“風(fēng)”不止而“樹”欲靜

北京時(shí)間4月29日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布最新的議息會(huì)議決議。面對(duì)目前持續(xù)復(fù)蘇的美國經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)未來的政策走向?qū)?huì)如何，市場(chǎng)關(guān)心的削減QE何時(shí)會(huì)發(fā)生，本文就此進(jìn)行討論。

[3月議息會(huì)議回顧：宣布資產(chǎn)購買計(jì)劃不變]

3月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前夕，市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)是10年期美債利率快速攀升是否會(huì)帶來市場(chǎng)過快調(diào)整，從而引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行扭曲操作（OT）或者收益率曲線控制（YCC）。從會(huì)議公布的結(jié)果來看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率上行表示歡迎，向市場(chǎng)傳達(dá)這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)以疏導(dǎo)市場(chǎng)恐慌；同時(shí)宣布維持資產(chǎn)購買計(jì)劃不變，即每個(gè)月1200億美元的購買量，包含800億美元國債與400億美元MBS，直至就業(yè)與通脹取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了GDP增長(zhǎng)與PCE通脹預(yù)測(cè)，降低了失業(yè)率的預(yù)測(cè)。

鮑威爾掌舵的美聯(lián)儲(chǔ)，在平均通脹率政策框架下，對(duì)通脹的容忍度更高，對(duì)就業(yè)市場(chǎng)更加看重。

[目前的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況：數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)好轉(zhuǎn)]

進(jìn)入4月，市場(chǎng)觀察到10年期美債利率從最高1.75%回落至最低1.55%，4月27日，10年期美債收益率為1.62%。市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)從3月的利率上行過快需要再次寬松，轉(zhuǎn)而開始討論經(jīng)濟(jì)如此向好的情況下美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)快速收緊貨幣政策。

從基本面來看，4月公布的美國3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。零售消費(fèi)大幅高于預(yù)期，其中餐飲、服裝等受疫情影響較大的服務(wù)業(yè)明顯反彈，4月消費(fèi)者信心指數(shù)也攀升至疫情暴發(fā)以來最高。4月公布的紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)PMI、3月新屋開工數(shù)據(jù)等也都好于市場(chǎng)預(yù)期。3月CPI同比增長(zhǎng)2.6%，核心CPI同比增長(zhǎng)1.6%，好于2月的1.7%與1.3%，說明需求仍舊在持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能較強(qiáng)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，4月17日公布的當(dāng)周首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)降低至54.7萬，為疫情暴發(fā)以來最低。同時(shí)，4月25日數(shù)據(jù)顯示美國接種兩針疫苗人口的比例已經(jīng)升至28.6%，主要發(fā)達(dá)國家為7%左右，顯示了美國在疫情防控方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，為未來勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇持續(xù)提供保護(hù)。

[4月議息會(huì)議前瞻：或繼續(xù)按兵不動(dòng)]

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議，市場(chǎng)普遍預(yù)期其仍舊會(huì)維持政策不變，即不改變聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間（0%—0.25%），以及資產(chǎn)購買量仍舊維持在1200億美元/月不變。

一方面，近期國際大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲，或引發(fā)通脹壓力。木材、大豆、玉米、銅、鋁等商品價(jià)格持續(xù)上漲，引發(fā)了終端需求的價(jià)格傳導(dǎo)。近期媒體報(bào)道了保潔、可口可樂公司等零售消費(fèi)巨頭均在電話會(huì)議中表達(dá)了漲價(jià)的可能，但美聯(lián)儲(chǔ)官員近期都在重復(fù)表示“允許一段時(shí)間通脹溫和超過2%”的政策主張。

本次會(huì)議鮑威爾大概率仍舊會(huì)淡化未來通脹上行的影響，強(qiáng)調(diào)通脹是暫時(shí)的，以此表達(dá)并不會(huì)很快根據(jù)通脹水平收緊貨幣政策。這是因?yàn)槿ツ昝缆?lián)儲(chǔ)修改了貨幣政策框架，將通脹目標(biāo)改為一定時(shí)期內(nèi)的平均通脹水平，因此美聯(lián)儲(chǔ)必須向市場(chǎng)傳達(dá)其可信性，也就是必須對(duì)新的框架有明確而堅(jiān)定的響應(yīng)及反饋。同時(shí)，因?yàn)槲C(jī)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在追尋“通脹消失之謎”，未來是否有真正的通脹發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)官員也非常謹(jǐn)慎，需要在提前出擊與事后確認(rèn)中保持平衡。

另一方面，近日全球疫情出現(xiàn)新的變數(shù)。印度疫情持續(xù)惡化，每日新增病例已經(jīng)突破36萬人，短期內(nèi)也無改善跡象，且其中新型的變異病毒存在諸多不確定風(fēng)險(xiǎn)。近期媒體對(duì)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席Kaplan的采訪顯示，這位在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中最偏“鷹”派的官員都表示“美聯(lián)儲(chǔ)仍在關(guān)注病毒，我們沒有完全脫離危險(xiǎn)，我們非常清楚疫情在美國部分地區(qū)與世界各地蔓延……雖然新增病例在下降，疫苗在推廣，但是變異病毒在上升，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)官員來說，這是另一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)”?？梢娒缆?lián)儲(chǔ)不同于往常只關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面，目前對(duì)于疫情的關(guān)切程度高過市場(chǎng)人士對(duì)疫情的關(guān)心程度。

從歐洲美元期貨市場(chǎng)可以看出，市場(chǎng)預(yù)期2021年年底沒有加息，2022年年底加息1次，2023年年底加息3次，顯然快過美聯(lián)儲(chǔ)承諾2023年年底前不加息的表態(tài)。也許市場(chǎng)已經(jīng)在反映目前經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，但是美聯(lián)儲(chǔ)仍舊對(duì)疫情的不明朗保持謹(jǐn)慎，所以我們預(yù)計(jì)其不會(huì)過快收緊貨幣政策。

[對(duì)于削減QE：鮑威爾謹(jǐn)慎而又有耐心]

需要明確的是，削減QE并不是縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，因此不能完全算傳統(tǒng)意義上的緊縮性貨幣政策。削減QE只是減緩了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購買的速度，即擴(kuò)表的速度，待到此速度為零時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才停止擴(kuò)表，隨后根據(jù)情況選擇加息乃至進(jìn)一步縮表。因此，根據(jù)上一輪貨幣政策退出的節(jié)奏與經(jīng)驗(yàn)，路徑大致遵循減少資產(chǎn)購買速度、停止資產(chǎn)購買、提高利率、縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

時(shí)間上，2013年1月議息就開始討論削減QE的議題，直到2013年5月時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克在國會(huì)聽證會(huì)上提及了消減QE并造成了市場(chǎng)的“削減恐慌?！笔潞竺缆?lián)儲(chǔ)官員也認(rèn)為這是一個(gè)較為錯(cuò)誤的溝通方式。因此本輪何時(shí)開始削減QE，鮑威爾顯得非常有耐心，反復(fù)向公眾傳達(dá)一定會(huì)提前告知市場(chǎng)并反復(fù)溝通，就是為了不再引起上一次的“削減恐慌”。2013年全年的議息都在討論削減QE，直到2014年才正式開始執(zhí)行削減QE的貨幣政策操作。

節(jié)奏上，2014年開始的削減QE是每個(gè)月減少100億美元，從當(dāng)時(shí)QE規(guī)模850億美元降到0，大約在2014年10月停止QE。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的QE規(guī)模為1200億美元/月，若按照之前的消減速度需要1年時(shí)間，若按照每月150億美元的速度，則也需要8個(gè)月的時(shí)間。目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，美國不斷攀升的財(cái)政赤字水平可能也會(huì)制約美聯(lián)儲(chǔ)減緩資產(chǎn)購買速度的步伐，從而給予財(cái)政支撐。但若拜登政府對(duì)未來的赤字謀求更多的稅收，那么美聯(lián)儲(chǔ)的壓力將會(huì)小很多。當(dāng)前市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)是何時(shí)開始減少資產(chǎn)購買速度，所以距離之后的加息乃至縮表，時(shí)間上更為遙遠(yuǎn)。

[削減QE的合適節(jié)點(diǎn)：可能是疫苗接種率達(dá)75%時(shí)]

根據(jù)2013—2014年的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有完全參照當(dāng)時(shí)的就業(yè)與通脹雙重目標(biāo)。當(dāng)時(shí)美國的失業(yè)率仍接近7%，這個(gè)水平高于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于失業(yè)的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)區(qū)間（5.2%—5.5%），通脹目標(biāo)也是在1%的水平徘徊，未達(dá)到2%的目標(biāo)。但當(dāng)時(shí)其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是好于預(yù)期的，居民消費(fèi)、制造業(yè)PMI、地產(chǎn)銷售、非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)均顯示較強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。所以我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)推出削減QE的原因是前瞻以及綜合的，并不是僅僅看重某個(gè)單一指標(biāo)，而是全面評(píng)估經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況而得到的。

本輪貨幣政策退出的特殊性在于并不是簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)出問題，而是一場(chǎng)公共衛(wèi)生危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，前文也提及美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于疫情的關(guān)切程度是高于金融市場(chǎng)的。美聯(lián)儲(chǔ)官員近期透露了對(duì)縮減QE時(shí)間線的思考，認(rèn)為合適節(jié)點(diǎn)可能是疫苗接種率達(dá)到75%時(shí)。預(yù)計(jì)7—8月美國可實(shí)現(xiàn)75%人群接種，那么7月或8月的議息會(huì)議很可能將開始討論縮減QE。根據(jù)2013年消減QE的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為至少需要正式討論之后的6個(gè)月才能實(shí)際落地。