一、大宗商品或處在最后一輪普漲階段

今年以來市場對商品漲價的持續(xù)性擔憂基本沒有停止過，但我們此前一直在強調(diào)商品漲價或持續(xù)到二季度甚至三季度。4月以來，隨著鋁和銅等工業(yè)金屬不斷創(chuàng)歷史新高，大宗商品迎來了今年以來的第二輪上漲。正如我們此前報告強調(diào)的，今年大宗商品漲價的邏輯和去年有明顯的區(qū)別：去年主要是美元流動性寬松和供給受疫情沖擊導致的，而今年商品漲價的邏輯要從供需錯配出發(fā)，所以漲價趨勢是分化的，在需求逐步復蘇的背景下，那些供給端產(chǎn)能利用率較高疊加新增產(chǎn)能難以短時間內(nèi)投放的品種漲價持續(xù)性更強，比如：銅、鋁等工業(yè)金屬等。

今年以來大宗商品價格第二輪上漲如期而至，但很有可能這是商品的最后一次普漲。我們之所以傾向于大宗商品或處在最后一輪上漲階段，核心的原因在于后續(xù)供給端或均面臨一定的壓力，此外通脹壓力之下央行特別是美聯(lián)儲政策的邊際收縮同樣會對商品漲價趨勢造成負面沖擊。具體而言，從上市公司一季報的數(shù)據(jù)來看，非金融企業(yè)資本開支增速已經(jīng)連續(xù)三個季度上行，而資本開支往往領(lǐng)先在建工程增速3個季度左右。與此同時，正如我們此前報告《從宏觀和微觀數(shù)據(jù)的背離看企業(yè)資本開支》提到的，這一輪資本開支擴張周期，設備購置相對廠房倉庫投資率先發(fā)力。這意味著在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)的時間在縮短，也就是說下半年部分行業(yè)或迎來新增產(chǎn)能的擴張。這對于部分大宗商品而言，供給端的擴張或減弱價格的上漲趨勢。比如，未來MDI、紙漿等產(chǎn)品價格或面臨調(diào)整壓力。

二、A股市場仍面臨二次探底的風險

短期A股市場不具備持續(xù)反彈的動力，仍面臨二次探底的風險。1)首先，從基本面角度來看，目前A股進入長達2個多月的業(yè)績真空期，在當前市場業(yè)績預期普遍較高的背景下，基本面預期的邊際改善幅度相對有限；2)其次，從政策角度來看，信用趨緊疊加貨幣政策的不確定性對市場風險偏好仍有所壓制，部分高估值板塊仍面臨調(diào)整壓力，同時這也意味著邊際增量資金相對有限；3)最后，從海外市場風險角度來看，美股估值屢創(chuàng)新高，美股對政策和事件性沖擊的日益敏感，海外市場潛在風險仍面臨較大不確定性。

通脹或是未來影響A股乃至全球股市的核心因素，警惕全面通脹由預期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實。對比過去10年前兩次大宗商品上漲(2009-2010年，2016-2017年)，真正產(chǎn)生系統(tǒng)性通脹的是2009-2010年那次，2016-2017年主要以PPI上漲為主，CPI并沒有明顯上行。其中關(guān)鍵在于農(nóng)產(chǎn)品價格是否呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。每一次大宗商品上漲階段，工業(yè)金屬等工業(yè)品往往是最敏感的，而農(nóng)產(chǎn)品價格則相對來說差異性較大，一方面取決于居民收入特別是低收入人群的收入變化，另一方面取決于美元和天氣等因素。這一次大宗商品上漲呈現(xiàn)出類似2010年的工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品普漲的趨勢，我們有理由要去警惕全面系統(tǒng)性通脹對股票市場帶來的壓力。

三、市場觀點：等待風險充分釋放后的反彈

正如前文所述，短期A股市場不具備持續(xù)反彈的動力，市場難以快速形成一致預期，仍存在二次探底風險。風險充分釋放后或迎來反彈，核心驅(qū)動因素或來自全球經(jīng)濟共振復蘇。一方面國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)中向好，在剔除基數(shù)效應后企業(yè)盈利仍表現(xiàn)強勁，利潤和現(xiàn)金流改善驅(qū)動企業(yè)擴大資本開支。另一方面美國2萬億基建刺激計劃加快全球復蘇進程。盡管短期印度疫情大規(guī)模爆發(fā)對全球經(jīng)濟復蘇蒙上了陰影，總體而言印度疫情蔓延至全球范圍內(nèi)風險可控。

中長期視角來看，市場仍呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)型行情，向上空間有限，向下調(diào)整幅度同樣有限，指數(shù)將呈現(xiàn)區(qū)間波動趨勢?！敖?jīng)濟企穩(wěn)回升，流動性由松趨緊”的宏觀組合預期之下，一方面市場估值在流動性趨緊背景下存在一定壓力，另一方面上市公司業(yè)績?nèi)杂薪?jīng)濟回升的支撐。央行政策的核心因素仍是經(jīng)濟增長和防風險的微妙平衡?？傮w而言，我們貨幣政策由松趨緊的方向確定性較高，而收緊的力度多大仍有待持續(xù)觀察。從業(yè)績來看，今年A股企業(yè)業(yè)績增速明顯回升，我們預計今年非金融上市公司業(yè)績增速或達30%左右。從歷史來看，在高業(yè)績增長的背景下A股市場基本不會呈現(xiàn)單邊熊市的情形。

四、行業(yè)配置：“低估值、困境反轉(zhuǎn)、中游資本品、順周期漲價、地產(chǎn)竣工鏈”

低估值：銀行等

一方面低估值屬性，進可攻退可守，安全邊際高；另一方面經(jīng)濟復蘇和流動性趨緊預期，受益于利率曲線陡峭化。

困境反轉(zhuǎn)：航空、機場、酒店、旅游等

行業(yè)最壞的階段已經(jīng)過去，行業(yè)基本面拐點取決于疫情的控制，隨著疫苗的普及以及全球疫情的逐步好轉(zhuǎn)，未來國際航班和跨境游大面積恢復后，相關(guān)消費需求或迎來爆發(fā)式增長。對酒店、旅游這些高度市場化競爭的行業(yè)來說，受益于行業(yè)格局改善的龍頭企業(yè)困境反轉(zhuǎn)的速度更快、幅度更大。而對于航空、機場這些類寡頭壟斷的行業(yè)來說，更多的是以行業(yè)整體性的反轉(zhuǎn)為主。

中游資本品：設備制造等

受益于產(chǎn)業(yè)鏈資本開支擴張。在下游企業(yè)紛紛加大資本開支或明顯帶動中游設備的需求，半導體設備、光伏設備、鋰電設備、自動化設備等中游設備行業(yè)景氣或持續(xù)改善。

順周期漲價：有色等

繼續(xù)看好供需結(jié)構(gòu)向好品種的漲價趨勢。2021年將是供給和需求同時擴張的階段，雖然全球流動性的邊際變化并沒有去年那么顯著，但今年周期品漲價的核心驅(qū)動是供需錯配進一步放大。在需求擴張的背景下，當前各國產(chǎn)能利用率維持高位，疊加過去幾年資本開支不足，短時間內(nèi)產(chǎn)能擴張不足，部分品種供給無法滿足需求變化。

地產(chǎn)竣工鏈：家具、消費建材等

中國房地產(chǎn)韌性十足，疫情沖擊后地產(chǎn)將加速竣工。美國房地產(chǎn)市場在后疫情時代表現(xiàn)火熱，新屋和成屋銷售均持續(xù)恢復。中美地產(chǎn)竣工鏈條的高景氣將對家具和消費建材等行業(yè)業(yè)績形成較強支撐。

重要事件前瞻

風險提示：經(jīng)濟復蘇不及預期、宏觀流動性收縮風險、拜登加稅等政策超市場預期