年內(nèi)大宗商品和工業(yè)原材料價(jià)格上行較快。截至4月27日，原油、銅、CRB指數(shù)、螺紋鋼的年內(nèi)漲幅分別為29%、28%、13%、27%。4月8日金融委會(huì)議首次提出“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”。本篇研究重點(diǎn)在于梳理本輪價(jià)格上行的驅(qū)動(dòng)因素。

年內(nèi)大宗商品和工業(yè)原材料價(jià)格出現(xiàn)一輪較明顯的上行。截止4月27日，IPE布油、倫銅、CRB工業(yè)原料、螺紋鋼期貨價(jià)年內(nèi)漲幅分別錄得28.8%、27.9%、12.6%、27.2%，相較去年3月底漲幅錄得193%、106%、37%、56%。[1]發(fā)改委此前表示：全球流動(dòng)性寬裕和國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲可能通過(guò)貿(mào)易、金融等渠道向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)；4月8日金融委會(huì)議首次提出“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”。本篇研究重點(diǎn)在于梳理本輪價(jià)格上行的驅(qū)動(dòng)因素。

從需求端看，(一)全球經(jīng)濟(jì)疫后共振修復(fù)，實(shí)際增長(zhǎng)確實(shí)在回升。以2019年Q1用電量數(shù)據(jù)為基數(shù)，去年Q1至今，國(guó)內(nèi)五個(gè)季度用電量從(2019年一季度的)93%恢復(fù)至114%；(二)2019年底制造業(yè)庫(kù)存處于底部，疫后庫(kù)存周期雖然較為波折，但整體還是出現(xiàn)了補(bǔ)庫(kù)存效應(yīng)，疫后庫(kù)存回補(bǔ)帶動(dòng)商品需求；(三)中美同步經(jīng)歷了一輪景氣度偏高的地產(chǎn)周期。

疫后全球共振修復(fù)，實(shí)際增長(zhǎng)確實(shí)在回升。去年二季度至今的全球復(fù)蘇與傳統(tǒng)復(fù)蘇特征不完全相同，其中最重要的一環(huán)為所有國(guó)家均變?yōu)橥芷?，共振性更?qiáng)。國(guó)內(nèi)層面，在廣義財(cái)政驅(qū)動(dòng)建筑產(chǎn)業(yè)鏈、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)工驅(qū)動(dòng)出口、需求后置+資產(chǎn)型通脹驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)、設(shè)備開(kāi)支驅(qū)動(dòng)中游、以及汽車、服務(wù)業(yè)與消費(fèi)電子等七方面因素共振下，中國(guó)季度GDP增速自去年一季度-6.8%升至今年一季度的18.3%。以2019年一季度GDP為考察基期，去年一季度至今，國(guó)內(nèi)5個(gè)季度用電量由(2019年一季度的)93%上升至今年一季度的114%。

制造業(yè)庫(kù)存周期雖然較為波折，但整體存在補(bǔ)庫(kù)存效應(yīng)：國(guó)內(nèi)方面，2019年四季度以中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議為起點(diǎn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)成品庫(kù)存同比觸底回升。去年2-3月受疫情突發(fā)影響企業(yè)被動(dòng)累庫(kù)，同期CRB指數(shù)大幅回落。4-6月國(guó)內(nèi)防疫形勢(shì)日漸明朗，出口、建筑鏈以及工業(yè)秩序逐步恢復(fù)，企業(yè)被動(dòng)累庫(kù)斜率放緩。今年以來(lái)伴隨海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、疫苗接種進(jìn)度加快，國(guó)內(nèi)制造業(yè)正式進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，CRB原材料中樞階段性走高。

美國(guó)方面：2020上半年海外經(jīng)濟(jì)遭遇高強(qiáng)度供給沖擊，即便一季度海外政府財(cái)政積極擴(kuò)張+貨幣寬松穩(wěn)定需求，疫情不確定性及資金壓力仍迫使產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)庫(kù)存去化，去年7月美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存同比回落至近十年新低。下半年全球防疫形勢(shì)初現(xiàn)曙光，7月摩根大通全球PMI重回50擴(kuò)張區(qū)間，美國(guó)庫(kù)存周期亦于7月觸底回升。截止今年2月，美國(guó)庫(kù)存總額季調(diào)同比錄得-0.7%，回升至2010年5月水平；另一方面，受益于逆周期政策推動(dòng)與疫苗接種進(jìn)度加快，美國(guó)國(guó)內(nèi)銷售增速已由去年9月由負(fù)轉(zhuǎn)正并大體回到7.1%的歷史均衡水平。制造業(yè)庫(kù)銷比進(jìn)一步回落至19年3月新低?？傮w而言，美國(guó)當(dāng)前較為強(qiáng)勁的補(bǔ)庫(kù)需求動(dòng)能尚在，進(jìn)一步推動(dòng)全球再通脹預(yù)期回升。

中美同步出現(xiàn)一輪地產(chǎn)銷售周期。疫后美國(guó)地產(chǎn)基本面迅速反彈，房屋開(kāi)工與銷售季調(diào)折年數(shù)錄得2007年以來(lái)新高。地產(chǎn)銷售強(qiáng)勁反彈下目前美國(guó)住宅庫(kù)存低、庫(kù)銷比尚屬低位，截止今年2月美國(guó)掛牌成屋去庫(kù)存周期為歷史最低水平。整體而言，低庫(kù)存高房?jī)r(jià)疊加高景氣度的格局將持續(xù)刺激開(kāi)工，進(jìn)而推動(dòng)近期大宗商品價(jià)格上漲。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)開(kāi)年數(shù)據(jù)亦顯著偏強(qiáng)。截止今年2月全國(guó)商品房銷售面積同比增長(zhǎng)64%，即使考慮到基數(shù)，這一數(shù)據(jù)也是顯著偏高的。4月30城商品房成交日均57萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)37.5%，相較19年同期增長(zhǎng)10.7%。其中一二線城市銷售景氣度顯著偏高。整體而言中美地產(chǎn)周期景氣對(duì)原材料價(jià)格形成支撐。

從供給端看，(一)從PMI新訂單/生產(chǎn)來(lái)看，疫后經(jīng)濟(jì)供給恢復(fù)速度慢于需求；(二)疫情中部分產(chǎn)能存在自然淘汰效應(yīng)，部分行業(yè)產(chǎn)能利用率偏高，上游采礦業(yè)、黑色金屬、有色金屬產(chǎn)能利用率處2016年以來(lái)次高水平；(三)資源國(guó)疫情導(dǎo)致大宗品供給受影響；(四)中國(guó)碳中和、美國(guó)清潔能源計(jì)劃對(duì)鋼鐵、原油等供給端預(yù)期產(chǎn)生影響。

疫后經(jīng)濟(jì)供給恢復(fù)速度慢于需求端。全球防疫形勢(shì)顯著好轉(zhuǎn)以來(lái)，消費(fèi)環(huán)境、渠道、生產(chǎn)、用工、物流、供應(yīng)鏈、外貿(mào)等供給約束并非瞬間復(fù)原而是逐步打開(kāi)。部分領(lǐng)域整體經(jīng)歷了供給恢復(fù)速率慢于需求的過(guò)程，這一過(guò)程所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)連續(xù)性遠(yuǎn)超以往復(fù)蘇期。其次是供給修復(fù)不均將導(dǎo)致全球制造業(yè)供給緊平衡，且供給恢復(fù)速度慢于需求將擴(kuò)大價(jià)格彈性。以美國(guó)為例：若以制造業(yè)產(chǎn)出季調(diào)同比作為供給，個(gè)人消費(fèi)支出作為需求指標(biāo)，疫情以來(lái)僅去年12月供給增速超過(guò)需求；中國(guó)以PMI新訂單代表需求，生產(chǎn)分項(xiàng)代表供給，PMI新訂單/生產(chǎn)代表下的供需缺口由去年3月逐步下行。整體而言供需缺口趨緊導(dǎo)致通脹上行斜率有所擴(kuò)大。

疫情中部分產(chǎn)能存在自然淘汰效應(yīng)。疫后所有產(chǎn)業(yè)鏈都受到深度沖擊和供給被動(dòng)出清，部分行業(yè)產(chǎn)能存在自然淘汰。截止今年3月，國(guó)內(nèi)工業(yè)部門產(chǎn)能利用率錄得77.2%，屬歷史前1/4峰值區(qū)間。部分上游行業(yè)受供給沖擊，產(chǎn)能利用率始終處于歷史偏高中樞：截止今年3月，采礦業(yè)、黑色金屬、有色金屬壓延業(yè)產(chǎn)能利用率分別錄得75.3%、81.7%、80.3%，處于2016年以來(lái)次高水平。

南美資源國(guó)疫情導(dǎo)致大宗品供給受影響。2月第三周至今，智利月度日均新增病例由3518例迅速增至4月6824例；巴西月度日均新增病例增至4月的62881例。作為全球最大的銅礦與鐵礦石供給區(qū)域，智利、巴西等主要產(chǎn)地受制于疫情反復(fù)，運(yùn)力受阻將影響工業(yè)原材料供給、流通等諸多環(huán)節(jié)。去年四季度至今對(duì)應(yīng)大宗品價(jià)格與南美資源國(guó)新增病例相關(guān)性較高。

中國(guó)碳中和、美國(guó)清潔能源計(jì)劃對(duì)鋼鐵、原油等供給端預(yù)期產(chǎn)生影響。碳中和背景最典型的一個(gè)點(diǎn)是鋼鐵今年的產(chǎn)能產(chǎn)量雙控，疊加今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，粗鋼表觀需求回升推動(dòng)鋼價(jià)。產(chǎn)量方面，截止4月第三周國(guó)內(nèi)粗鋼(周度)日均產(chǎn)量增速16.6%，目前政策推動(dòng)下的供給收縮邏輯仍需進(jìn)一步落地。另一方面，美國(guó)清潔能源計(jì)劃對(duì)原油供給亦形成擾動(dòng)。近一年來(lái)OPEC+減產(chǎn)與頁(yè)巖油博弈為推升油價(jià)的主因，由于美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平衡點(diǎn)約40美元/桶。因而當(dāng)油價(jià)顯著低于40美元/桶時(shí)，美國(guó)原油供給收縮，OPEC+也愿意減產(chǎn)，此為去年4月-10月影響油價(jià)的主要邏輯；今年拜登宣布將在執(zhí)政后將推動(dòng)清潔能源計(jì)劃并限制頁(yè)巖油生產(chǎn)，以致于中期美國(guó)不再威脅OPEC+原油市場(chǎng)份額，因此今年初沙特宣布額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天。

從貨幣端看，疫后全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮，但貨幣供給相對(duì)寬松，或至少按潛在名義增長(zhǎng)率投放，主要經(jīng)濟(jì)體“貨幣供給增速-名義GDP增速”均出現(xiàn)一輪擴(kuò)張。我們以中美宏觀杠桿率的環(huán)比觀測(cè)，本輪疫后杠桿率不同程度的上升與商品上行過(guò)程存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。

2020年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率錄得270.1%，年度環(huán)比上行幅度達(dá)23個(gè)百分點(diǎn)，為2009以來(lái)最高上行幅度。本輪國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，居民部門、政府部門、非金融企業(yè)部門杠桿率分別上行6.1、7.1、10.4個(gè)百分點(diǎn)，整體寬信用背景下實(shí)體層面對(duì)應(yīng)基建投資回升、地產(chǎn)銷售和投資韌性亦是本輪工業(yè)品價(jià)格偏強(qiáng)背景之一。

去年美聯(lián)儲(chǔ)推出QE4以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張規(guī)模已超過(guò)此前三輪QE的總和。截止去年三季度，美國(guó)非金融部門杠桿率錄得290.2%，較2019年同期上行逾40個(gè)百分點(diǎn)；今年2月美國(guó)M2季調(diào)同比則錄得27.1%的歷史新高。從邏輯上講聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松將帶來(lái)政策外溢性，離岸美元信用環(huán)境擴(kuò)張，貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)需求推升大宗商品價(jià)格。從歷史上看CRB原材料指數(shù)與美國(guó)實(shí)體部門杠桿率變化高度相關(guān)。

整體而言疫后全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮，但貨幣供給相對(duì)寬松以穩(wěn)增長(zhǎng)，或至少按潛在名義增長(zhǎng)率投放，主要經(jīng)濟(jì)體“貨幣供給增速-名義GDP增速”均出現(xiàn)一輪擴(kuò)張，而這一指標(biāo)可表征資產(chǎn)定價(jià)最為重要的剩余流動(dòng)性多寡。即如果將名義GDP簡(jiǎn)單理解為基于投資、消費(fèi)為主的實(shí)體部門資金需求，剩余流動(dòng)性則直接對(duì)應(yīng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需缺口變化，從而助推價(jià)格彈性波動(dòng)。

從未來(lái)趨勢(shì)上看，目前仍存在較強(qiáng)推動(dòng)的因素包括：(一)未來(lái)歐美走向群體免疫背景下經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)景氣；(二)資源國(guó)疫情；(三)碳中和及清潔能源政策下供給收縮的影響；但約束因素也已經(jīng)形成，主要包括：(一)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)空間小于前期，制造業(yè)部門盡管高景氣，可能會(huì)渡過(guò)恢復(fù)的加速階段；(二)貨幣周期已經(jīng)開(kāi)始收斂；(三)政策開(kāi)始關(guān)注價(jià)格上行對(duì)中下游的影響。

第一，群體免疫背景下發(fā)達(dá)國(guó)家基本面延續(xù)景氣。截止4月26日，美國(guó)新冠疫苗累計(jì)接種已達(dá)2.31億劑次，每百人接種量達(dá)69劑次?？紤]到年中美國(guó)群體免疫為大概率，群體免疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)將正式步入過(guò)熱階段，服務(wù)消費(fèi)以及地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)(較群體免疫前)或更為積極。

第二，資源國(guó)疫情反復(fù)擾動(dòng)。海外疫情反復(fù)依然對(duì)工業(yè)原材料流通、運(yùn)輸及供給環(huán)節(jié)形成約束。截止4月末，智利當(dāng)周日均新增病例為5654例/日，秘魯當(dāng)周日均新增確診病例為6744例/日，去年年底兩國(guó)日均新增病例數(shù)分別為2149例/日、1449例/日。

第三，國(guó)內(nèi)修復(fù)斜率度過(guò)增速最高階段。今年外需存在歐美疫苗接種推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)正?；闹危瑖?guó)內(nèi)疫苗接種亦會(huì)逐步釋放服務(wù)業(yè)斜率，因此宏觀經(jīng)濟(jì)偏景氣雖為大概率，但不能完全排除制造業(yè)景氣度過(guò)斜率最快階段。當(dāng)前工業(yè)原材料價(jià)格上行較快，導(dǎo)致中下游工業(yè)成本承壓，部分企業(yè)存在原材料價(jià)格約束下的利潤(rùn)壓力。

第四，貨幣與信用條件已現(xiàn)收斂趨勢(shì)。3月社融與M2增速均出現(xiàn)了較大幅度的收斂，前者同比少增約1.8萬(wàn)億元，后者同比由10.1%回落至9.4%。社融等信用條件回落主要體現(xiàn)為去年高基數(shù)和環(huán)比增量的回落，但考慮到今年央行的政策目標(biāo)之一是穩(wěn)杠桿，從邏輯上說(shuō)亦需要債務(wù)增速(社融增速)與名義GDP增速相匹配。

第五，政策開(kāi)始關(guān)注價(jià)格上行對(duì)中下游的影響。今年以來(lái)全球通脹預(yù)期持續(xù)上行，也引發(fā)對(duì)國(guó)內(nèi)輸入性通脹壓力增加的隱憂。4月9日，金融委在重申保持宏觀金融政策連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性的同時(shí)，稱“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”。

我們進(jìn)一步對(duì)一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律做出考察：分別是名義增長(zhǎng)與工業(yè)品價(jià)格、貨幣周期與工業(yè)品價(jià)格、庫(kù)存周期與工業(yè)品價(jià)格、房地產(chǎn)銷售與工業(yè)品價(jià)格、國(guó)內(nèi)定價(jià)工業(yè)品與價(jià)格指數(shù)、政策關(guān)注與價(jià)格周期等。

工業(yè)品價(jià)格趨勢(shì)與名義增長(zhǎng)相一致，少部分背離時(shí)段是油價(jià)擾動(dòng)。名義GDP增速可分解為實(shí)際增速與通脹變化。1997年至今，工業(yè)品價(jià)格趨勢(shì)(PPI同比)與名義GDP增速趨勢(shì)(拐點(diǎn))均保持一致，其中重要原因在于名義增速中的平減指數(shù)(價(jià)格變量)彈性較高。歷史上僅有的背離時(shí)段如05Q3-06Q2,07Q3-08Q2均是由于油價(jià)擾動(dòng)，即受地緣政治影響下的供給收縮(非需求因素)占據(jù)主導(dǎo)。考慮到國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格、核心通脹同步于經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)驗(yàn)規(guī)律大致成立，而上述指標(biāo)分別于去年5月逐步回升，這意味著通脹同步于名義增長(zhǎng)周期的大規(guī)律依然有效，亦側(cè)面印證了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步向疫情前潛在增長(zhǎng)率收斂。

貨幣周期經(jīng)驗(yàn)上領(lǐng)先工業(yè)品價(jià)格、盈利周期。我們?cè)谇捌趫?bào)告《關(guān)注趨勢(shì)性—2021年通脹環(huán)境展望》中提到：①以M1代表國(guó)內(nèi)信用/貨幣脈沖，實(shí)際上M1見(jiàn)底實(shí)體層面一般同步于地產(chǎn)銷售周期、乘用車零售周期啟動(dòng)，即M1上行-->隱含地產(chǎn)周期擴(kuò)張下的信用派生過(guò)程。另一方面從地產(chǎn)銷售至投資端的傳遞過(guò)程來(lái)看，濾波法下的M1波動(dòng)項(xiàng)大致領(lǐng)先PPI的規(guī)律依然成立。②社融對(duì)企業(yè)盈利存在領(lǐng)先關(guān)系，間接拉動(dòng)通脹走高。國(guó)內(nèi)信用環(huán)境改善通常伴隨銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)與資產(chǎn)負(fù)債表脫虛向?qū)崳髽I(yè)盈利投資、預(yù)期回報(bào)率顯著回升，通脹中樞受企業(yè)投資活動(dòng)帶動(dòng)走高。

制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)與工業(yè)品價(jià)格上行處于同周期，由于供給響應(yīng)曲線相對(duì)滯后，存貨增加直接通過(guò)需求邊際擴(kuò)張推升價(jià)格。廣義的庫(kù)存周期(尤其是制造業(yè)補(bǔ)庫(kù))對(duì)于通脹變化具有顯著解釋力，庫(kù)存周期上升階段，名義GDP與工業(yè)品價(jià)格通常同步回升，即宏觀層面的補(bǔ)庫(kù)存往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)回升。其主要邏輯在于存貨增加是支出法下GDP的重要組成部分，即企業(yè)投資=存貨增加+固定資本形成。終端需求的邊際變化通過(guò)中間貿(mào)易商傳導(dǎo)至生產(chǎn)商，由于供給響應(yīng)曲線相對(duì)滯后，存貨增加直接通過(guò)需求邊際擴(kuò)張推升價(jià)格。

以鋼鐵為代表的國(guó)內(nèi)定價(jià)工業(yè)品對(duì)工業(yè)價(jià)格指數(shù)存在較大影響。PPI分布受內(nèi)需、外需兩方面因素綜合影響，在PPI預(yù)測(cè)中，我們一般可以用原油作為外需定價(jià)因素代表，鋼材作為內(nèi)需定價(jià)因素代表?；ㄅc地產(chǎn)投資是最重要的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響因素之一，而這一鏈條在價(jià)格上的主要影響品種為鋼鐵：由于粗鋼下游主要包括建筑業(yè)(基建+地產(chǎn))、機(jī)械、汽車、家電等行業(yè)，且以建筑行業(yè)為主的下游用鋼比例達(dá)55%左右，因此地產(chǎn)投資(集中于正負(fù)零以下耗鋼)、基建增速(集中于隧道工程與橋梁建設(shè)施工環(huán)節(jié))與鋼材價(jià)格密切相關(guān)。從歷史規(guī)律看，鋼價(jià)與PPI走勢(shì)具有較高相關(guān)性。

政策會(huì)影響工業(yè)品價(jià)格，同時(shí)最終定價(jià)因素仍在供需基本面。2017年供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)。2017年初針對(duì)國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格短期上漲過(guò)快的問(wèn)題，2月15日發(fā)改委、工信部等五部門引發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)有保有壓政策促進(jìn)鋼材市場(chǎng)平衡運(yùn)行的通知》；3月17日北京發(fā)布樓市調(diào)控新政，對(duì)商住限購(gòu)、二套房貸認(rèn)定、首付比例等諸多限制性政策密集出臺(tái)。在政策和需求端預(yù)期的共同影響下，螺紋鋼價(jià)格由2月底的3715元/噸震蕩回落至4月底的3083元/噸，跌幅17%。2017Q2-Q4鋼價(jià)在下游地產(chǎn)+基建投資階段韌性、以及限產(chǎn)導(dǎo)致的供需缺口擴(kuò)大影響下延續(xù)上行，螺紋鋼價(jià)格由2016年底的2954元/噸上行至4215元噸，漲幅達(dá)42.7%。整體而言限制性政策影響偏短期邏輯，中期基本面供需仍為影響價(jià)格走勢(shì)核心因素。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策約束超預(yù)期；海外通脹變化超預(yù)期。