我們?cè)?月的流動(dòng)性月報(bào)中預(yù)判流動(dòng)性將繼續(xù)保持寬松，市場(chǎng)走勢(shì)與我們預(yù)期一致。接下來(lái)5月的流動(dòng)性會(huì)否收緊？我們沿用4月的流動(dòng)性框架進(jìn)行梳理，看看影響流動(dòng)性的因素是否已經(jīng)發(fā)生變化，從而對(duì)5月的流動(dòng)性情況作出預(yù)判。

一、5月政府債供給增加，但預(yù)計(jì)央行會(huì)對(duì)沖

我們使用2018年以來(lái)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，結(jié)果正好相反，政府發(fā)債數(shù)量越多，流動(dòng)性越寬松。說(shuō)明央行會(huì)對(duì)債券的發(fā)行進(jìn)行相應(yīng)的對(duì)沖。

4月新增地方政府7758億元，其中一般債1343億元，新增專項(xiàng)債2056億元，再融資債4359億元。根據(jù)目前財(cái)政部已公布的24省市二季度地方政府債券發(fā)行計(jì)劃，5月預(yù)計(jì)發(fā)行地方政府債券7663億元(一般債1487億元、專項(xiàng)債3967億元、再融資債2209億元)；6月預(yù)計(jì)發(fā)行地方政府債3544億元(一般債344億元、專項(xiàng)債2141億元、再融資債1059億元)。

4月公布的14省市政府債預(yù)計(jì)發(fā)行量3060億元，實(shí)際發(fā)行政府債3399億元，增加大概11%的發(fā)行量。如果按照上述比例推算，5月目前計(jì)算新增地方政府債券約5500億元，實(shí)際新增政府債發(fā)行量可能在6000億元左右。

二、當(dāng)前機(jī)構(gòu)杠桿一般，央行沒(méi)有打擊的動(dòng)力

歷史數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)杠桿較大時(shí)，央行會(huì)臨時(shí)收緊流動(dòng)性。2019年以來(lái)，R001成交量均值在日3萬(wàn)億。2020年5月和2021年1月，成交量達(dá)到5萬(wàn)億，隨后我們看到銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率上升。銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量也是如此。當(dāng)前雖然存在加杠桿的空間，但是我們觀察到質(zhì)押式回購(gòu)成交量目前在40000億元上下徘徊，3月底至今回購(gòu)成交量出現(xiàn)小幅下行，但并沒(méi)有出現(xiàn)極端加杠桿行為。

三、5月緊信用預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，信用和貨幣存在蹺蹺板效應(yīng)。信用收縮時(shí)，貨幣寬松；信用擴(kuò)張時(shí)，貨幣緊縮。之所以這樣的組合可能是考慮到防風(fēng)險(xiǎn)的作用。當(dāng)信用收縮時(shí)，一些造血能力較差的僵尸企業(yè)容易出現(xiàn)債務(wù)違約情況。央行為避免風(fēng)險(xiǎn)傳染，會(huì)保持流動(dòng)性的寬松。相反，如果信用擴(kuò)張，貨幣就會(huì)緊縮，可以避免機(jī)構(gòu)加杠桿并且資金的期限錯(cuò)配導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

4月信用債凈融資額3955億，較去年同期10523億元大幅下降6568億元，政府債券(國(guó)債、地方債、政策銀行債)凈融資2797億元，較去年同期小幅下降204億元。同時(shí)，4月以來(lái)票據(jù)利率持續(xù)大幅下行。據(jù)此觀測(cè)4月社融數(shù)據(jù)的總量和結(jié)構(gòu)都將繼續(xù)走弱。受基數(shù)和非標(biāo)壓縮影響，預(yù)計(jì)5月的社融增速仍將回落。

四、財(cái)政收支基本上不是影響流動(dòng)性的因素

根據(jù)過(guò)往，5月繳稅相對(duì)4月壓力緩和，財(cái)政支出較4月會(huì)有所擴(kuò)大。但是從近幾年的數(shù)據(jù)看，繳稅和財(cái)政支出的多少和流動(dòng)性之間沒(méi)有必然的聯(lián)系。例如，2017年4月是繳稅大月，但是利率比2017年的3月低，而2017年3月還是財(cái)政支出大月。再比如，2018年6月是財(cái)政支出大月，2018年7月是繳稅大月，但是6月的r007利率比7月的還要高。之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，主要原因我們認(rèn)為在于央行會(huì)對(duì)繳稅和財(cái)政支出的進(jìn)行相應(yīng)的對(duì)沖。

當(dāng)前影響流動(dòng)性的核心因素依然在于信用收縮，具體可能主要是指信托融資。4月30日政治局提出“要用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，凝神聚力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。我們認(rèn)為壓縮信托融資屬于金融領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。而信用收縮時(shí)，容易形成債務(wù)違約。所以為避免違約事件形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，貨幣會(huì)繼續(xù)保持相對(duì)寬松。但如果機(jī)構(gòu)加杠桿比較高，央行會(huì)臨時(shí)性的收緊流動(dòng)性提醒市場(chǎng)，但不會(huì)改變當(dāng)前流動(dòng)性寬松的趨勢(shì)。