟歷年五一前后行情變盤已成為常態(tài)。