多重因素作用下，近期大宗價格快速上行

自2020年新冠疫情沖擊以來，全球需求恢復的預期持續(xù)拉動了大宗商品價格的上漲，近期大宗商品價格再次出現(xiàn)快速上漲，鐵礦石、動力煤、焦炭、螺紋鋼等大宗商品出現(xiàn)快速上漲。綜合而言，我們認為全球需求逐漸回暖、供給恢復偏慢以及各國對產(chǎn)業(yè)鏈安全的重視是本輪價格上漲的三大主要因素。

需求端：全球補庫存，更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性分化

經(jīng)濟恢復和疫苗普及拉動全球需求預期回暖。2020年以來國內(nèi)外經(jīng)濟持續(xù)復蘇，使得國內(nèi)外大宗商品在經(jīng)歷了年初的快速下跌之后，相繼在3月、4月見底開始回升。隨著近期發(fā)達國家疫苗接種的快速推進，經(jīng)濟回升預期進一步拉動全球需求預期回暖。從目前的美國補庫存進度和財政刺激效應來看，發(fā)達國家需求的回升至少將持續(xù)至3季度，外需對中國經(jīng)濟的拉動也將持續(xù)一段時間。

但相比16年大規(guī)模需求釋放，本輪國內(nèi)政策重心在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和存量債務問題上。與上一輪大宗價格快速上漲的供給側(cè)改革時期相比，2015年-2016年棚改+PPP“7萬億”拉動了基建地產(chǎn)投資，寬信用配合寬財政的托底政策成功釋放了大量需求。然而，本輪新冠疫情沖擊下，2020年中國宏觀杠桿率上升迅速。隨著近期中國經(jīng)濟的逐漸復蘇和疫情影響的逐漸消退，財政和貨幣政策開始逐漸向正常化回歸，政策重心回到中長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和解決存量債務問題上。一方面，今年以來中央多次提到“政府杠桿率要有所降低”(詳見2021年3月21日報告《政府杠桿率怎么降？》)；另一方面，房地產(chǎn)市場政策持續(xù)趨嚴。在去杠桿背景下，我們預測今年社融增速基本與名義GDP相匹配，全年的增速可能回落至11%左右。與2016-2017年不同，在當前政策更加關注中長期目標的背景下，大規(guī)模啟動投資周期的可能性較小。

本輪需求恢復表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的分化。

外需拉動下，出口類行業(yè)需求回升更為明顯。本輪受益的行業(yè)除了明顯受益于大宗價格上漲的原材料制造業(yè)，出口類行業(yè)的也表現(xiàn)出了更強的生產(chǎn)和補庫存動力。我們根據(jù)投入產(chǎn)出表中不同行業(yè)產(chǎn)品的出口占總產(chǎn)出的比重，把所有的行業(yè)進行了出口類行業(yè)和非出口類行業(yè)屬性的劃分。其中，出口相關類行業(yè)工業(yè)增加值同比增加幅度整體比非出口類行業(yè)更大。因此，2020年下半年全球需求恢復以來，出口相關類企業(yè)更加注重把握全球恢復不平衡的窗口期，加速生產(chǎn)以把握更大的全球市場空間。

結(jié)構(gòu)性錯位問題也使得需求回升的問題被進一步放大。部分重要生產(chǎn)資料供需錯配的結(jié)構(gòu)性問題進一步放大了價格的上漲壓力。一個典型的例子是芯片短缺潮，2021年以來，芯片短缺潮對汽車行業(yè)的沖擊持續(xù)蔓延。本田、大眾、豐田、福特等車企紛紛宣布由于芯片供應不足而減產(chǎn)或關停部分生產(chǎn)線。從芯片短缺的原因來看，除了有疫情導致供應鏈復蘇緩慢的因素外，也有需求和供給鏈錯配的原因。近年來汽車、家居等行業(yè)數(shù)字化程度上升，使得部分基礎芯片需求快速擴大；而由于芯片制造產(chǎn)業(yè)技術更新迭代快的特點，導致高端芯片的使用預期提升，芯片制造商更聚焦于高端芯片的產(chǎn)能建設，從而造成了相對低端芯片的供需明顯錯配。后疫情時代，經(jīng)濟復蘇不均衡，部分產(chǎn)業(yè)需求的快速增長，而供給端仍相對滯后，加大了需求復蘇導致的價格彈性。

供給端：新興市場復蘇落后+“碳中和”推動價格上行

新興市場疫情反復+疫苗接種較慢，加劇原材料供需錯配。2021年3月以來，隨著印度疫情的爆發(fā)，全球新增確診和新增死亡人數(shù)再度走高，新增確診人數(shù)已經(jīng)超過了前一輪的峰值。分區(qū)域來看，亞洲新興市場貢獻了本輪主要的新增確診人數(shù)增量。從疫苗接種情況來看，每百人新冠疫苗接種量在國家和區(qū)域間也呈現(xiàn)出了明顯的分化，目前疫苗整體被發(fā)達國家所壟斷，英國、美國每百人接種量明顯高于全球平均接種量，除中國以外，新興市場國家可用的疫苗占比普遍較低。原材料生產(chǎn)國和消費國新冠疫情恢復的分化和錯位一定程度上加劇了大宗原材料的供需錯配，推動了價格的上漲。

“碳中和”助力大宗商品價格和PPI快速上行。除了全球疫情反復導致供給側(cè)恢復不及預期以外，“碳中和”相關的限產(chǎn)政策也提升了供給側(cè)改革下的漲價預期。自2020年9月22日聯(lián)合國氣候大會上，中國首次承諾“中國的二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和”之后，2020年12月28日，工信部提出確保2021年粗鋼產(chǎn)量同比下降的目標，并在2021年4月20日明確發(fā)文表示“嚴禁鋼鐵、水泥、平板玻璃新增產(chǎn)能，嚴管嚴控電解鋁新增產(chǎn)能”的目標。在供給端受到壓制，但國內(nèi)需求仍然較為強勁的雙重推動下，國內(nèi)螺紋鋼、焦炭等限產(chǎn)品種價格年后再次快速上行，推動PPI快速升高。

產(chǎn)業(yè)鏈安全：后疫情時代各國對產(chǎn)業(yè)安全重視加強

2020年以來，各國反思產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局在突發(fā)事件下的脆弱性。自2000年之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工趨于細化，根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議(UNCTAD)的數(shù)據(jù)，全球各國出口增加值中約28%來自非本國產(chǎn)業(yè)鏈 。但2020年以來，疫情、自然災害、地緣政治等問題，使得各國都在反思產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局在這種突發(fā)事件的情況下所暴露出來的脆弱性。

后疫情時代，各國對產(chǎn)業(yè)鏈安全性的擔憂可能使得短期供需錯配矛盾進一步激化。因此，各國都提高了對自身產(chǎn)業(yè)鏈安全性的重視程度，美歐日等發(fā)達國家陸續(xù)推出政策引導企業(yè)投資回流，而對產(chǎn)業(yè)鏈安全性的重視可能加劇供需錯配，進一步推升通脹預期，這也是本輪大宗價格上漲相比2016-2017年的新因素。

以農(nóng)產(chǎn)品為例，農(nóng)產(chǎn)業(yè)出口限制推升價格連續(xù)上漲。根據(jù)國際食物政策研究所(IFPRI)的統(tǒng)計，2020年3月以來共計18個經(jīng)濟體相繼出臺41項關于農(nóng)產(chǎn)品出口限制方面的政策 ，這也是催化全球農(nóng)產(chǎn)品價格大漲的主要因素之一。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織(FAO)的數(shù)據(jù)，全球農(nóng)產(chǎn)品價格已連續(xù)11個月上漲，已達到了2013年以來的最高水平，距離2012年2月的歷史峰值僅差12%。

以近期鐵礦石漲價為例，對澳大利亞貿(mào)易關系的擔憂加劇了大宗商品價格上漲。從貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，澳大利亞在中國鐵礦石進口中的占比約為60%，雖然疫情后期澳大利亞占比有所下降，但整體仍然保持高位維持穩(wěn)定，中澳經(jīng)濟對話的減少并未顯著影響相關商品的進口規(guī)模，但對未來產(chǎn)業(yè)鏈安全性的擔憂的確可能推動通脹預期的上升。

大宗漲價的行業(yè)影響：壓縮下游盈利，但存在分化

與2016-2017年類似，本輪漲價中下游盈利也受擠壓，但存在結(jié)構(gòu)分化。在2016-2017年的供給側(cè)改革帶來的原材料漲價時期，上游漲價行業(yè)如煤炭、鋼鐵等毛利率提升較大，中下游行業(yè)的毛利率大多一齊下滑。在本輪大宗商品漲價的過程中，原材料加工行業(yè)毛利率提升也較為明顯，反映在2021年1季度表現(xiàn)為中上游原材料利潤增速明顯快于收入增速。然而，在本輪價格上漲中，中下游制造業(yè)毛利率雖然受到擠壓，但是相比于上一輪有較大的分化。

中游制造業(yè)中，出口鏈條的相關行業(yè)毛利率不降反升。與2016-2017年供給側(cè)改革時，中游制造業(yè)毛利率普遍被壓縮不同。本輪漲價中，與出口鏈條更為相關的中游制造業(yè)(計算機、儀器儀表、專用設備、通用設備等)的毛利率仍然向上增長，且增長幅度不低。正如我們在《2021年疫后出口的邏輯與受益鏈條》中所提到的，隨著疫苗的推進，全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復將對中國中間品出口提供新的支撐。受益于出口鏈條的中游制造業(yè)在下游強勁需求的支撐下，即使大宗商品價格上漲，其盈利能力和利潤所受的影響較為有限。除受益于外需之外，儀器儀表及設備類的行業(yè)中包含了上游原材料開采機械及設備，因此上游原材料價格的上漲也將支撐相關機械設備的需求及盈利。

但同為出口導向的紡服、木材加工的行業(yè)盈利受壓縮程度則高于2016-2017年供給側(cè)改革時期。紡織服裝、木材加工雖然同為出口導向型行業(yè)，但是其盈利能力受上游擠壓程度明顯大于2016-2017年供給側(cè)改革時期，這可能與行業(yè)自身結(jié)構(gòu)有關。在2019年6月以前，紡織服裝及其上游紡織業(yè)的毛利率變化幾乎同向。但在2019年6月之后，紡織業(yè)毛利率仍在向上，但紡織服裝的毛利率則拐頭下游，出現(xiàn)上游擠壓下游利潤的情景。而木材加工業(yè)則與紡織服裝相反。木材加工業(yè)在2013年之后毛利率一路下行，但下游家具制造業(yè)的毛利率反而一路上行，出現(xiàn)下游利潤反噬上游的情況。因此，紡織服裝、木材加工這兩個行業(yè)由于其行業(yè)結(jié)構(gòu)特性，缺少定價權，在上游原材料漲價時，其盈利的壓力將會大于其他行業(yè)。

下游消費品中，醫(yī)藥、酒類盈利能力并不受影響，食品制造壓力較大。無論是在本輪漲價還是在2016-2017年供給側(cè)改革漲價中，醫(yī)藥、酒類的盈利能力都不受影響，二者的毛利率安全墊較高，受上游漲價影響小。但與前兩者相反，食品制造業(yè)則是下游中盈利能力受壓制較明顯的行業(yè)，大宗漲價主要從包裝材料和食品原料兩方面影響食品制造的盈利能力。從2021年1季度工業(yè)企業(yè)利潤增速來看，醫(yī)藥和酒類的利潤超過50%由銷售利潤率的提升貢獻，但食品制造的利潤主要由收入增長貢獻，銷售利潤率甚至為負。

從全行業(yè)來看，企業(yè)盈利增速或逐漸回落但全年保持在較高水平。從全行業(yè)來看，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤增速和A股(非金融)行業(yè)的利潤增速走勢高度相關。因此，高頻的工業(yè)企業(yè)利潤可以作為預測A股利潤增速的輔助參考之一。從我們的預測來看，工業(yè)企業(yè)利潤或?qū)⒃诮衲?、6月開始向往年的均值回歸，并可能在10%—20%的利潤增速區(qū)間內(nèi)持續(xù)一段時間，全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計增速可能仍處于24%左右的高位，對全年A股盈利增速具有一定的指示意義。

大宗上漲“Price in”了多少經(jīng)濟回暖預期？

當前大宗商品價格對經(jīng)濟反彈和放水預期反應較為充分。從歷史規(guī)律來看，大宗商品價格的上漲與全球經(jīng)濟恢復(以中國與美國經(jīng)濟增速為代表)和放水程度(以美國國債收益率為代表)高度相關，如歷史銅價與兩因素之和就表現(xiàn)出較強的線性相關性。2020年大宗銅均價高于基本面支撐，反映銅價已經(jīng)在price in未來的經(jīng)濟復蘇預期，而當前銅價處于歷史高點，與全年經(jīng)濟增長預期幅度相接近，對全年經(jīng)濟反彈和放水預期反映的較為充分。但新冠沖擊帶來的經(jīng)濟快速反彈和庫存回補也具有臨時性因素，在短期的供需錯配逐漸消除之后，基本面的支撐也或?qū)⒒芈洹?/p>

關注對貨幣政策的影響。大宗商品價格的上漲推升了通脹預期， PPI在未來幾個月可能上升至7%附近，但從PPI向CPI傳導偏慢。本輪大宗商品價格上漲有供給端、需求側(cè)和產(chǎn)業(yè)鏈安全等多方面因素推動，但國內(nèi)終端需求仍然保持平穩(wěn)。4月份政治局會議顯示當前政策重心在于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和解決存量債務問題，對短期輸入性通脹的擔憂不大。在這一背景下，貨幣政策可能更多保持“相機抉擇”，應關注未來PPI對CPI的傳導效應。

風險提示：經(jīng)濟、通脹變化超預期，地緣政治因素導致相關原材料價格波動。