1、回顧我們對黃金的推薦：2019年年中推薦黃金“王者歸來”，2020年3月流動(dòng)性壓力解除后建議配置黃金

2、中短期，今年2季度黃金迎來做多窗口期

今年二季度，海外通脹上行，美債長端名義利率大概率將維持區(qū)間震蕩，美國長端實(shí)際利率受壓將驅(qū)動(dòng)黃金反彈，中短期美債實(shí)際利率是黃金定價(jià)之錨，該規(guī)律終將發(fā)揮威力。

黃金一季度明顯調(diào)整，當(dāng)前的實(shí)際金價(jià)和實(shí)際利率走勢所預(yù)示金價(jià)存在背離。以5年期tips為例：2021年開年之后，5年期tips所顯示的實(shí)際利率大幅走低，但一季度黃金大跌。3月底4月初以來，黃金重回升勢，但與實(shí)際利率背離仍大。

展望2季度，導(dǎo)致了黃金1季度大幅調(diào)整的2個(gè)變量都有所好轉(zhuǎn)：

變量一：美債收益率，1季度急升，2季度名義利率有望維持區(qū)間震蕩。我們曾提出，美債供給以及非美投資者拋售成為名義利率短期急升的主因?，F(xiàn)在美國財(cái)政部優(yōu)先使用TGA 賬戶余額，新發(fā)國債融資壓力驟減，另外，隨著美債收益率升至1.6~1.8%，非美投資者拋售壓力緩解。

談到美債經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性變化：美聯(lián)儲成為美國國債的主要購買方，當(dāng)前其持有國債占比進(jìn)一步提升至歷史性的高位水平23%。這種結(jié)構(gòu)性變化的結(jié)果，第一，名義利率受到供給影響大；第二，聯(lián)儲之外的購買者，尤其是非美持有者的拋售對美債利率影響變大。

對于第一點(diǎn)供給因素，根據(jù)美國財(cái)政部最新表態(tài)，后續(xù)疫后刺激將優(yōu)先使用TGA余額而非新發(fā)債務(wù)，截至5月5日，美國TGA賬戶余額依舊高達(dá)0.95萬億美元，2季度美債供給對收益率上行的刺激會明顯弱化。

對于第二點(diǎn)，非美投資者的拋售加劇了1季度美債利率上行斜率，現(xiàn)暫告一段落。其中，日本金融機(jī)構(gòu)1季度拋售美債，對美債收益率上行斜率影響明顯。但是，日本金融機(jī)構(gòu)在4月開啟了新財(cái)年之后，加大了對美債的購買——最新披露的日本每周投資于海外中長期債券凈額大幅提升。

變量二：多殺多的反身性踩踏風(fēng)險(xiǎn)，年初至今已充分釋放。去年看好黃金的一致預(yù)期過于強(qiáng)烈，今年至今黃金呈現(xiàn)多殺多踩踏。截至5月，CFTC公布的黃金非商業(yè)凈頭寸持倉已經(jīng)明顯回落，而在2021年年初下跌前卻是處于歷史高位水平。

我們判斷，美國就業(yè)數(shù)據(jù)不佳，長端名義利率2季度大概率區(qū)間震蕩；同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)2季度強(qiáng)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)通脹顯著上行，從而，黃金迎來做多窗口期。

3月新增非農(nóng)高達(dá)91.6萬，而疫苗進(jìn)一步普及的4月份，非農(nóng)新增為26.6萬人，大幅銳減。失業(yè)率從3月的6.0%上升至4月的6.1%。

當(dāng)前2年、5年、10年期的盈虧平衡通脹預(yù)期水平都在沖高，截至20210507分別為2.78%，2.50%，2.38%。

3、長期，金價(jià)走勢取決于MMT(現(xiàn)代貨幣理論)時(shí)代美元主導(dǎo)的信用貨幣體系能否維持穩(wěn)定？

長期，對于黃金的價(jià)值衡量，應(yīng)跳出實(shí)際利率的分析框架，轉(zhuǎn)向主權(quán)信用貨幣的信用問題。黃金作為超主權(quán)貨幣，是對以美元為主導(dǎo)的國際信用貨幣體系的避險(xiǎn)——MMT時(shí)代該貨幣體系會不會陷入信用危機(jī)？會不會有崩盤的風(fēng)險(xiǎn)？

首先，主權(quán)信用貨幣的信用問題：全球負(fù)利率債券的規(guī)模(衡量紙幣信用的代理變量)開啟了持續(xù)走高的進(jìn)程，其節(jié)奏與金價(jià)走勢的一致性很高。這顯示了黃金其作為超主權(quán)貨幣，發(fā)揮其對抗法定貨幣信用減弱的功能。

其次，金價(jià)走勢方向長期來看和法定貨幣的供應(yīng)量高度相關(guān)：黃金兼具貨幣屬性和消費(fèi)屬性，剔除消費(fèi)屬性之后提純的貨幣屬性——黃金/鉑金比長期走勢從長期來看，和G4央行(美聯(lián)儲、歐央行、日本銀行、英格蘭銀行)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模走勢一致。而當(dāng)前G4央行的資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)擴(kuò)張，金/鉑比的價(jià)格反而出現(xiàn)了大幅的調(diào)整，產(chǎn)生了明顯背離。

第三，中美大國博弈持久戰(zhàn)，美國大概率是花錢買時(shí)間，MMT上癮之后難戒，對于美元主導(dǎo)的國際貨幣體系的穩(wěn)定性埋下重大隱患。美國事實(shí)上已實(shí)行了MMT理論，突破了債務(wù)上限的約束，美國試圖通過擴(kuò)張債務(wù)來刺激經(jīng)濟(jì)增長，用時(shí)間化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。MMT財(cái)政赤字貨幣化上癮之后難戒掉，未來一旦美國經(jīng)濟(jì)變差，就會毫不猶豫地祭出無限量化寬松QE。

跟“軟貨幣”國家不同，美國只要財(cái)政刺激能夠推動(dòng)名義GDP改善，那么，即使美元貶值也不會引發(fā)資本外逃，從而不會出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

民粹主義盛行的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，比起痛苦的社會改革，美國政客們更愿意選擇花錢買時(shí)間，爭取時(shí)間科技創(chuàng)新，或者等待時(shí)機(jī)收割別國。

MMT理論的指導(dǎo)下，西方將繼續(xù)高筑債臺、信用貨幣不斷超發(fā)，從而帶來新型滯脹，突出體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟(jì)低增長的長期共存。

新型滯脹，不是上世紀(jì)70年代嬰兒潮時(shí)代那種供給不足式的滯脹，而是在人口老齡化、有效需求不足時(shí)代，由“硬貨幣”國家的高債務(wù)、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動(dòng)的滯脹。

MMT時(shí)代美國赤字貨幣化上癮，體現(xiàn)為當(dāng)下拜登的百日新政及此后的刺激計(jì)劃。

首先，拜登政府的2021年推出的《美國就業(yè)計(jì)劃》里2.3萬億美元基建支出為期8年，和《美國制造稅收計(jì)劃》的2萬億美元企業(yè)稅籌資計(jì)劃為期15年，二者期限上不平衡。

其次，《美國家庭計(jì)劃》十年間的1.8萬億美元支出中，1.5萬億通過稅收抵免，另有3030億美元由財(cái)政部負(fù)擔(dān)。

4、投資建議：黃金2季度有望落后補(bǔ)漲，關(guān)注相關(guān)黃金或有色金屬基金產(chǎn)品

4.1、展望二季度做多黃金——實(shí)際利率受壓+相對數(shù)字貨幣落后補(bǔ)漲

首先，美國二季度通脹壓力顯著上升，但是廣義失業(yè)情況依然不容樂觀，美國長端名義利率將維持區(qū)間震蕩，從而，實(shí)際利率被壓制而驅(qū)動(dòng)黃金反彈。

其次，貴金屬作為非主權(quán)貨幣的傳統(tǒng)仍將延續(xù)，相對暴漲之后的短期狂熱的數(shù)字貨幣，黃金更具安全性，有望落后補(bǔ)漲。

面對美聯(lián)儲不斷擴(kuò)表、美國赤字貨幣化上癮，對于美元為主導(dǎo)的主權(quán)信用貨幣體系，全球民眾的反抗是首選數(shù)字貨幣避險(xiǎn)。這造就了年初至今比特幣和狗狗幣們持續(xù)暴漲，但是，短期已經(jīng)出現(xiàn)過熱和狂熱情緒和行為。

同樣具備超主權(quán)貨幣屬性的比特幣和黃金，2021年兩者的價(jià)格走勢差距過度懸殊，而在2017年至2020年上半年的走勢較為一致。隨著2020年4季度PayPal為比特幣背書、今年特斯拉和比特幣綁定等事件催化下，比特幣等數(shù)字貨幣成為全球民眾對抗歐美貨幣大放水的首選，狗狗幣的漲勢最是迅猛。

第三，展望未來，MMT時(shí)代美元主導(dǎo)的貨幣體系，可能遭遇更多非美央行的不信任，體現(xiàn)為各國央行外匯儲備里美元的占比降低，黃金占比有望持續(xù)提升。在過去十年，全球央行則是持續(xù)地購入黃金；此外，外匯儲備里的美元占比從2015年的66%下降至2020年4季度的59%。

4.2、配置黃金的權(quán)益資產(chǎn)產(chǎn)品，可關(guān)注黃金或者有色金屬相關(guān)的基金

4.3、需要警惕黃金的中期風(fēng)險(xiǎn)，2021年下半年某個(gè)時(shí)間黃金走勢可能受美國貨幣政策和財(cái)稅政策變化的影響

下半年，一旦美國失業(yè)率明顯下降之后，市場對美聯(lián)儲削減購債規(guī)模(taper)的擔(dān)憂將會重新強(qiáng)烈起來。但是，當(dāng)前還不用杞人憂天，畢竟聯(lián)儲當(dāng)前的貨幣政策框架下更加強(qiáng)調(diào)就業(yè)以及數(shù)據(jù)依賴，截至最新2021年4月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)或顯示距離聯(lián)儲的就業(yè)目標(biāo)還有一段路要走。

聯(lián)儲當(dāng)前的貨幣政策框架下更加強(qiáng)調(diào)就業(yè)以及數(shù)據(jù)依賴。就業(yè)的強(qiáng)調(diào)：2020年8月新修訂的貨幣政策框架聲明強(qiáng)調(diào)了廣泛而全面的目標(biāo)(broad-based and inclusivegoal)；數(shù)據(jù)依賴：鮑威爾在2019年10月的全國商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)協(xié)會發(fā)表題為《經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中的數(shù)據(jù)依賴型貨幣政策》的演講提到“之所以為數(shù)據(jù)依賴，是為了強(qiáng)調(diào)貨幣政策永遠(yuǎn)不會在預(yù)設(shè)的過程中發(fā)生”。

鮑威爾4月9日在IMF研討會上表示“連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)類似的就業(yè)崗位增幅(近百萬)，才認(rèn)為經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展(縮減的條件)”，所以4月非農(nóng)就業(yè)僅新增26.6萬以及失業(yè)率回升的現(xiàn)狀來看，聯(lián)儲的實(shí)質(zhì)性縮減購債還有較長的時(shí)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國博弈風(fēng)險(xiǎn)。