A股估值中樞可能正在上移

估值中樞水平的變化是許多資產(chǎn)配置策略的基石，因此估值中樞的系統(tǒng)性變化值得關(guān)注。當(dāng)前A股自2008年后估值中樞出現(xiàn)下移，但借鑒美股1980年代以來(lái)估值中樞上行的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)提高企業(yè)盈利水平、利率水平下行、居民資產(chǎn)配置由房轉(zhuǎn)股，A股未來(lái)估值中樞有望上移。

1、估值水平三大決定因素

回顧美股和A股估值中樞變化歷史，影響估值主要有三大因素：第一，基本面，宏觀經(jīng)濟(jì)增速和微觀企業(yè)盈利增速會(huì)長(zhǎng)期影響估值；第二，利率水平，在盈利穩(wěn)定的情況下，利率水平和估值中樞呈現(xiàn)反向變動(dòng)；第三，資產(chǎn)配置偏好，居民配置越多的資產(chǎn)，估值往往越高。

基本面向好能夠推動(dòng)估值中樞上移。基本面對(duì)于估值中樞的影響可以從宏觀基本面(即經(jīng)濟(jì)增速)和微觀基本面(即企業(yè)盈利)兩個(gè)角度來(lái)考察。宏觀基本面角度看，經(jīng)濟(jì)增速對(duì)股票估值會(huì)產(chǎn)生正、反兩方面影響，一方面經(jīng)濟(jì)增速的提高可能導(dǎo)致實(shí)際利率上升，從而抑制估值擴(kuò)張；另一方面經(jīng)濟(jì)增速的提高代表著企業(yè)盈利增速的提高，從而促進(jìn)估值擴(kuò)張。從美股歷史看，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率與標(biāo)普500估值水平呈正相關(guān)，這說(shuō)明宏觀基本面對(duì)股票估值正反兩種影響中，企業(yè)盈利增速提高促進(jìn)估值擴(kuò)張起著主導(dǎo)作用。微觀基本面角度看，企業(yè)盈利能力對(duì)估值的傳導(dǎo)路徑在于影響對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期。企業(yè)盈利能力提高，ROE改善導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速提升，從而企業(yè)留存收益提升，則未來(lái)有更多的資金留存到未來(lái)企業(yè)的投資和營(yíng)運(yùn)當(dāng)中，帶動(dòng)企業(yè)規(guī)模和營(yíng)收的擴(kuò)大。且在適應(yīng)性預(yù)期下，當(dāng)期的盈利增速變動(dòng)，會(huì)決定未來(lái)的盈利預(yù)期，這種適應(yīng)性預(yù)期主導(dǎo)的預(yù)期形成模式，意味著在估值水平和企業(yè)盈利之間存在一種正相關(guān)關(guān)系。

利率水平與估值中樞存在負(fù)相關(guān)。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型(Discounted Cash Flow，DCF模型)中，通過(guò)將企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流(C*F_t)依據(jù)折現(xiàn)率(r)貼現(xiàn)到當(dāng)前，即可得到公司當(dāng)前價(jià)值(P)，因此從這一模型中可以看出股票估值中樞受自由現(xiàn)金流與折現(xiàn)率共同影響。在公司自由現(xiàn)金流不變的前提下，折現(xiàn)率與公司當(dāng)前價(jià)值成反比，折現(xiàn)率越低則公司當(dāng)前價(jià)值越高。長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為任何人都可以獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，常被作為折現(xiàn)率的參考指標(biāo)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率為代表的利率水平變化將引起股票市場(chǎng)估值中樞上下波動(dòng)。隨著利率水平上升，一方面基于資本的趨利性，利率水平上升使得股市收益相對(duì)下降，股票市場(chǎng)吸引力相對(duì)減少；另一方面，基于對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的預(yù)期，利率上調(diào)伴隨著企業(yè)借貸成本提升、償債壓力增大，對(duì)企業(yè)盈利水平的預(yù)期有負(fù)面影響，兩種因素共同導(dǎo)致估值中樞下移。

配置力量與估值中樞存在正相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)供求理論邏輯來(lái)看，增配股票資產(chǎn)即是提高股票資產(chǎn)需求，更多資金流向股市后會(huì)推高股票資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格，在財(cái)富效應(yīng)作用下更多的資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，從而推動(dòng)股票市場(chǎng)估值中樞上升。借鑒中國(guó)過(guò)去二十年房地產(chǎn)市場(chǎng)歷史經(jīng)驗(yàn)，社科院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，房產(chǎn)在我國(guó)居民資產(chǎn)中的配置比例一直穩(wěn)定在60%附近，固收類(lèi)(存款、債券等)約為35%，權(quán)益類(lèi)(股票、偏股型基金等)只有不到5%，長(zhǎng)線資金的配置力量從資產(chǎn)的估值可以看出來(lái)，過(guò)去十年北上深的租金回報(bào)率基本在2%左右，對(duì)應(yīng)50多倍的估值，這一估值很高且非常穩(wěn)定。1980年代美股經(jīng)驗(yàn)顯示，隨著科技服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動(dòng)居民增配權(quán)益資產(chǎn)，IRAs 和 401(K)的推出為股市提供大量長(zhǎng)線資金，股市收益率開(kāi)始跑贏房市，這一時(shí)期美股估值中樞也明顯上移：1954-1980年期間，標(biāo)普500 PE(TTM，下同)均值為15.0倍，波動(dòng)區(qū)間為7.1-22.3倍，1980年至今，標(biāo)普500PE中樞上升至18.6倍，波動(dòng)區(qū)間也擴(kuò)大至6.9-42.0倍。

2、借鑒美股經(jīng)驗(yàn)：1980s后估值中樞上移

回顧美股歷史，1980年是估值中樞變化分水嶺。從絕對(duì)估值看，我們以美股代表性指數(shù)標(biāo)普500為例，觀察其1950s以來(lái)市盈率PE(TTM，倍)的變化趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)1980年是美股估值中樞變化的分水嶺，此后標(biāo)普500估值中樞呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。具體來(lái)看，在1954/01-1979/12期間，標(biāo)普500 PE均值為15.0倍，波動(dòng)區(qū)間為7.1-22.3倍；1980年至今，標(biāo)普500 PE中樞上升至18.6倍，波動(dòng)區(qū)間也擴(kuò)大至6.9-42.0倍。從資產(chǎn)證券化率代表的相對(duì)估值看，1980年后美股估值中樞也存在明顯上移趨勢(shì)。我們使用 “股市總市值/當(dāng)年GDP”來(lái)衡量資產(chǎn)證券化水平變化，美國(guó)資產(chǎn)證券化率中樞呈現(xiàn)出與PE相同的變化趨勢(shì)：1975-1980年資產(chǎn)證券化率均值為41.8%；進(jìn)入1980s后，資產(chǎn)證券化率中樞大幅上移至101.4%。由此可見(jiàn)，無(wú)論從絕對(duì)估值還是相對(duì)估值角度來(lái)看，1980年以來(lái)美股估值中樞均處在不斷上升的趨勢(shì)當(dāng)中。

我們?cè)诒疚牡谝徊糠痔岢?，宏微觀基本面、利率、資產(chǎn)配置是影響估值的三大因素。1980年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階而微觀企業(yè)盈利向上、以十年期國(guó)債收益率代表的名義利率持續(xù)下行、美國(guó)居民資產(chǎn)配置偏向股市是推動(dòng)美股估值不斷上升的三大原因。

企業(yè)盈利的上升推動(dòng)美股估值中樞上移。我們?cè)谇拔奶岢觯?980年是美股估值中樞變化的分水嶺，而美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和微觀企業(yè)盈利的變化是估值上升的重要原因。1980年以來(lái)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，但此階段中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，企業(yè)盈利保持高增長(zhǎng)。1950-80年美國(guó)實(shí)際GDP增速中樞為4.0%，1981-2000年中樞下移至3.4%，2001年至今進(jìn)一步降至1.7%。企業(yè)盈利方面，1950-80年美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)(經(jīng)存貨計(jì)價(jià)調(diào)整，下同)的增速中樞為7.7%，1981-2006年企業(yè)利潤(rùn)增速中樞上升至8.6%。根據(jù)約翰·博格所著《長(zhǎng)贏投資》中的數(shù)據(jù)，1980和90年代美股業(yè)績(jī)回報(bào)(股利+盈利增長(zhǎng))在GDP增速換擋時(shí)依然維持了增長(zhǎng)趨勢(shì)，高于1960s的水平。從上市公司盈利情況來(lái)看，1980年后標(biāo)普500 ROE水平也處于上行趨勢(shì)中，標(biāo)普500 ROE(TTM，整體法)中樞從1975-1979年的13.9%上升到1980年至今的15.3%。宏微觀基本面的分化原因主要源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)更穩(wěn)健的消費(fèi)和科技推升微觀企業(yè)盈利：從全行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占比看，信息業(yè)凈利潤(rùn)占比均值從1950-80年的5.8%上升至1981-2000年的6.0%，批發(fā)零售業(yè)從9.8%上升至12.7%，而制造業(yè)從24.9%下降至15.5%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、微觀企業(yè)盈利向上最終推動(dòng)股市估值進(jìn)入上行通道。

利率下行是美股估值中樞上移重要原因。利率水平與估值中樞負(fù)相關(guān)，美國(guó)名義利率近40年來(lái)呈現(xiàn)長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，推動(dòng)美股估值中樞不斷上移。1970年代的兩次石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)通貨膨脹居高不下，美國(guó)CPI當(dāng)月同比均值從1960s的2.3%上升至1970s的7.1%，并且在1980Q3達(dá)14.8%。美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通脹，持續(xù)提高基準(zhǔn)利率，美國(guó)十年期國(guó)債收益率均值從1960s的4.8%上升至1970s的7.5%，并在1980s初達(dá)到歷史最高點(diǎn)15.8%。1980s后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)開(kāi)始從利率目標(biāo)轉(zhuǎn)向貨幣總量目標(biāo)，貨幣增速得到控制，通貨膨脹水平快速下滑，十年期美債收益率開(kāi)始下降。同時(shí)，1980s正值美國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)引擎由工業(yè)轉(zhuǎn)型服務(wù)消費(fèi)科技業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本，以股權(quán)融資為代表的直接融資需求不斷提升；另外，美國(guó)在1974、1978年陸續(xù)推出個(gè)人退休金賬戶(hù)(即IRAs計(jì)劃)以及401(K)計(jì)劃，使得養(yǎng)老金在這之后逐步成為美國(guó)的股權(quán)投資基金最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，其占股權(quán)投資基金的比重從1978年的15%逐步上升到了1994年的47%。以上兩大因素推動(dòng)下，1980年后美國(guó)資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展，以十年期美債收益率代表的名義利率持續(xù)下行，美國(guó)股市和估值中樞整體上一直處于上升當(dāng)中。

資產(chǎn)配置向股市轉(zhuǎn)移推升美股估值中樞。1980年之后美國(guó)正式進(jìn)入股權(quán)投資時(shí)代，居民資產(chǎn)配置偏向股市，股市收益率開(kāi)始跑贏房市，美股估值中樞也相應(yīng)抬升。美國(guó)在1974、1978年陸續(xù)推出個(gè)人退休金賬戶(hù)(即IRAs計(jì)劃)以及401(K)計(jì)劃，以IRAs和401(K)為代表的私人養(yǎng)老金，成為了美國(guó)共同基金和資本市場(chǎng)最主要的資金來(lái)源，推動(dòng)了居民大類(lèi)資產(chǎn)配置向證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，股市收益率開(kāi)始水漲船高。1980年美國(guó)進(jìn)入股權(quán)投資時(shí)代，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，融資結(jié)構(gòu)向直接融資轉(zhuǎn)變，在1970-1986年美國(guó)直接融資占比平均僅35%，1986年后直接融資占比提升至50%左右。居民資產(chǎn)配置開(kāi)始偏向權(quán)益資產(chǎn)，2019年美國(guó)居民配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)(股票+基金)的比例為34%，住房為24%，權(quán)益配置比例高于日本、德國(guó)、中國(guó)，美股自1980年起開(kāi)啟了一輪長(zhǎng)達(dá)二十多年的牛市，估值中樞也向上抬升。

3、A股估值中樞可能正在上移

08年以來(lái)A股估值中樞下行主要原因是基本面影響。08年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速蛻變?yōu)橹懈咚俚男鲁B(tài)，“L”型經(jīng)濟(jì)增速的一橫已經(jīng)形成，從注重絕對(duì)增速的總量經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的健康和可持續(xù)，增速換擋的背后是動(dòng)力升級(jí)，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力逐漸由“要素投入”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱萍紕?chuàng)新”。在此背景下，受生產(chǎn)投入要素供應(yīng)出現(xiàn)顯著下降以及邊際產(chǎn)出減小的影響，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)效率和盈利水平受到影響，新興產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平仍處成長(zhǎng)初期，因此近年來(lái)微觀企業(yè)盈利增速相對(duì)較低。在1995年-2008年期間，全部A股PE(TTM，整體法，下同)中樞為33.5倍，標(biāo)準(zhǔn)差±12倍；PB(LF，下同)中樞為3.5倍，標(biāo)準(zhǔn)差±1.2倍。09年之后，A股整體估值中樞下移，全部A股PE中樞下移到16.7倍，標(biāo)準(zhǔn)差±4倍；PB中樞下降至2.1倍，標(biāo)準(zhǔn)差±0.5倍。牛市頂點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)整體估值水平也逐漸下降，在1996-2001年牛市頂點(diǎn)2001/6/14的2445點(diǎn)，對(duì)應(yīng)全部A股PE為56.7倍，PB為5.3倍，均超過(guò)估值中樞向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差；2005-07年牛市高點(diǎn)是07/10/16的6124點(diǎn)，對(duì)應(yīng)PE為54.2倍、PB為7.1倍，其中PE超過(guò)估值中樞向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，PB接近歷史估值中樞向上2倍標(biāo)準(zhǔn)差；08/10-09/8牛市高點(diǎn)是09/8/4的3478點(diǎn)，對(duì)應(yīng)PE為29.5倍、PB為3.8倍，均超過(guò)歷史估值中樞向上3倍標(biāo)準(zhǔn)差；2012-15年牛市頂點(diǎn)是15/6/15的5178點(diǎn)，對(duì)應(yīng)PE為28.3倍，PB為3.5倍，均超過(guò)09年以來(lái)估值中樞向上2倍標(biāo)準(zhǔn)差。此外，近年來(lái)A股包括公募基金、外資資金以及保險(xiǎn)資金的機(jī)構(gòu)投資者正發(fā)展壯大，一般而言機(jī)構(gòu)投資者相較于一般投資者情緒更為穩(wěn)定，更注重對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)情況的把控，以及對(duì)股票基本面的深入分析和挖掘，同時(shí)散戶(hù)投資者整體情緒更為成熟，跟風(fēng)炒作風(fēng)潮不再盛行，諸多因素結(jié)合進(jìn)一步推動(dòng)了A股估值中樞下移。

多重力量有望共同推動(dòng)A股估值中樞上移。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)背景發(fā)生了深刻變化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、居民資產(chǎn)配置力量以及中長(zhǎng)期利率走勢(shì)為A股估值中樞上移創(chuàng)造了條件。

①A股ROE中樞將上移。未來(lái)A股ROE中樞有望上移，背后的原因是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。過(guò)去十年全部A股ROE中樞下移，這是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以勞動(dòng)密集型制造業(yè)為主，2010年前憑借人口紅利，這一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，2010年后勞動(dòng)人口占比下降、人口老齡化加速，勞動(dòng)年齡(15-64歲)人口占總?cè)丝诒戎貜?010年的74.5%下降至2019年的70.6%，傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型制造業(yè)優(yōu)勢(shì)消失，成本上升、盈利水平下降。全部A股ROE(TTM)從2005年的8.6%上升至2010年的15%左右，隨后開(kāi)始下行，21Q1全部A股ROE為9.2%。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變加快我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐，一方面我國(guó)工程師紅利正快速形成，2019年普通高校畢業(yè)生中60%畢業(yè)于STEM專(zhuān)業(yè)(科學(xué)、計(jì)算機(jī)、數(shù)學(xué)、工程等相關(guān)專(zhuān)業(yè))，科學(xué)家與工程師人數(shù)從2003年的62萬(wàn)人升至2018年的110萬(wàn)人；另一方面我國(guó)在5G、新能源技術(shù)等領(lǐng)域已經(jīng)取得一定優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型制造業(yè)逐漸淘汰，以智能制造為代表的高附加值制造業(yè)正快速崛起，因此A股ROE中樞有望上升。)

②中長(zhǎng)期利率將下行。回顧各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)律，利率水平與名義GDP增速掛鉤，名義GDP在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)階段后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從重資產(chǎn)的第二產(chǎn)業(yè)向輕資產(chǎn)的三產(chǎn)業(yè)過(guò)度、增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換，GDP增速和利率都將下行。以美國(guó)為例，1980年起美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞下移，名義GDP增速中樞從1950-1980年的7.9%降至1981-2000年的6.6%，2001年至今進(jìn)一步降至3.7%，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從1980年的63.6%上升至2018年的76.9%，第二產(chǎn)業(yè)從22.5%降至18.6%；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從1980年初的高點(diǎn)15.8%降至21/04/27的1.6%。當(dāng)前我國(guó)與1980年美國(guó)相似，正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中。08年以來(lái)我國(guó)名義GDP增速中樞已處在下移趨勢(shì)中，2002-08年我國(guó)名義GDP增速中樞為16.1%，2009年至今下移至10.4%，我國(guó)第二、三產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為38%/56%，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中第三產(chǎn)業(yè)比重將逐漸擴(kuò)大；十年期國(guó)債收益率均值已從2002到08年的3.63%下移至09年至今的3.4%，預(yù)計(jì)在我國(guó)從增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)換過(guò)程中，利率水平還將持續(xù)下行，根據(jù)前文的分析，利率水平的下行將推動(dòng)A股估值中樞上移。

③居民資產(chǎn)中權(quán)益配置比例有望上升。從長(zhǎng)周期看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)是決定資產(chǎn)配置的兩大因素：居民資產(chǎn)配置的方向就是閑置資金的投資方向，居民資產(chǎn)經(jīng)過(guò)金融市場(chǎng)這一中介，最終流向融資端的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)影響金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，從而影響居民資產(chǎn)可以配置的方向；人口結(jié)構(gòu)的變化會(huì)影響資產(chǎn)需求的變化，進(jìn)而影響資產(chǎn)的價(jià)格和配置比例。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明顯偏向房產(chǎn)，權(quán)益類(lèi)(股票、偏股型基金等)只有不到5%。但前期促使居民資產(chǎn)配置偏向地產(chǎn)的兩大因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)變：一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，未來(lái)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從以前的工業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向信息+服務(wù)業(yè)，這類(lèi)產(chǎn)業(yè)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本為核心資產(chǎn)，融資需求只能由無(wú)需抵押且風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的股權(quán)資金來(lái)滿(mǎn)足，整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)將從以銀行信貸為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資為主導(dǎo)，居民資產(chǎn)配置也會(huì)轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)。另一方面，2020年我國(guó)人口年齡中位數(shù)已達(dá)38歲，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)41歲，人均住房面積約39.8平方米、接近世界中等水平。隨著我國(guó)人口年齡中位數(shù)的提升，居民住房需求將逐漸飽和，居民資產(chǎn)配置方向也有望從地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。以上兩大因素影響下，我國(guó)居民資產(chǎn)配置中權(quán)益比例有望上升，從而推動(dòng)估值中樞上升。

對(duì)比美國(guó)標(biāo)普500，我國(guó)滬深300指數(shù)估值中樞有望上升。受基本面、利率、居民資產(chǎn)配置等因素的影響，2010年以來(lái)滬深300估值中樞下移趨勢(shì)明顯：2005-10年間滬深300 PE均值為24.8倍，波動(dòng)區(qū)間為12.2-51.1倍；2010年至今，滬深300 PE估值中樞下降至12.8倍，波動(dòng)區(qū)間下移至8.0-28.2倍。借鑒美股標(biāo)普500估值中樞變化歷史，1980年后在美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑而企業(yè)盈利向上、利率水平下降、居民資產(chǎn)配置偏向股市等因素的影響下，標(biāo)普500 PE中樞從1954-79年間的15.0倍上升至1981年至今的18.6倍。展望未來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩但股市ROE中樞上移，中長(zhǎng)期利率水平呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例上升，諸多因素共同作用也將推動(dòng)滬深300估值中樞上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史表現(xiàn)不代表未來(lái)；產(chǎn)業(yè)升級(jí)不及預(yù)期；居民資產(chǎn)配置方向變化。