一、行情回顧

四月上旬銅價(jià)延續(xù)了上月震蕩走勢(shì)，下旬呈偏強(qiáng)節(jié)奏，滬銅主連整體漲幅超9%。主要利空因素是歐洲經(jīng)濟(jì)受到疫情擾動(dòng)，同時(shí)國內(nèi)旺季強(qiáng)勁的需求似乎被推遲，銅現(xiàn)貨持續(xù)貼水運(yùn)行；而主要利多因素一是全球超寬松貨幣政策，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期比較強(qiáng)烈，二是南美關(guān)閉邊境及秘魯總統(tǒng)大選都或?qū)⒔o銅精礦供應(yīng)帶來干擾；三是中國碳中和托底銅中長期消費(fèi)。主力多空力量偏多，四月銅價(jià)整體漲幅較大。

圖1 滬銅主連日度K線圖

資料來源：華安期貨投資咨詢部；文華財(cái)經(jīng)

二、宏觀經(jīng)濟(jì)分析

（一）印度疫情惡化對(duì)銅價(jià)干擾有限，全球加快疫苗研發(fā)工作

印度疫情出現(xiàn)了新一波“海嘯式”爆發(fā)，每日新增確診病例數(shù)都超過30萬。全球金融經(jīng)濟(jì)對(duì)印度疫情擔(dān)憂，可能會(huì)延長全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，讓本來活躍度剛增加的大宗商品市場(chǎng)再次備受打擊。但從印度主要進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及銅的貨幣屬性方面考慮，本次疫情失控可能對(duì)銅價(jià)形成支撐。另外，從四月下旬大盤表現(xiàn)來看，市場(chǎng)樂觀情緒依然濃厚。

當(dāng)前各國都在加快推進(jìn)疫苗接種，將控制疫情的砝碼壓在疫苗上。目前中國累計(jì)報(bào)告接種新冠疫苗超過2億劑次，除已獲批附條件上市或緊急使用的新冠疫苗外，還有十幾個(gè)新冠疫苗已進(jìn)入臨床研究。隨著疫苗產(chǎn)能的擴(kuò)大以及接種范圍的普及，預(yù)計(jì)疫情有望得到進(jìn)一步控制。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松貨幣政策概率大，通脹預(yù)期將持續(xù)

此前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)將以快于預(yù)期的速度收緊貨幣政策以及加息的預(yù)期升溫，主要是基于在美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的情況下，美國通脹率將快速上漲和以美國10年期國債收益率為代表的美債收益率的顯著上行。

最新公布的3月數(shù)據(jù)普遍樂觀，預(yù)期著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心增強(qiáng)，但程度不足以表明已全面恢復(fù)。一是，在去年低基數(shù)的對(duì)比下，難免讓市場(chǎng)產(chǎn)生對(duì)美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期的想法。二是，美國疫情并未消散。截止4月26日，美國新冠肺炎確診病例已達(dá)3171萬例，死亡病例達(dá)59萬，單日新增病例甚至仍然高達(dá)幾千例。雖然美國已經(jīng)開始大規(guī)模開始接種疫苗，但確診病例和住院病例仍在持續(xù)增加。三是，聯(lián)邦財(cái)政赤字快速擴(kuò)大。3月美國財(cái)政赤字高達(dá)6600億美元，成為美國歷史上排名第三的月度財(cái)政赤字最高記錄。另外，根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室2月預(yù)計(jì)，2021財(cái)年美國財(cái)政赤字將達(dá)到2.3萬億美元，不包括1.9萬億美元緊急救援計(jì)劃以及近3萬億美元的基建計(jì)劃。

圖2 美國新冠疫情情況

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖3 美國財(cái)政赤字

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

3月美國失業(yè)率高達(dá)6%，與2019年12月失業(yè)率3.6%相比仍有較大差距；3月ADP就業(yè)總?cè)藬?shù)為12，037萬人，與2019年12月相比仍缺少864萬人；最近一周初次申請(qǐng)和持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)分別接近2019年年末的2.5倍和2倍。目前美國失業(yè)率還處于高點(diǎn)，回落至低點(diǎn)的時(shí)間未知，同時(shí)也可能存在結(jié)構(gòu)性失業(yè)。

最新（2021年2月）美國核心PCE物價(jià)指數(shù)為1.41%，PCE指數(shù)為1.55%，低于市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)能忍受的通脹極值2%。并且疫情之下，美聯(lián)儲(chǔ)也許會(huì)放寬對(duì)通脹的容忍度。因此，就美國就業(yè)情況和通脹兩方面的數(shù)據(jù)看，短期內(nèi)可能還不能到達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)加息的條件，全球通脹預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加劇。

另外，從美聯(lián)儲(chǔ)主要官員近期一系列的表態(tài)來看，“通脹的急升只是暫時(shí)的”以及“美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持寬松貨幣政策”的觀點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)官員們的共識(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)收緊貨幣政策乃至加息的可能性并不大。

圖4 美國就業(yè)情況

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖5 美國初次申請(qǐng)及持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

（三）國內(nèi)宏觀政策穩(wěn)字當(dāng)頭，關(guān)注城投融資風(fēng)險(xiǎn)

2020年我國綜合赤字規(guī)模為8.5萬億元，但廣義財(cái)政支出同比增速處于歷史地位，財(cái)政政策表現(xiàn)依然相對(duì)克制，沒有體現(xiàn)出明顯的擴(kuò)張力度。2021年是“十四五”規(guī)劃開局之年，我國宏觀政策將繼續(xù)保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，加快形成以內(nèi)循環(huán)為主的“雙循環(huán)”新格局，推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

未來也要關(guān)注城投政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。近期財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》中提出，要清理地方融資平臺(tái)公司剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重組或清算。釋放了嚴(yán)監(jiān)管的信號(hào)，如果政策變動(dòng)導(dǎo)致城投再融資愈發(fā)困難，可能會(huì)限制基建與地產(chǎn)的回升空間。

圖6 國內(nèi)PMI

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖7 國內(nèi)進(jìn)出口情況

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

三、供需：供給短期有擾動(dòng)，碳中和托底中長期消費(fèi)

（一）供應(yīng)端依舊偏緊，庫存有望迎來拐點(diǎn)

自去年4月以來，全球礦山銅精礦產(chǎn)量逐月增加，全球銅礦生產(chǎn)逐步恢復(fù)；中國銅礦冶煉費(fèi)用持續(xù)走低，截至3月17日，每噸粗煉費(fèi)已下跌至31.6美元，依然反映出的是銅精礦的供給與冶煉產(chǎn)能的不匹配；南美關(guān)閉邊境及智利罷工擾動(dòng)都或?qū)⒔o銅精礦供應(yīng)帶來干擾。

圖8 全球銅礦產(chǎn)量

資料來源：華安期貨投資咨詢部；iFinD

圖9 銅精礦粗煉費(fèi)

資料來源：華安期貨投資咨詢部；iFinD

SMM統(tǒng)計(jì)中國一季度電解銅產(chǎn)量為248.11萬噸，累計(jì)同比增加15.26%，預(yù)計(jì)4月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為84.65萬噸，同比增長12.51%。加工費(fèi)持續(xù)走低，但冶煉廠減產(chǎn)意愿不強(qiáng)，電解銅產(chǎn)量仍處于近年來新高。

庫存方面，LME與上期所庫存抬升，但仍處于低位。在本輪大宗商品漲價(jià)的沖擊下，下游需求略有萎縮，截至4月22日，LME銅庫存15.90萬噸，上期所銅庫存12.47萬噸。隨著消費(fèi)逐漸走入旺季，冶煉廠成品庫存壓力將可能明顯減緩，有望迎來庫存拐點(diǎn)。

圖10 我國精煉銅產(chǎn)量

資料來源：華安期貨投資咨詢部；iFinD、Wind

圖11 精煉銅交易所庫存

資料來源：華安期貨投資咨詢部；iFinD、Wind

（二）需求短期承壓，碳中和托底銅中長期消費(fèi)

在“碳中和”政策指引下，國家電網(wǎng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告做出了2021年發(fā)展承諾：電網(wǎng)投資4730億元，同比增加125億元。趨勢(shì)上看，每年電網(wǎng)投資總額較為平穩(wěn)，呈上半年緩慢，下半年加快釋放的節(jié)奏，故短期內(nèi)可能難以對(duì)銅需求形成刺激。

2021年3月家用空調(diào)產(chǎn)量和庫存量分別為1683.20萬臺(tái)、2040.96萬臺(tái)，二季度國內(nèi)將迎來空調(diào)銷售旺季，但目前空調(diào)庫存處于歷史高位，短期內(nèi)或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬弦种沏~需求。

圖12 電網(wǎng)工程投資累計(jì)完成額

資料來源：華安期貨投資咨詢部；iFinD

圖13 家用空調(diào)產(chǎn)量及庫存

資料來源：華安期貨投資咨詢部；iFinD

2021年3月新能源汽車產(chǎn)量23.3萬輛，同比增長264%。商務(wù)部大力刺激汽車消費(fèi)，尤其是新能源汽車消費(fèi)，新能源汽車是傳統(tǒng)汽車用銅量的4倍左右。在“碳中和”背景下，新能源汽車的發(fā)展對(duì)銅的需求或有較大提振。

近段時(shí)間商品房銷售表現(xiàn)不錯(cuò)，刨除2020年低基數(shù)的影響，近年來房屋竣工端總體呈平穩(wěn)趨勢(shì)。但中長期來看，住宅用地交易面臨的諸多壓力，外部金融環(huán)境有收緊的可能，尤其是在三道紅線政策、央行房貸集中度管理政策下，房企資金壓力或增大，這些利空因素或?qū)p少土地交付面積。

圖14 汽車與新能源車產(chǎn)量當(dāng)月同比

資料來源：華安期貨投資咨詢部；iFinD、Wind

圖15 房屋竣工面積累計(jì)值及累計(jì)同比

資料來源：華安期貨投資咨詢部；iFinD、Wind

四、市場(chǎng)展望與投資策略

市場(chǎng)展望

印度疫情出現(xiàn)了新一波爆發(fā)，但從印度進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銅的貨幣屬性方面考慮，本次疫情失控對(duì)銅價(jià)可能是利好信號(hào)。最新公布的3月數(shù)據(jù)普遍樂觀，預(yù)期著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心增強(qiáng)，但不足以表明經(jīng)濟(jì)已全面恢復(fù)。當(dāng)前美國失業(yè)率還處于高點(diǎn)，回落至低點(diǎn)的時(shí)間未知，同時(shí)，疫情背景下美聯(lián)儲(chǔ)也許會(huì)放寬對(duì)通脹的容忍度，預(yù)計(jì)短期內(nèi)全球通脹將進(jìn)一步加劇。我國宏觀政策將繼續(xù)保持穩(wěn)定性，推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

南美國家開始關(guān)閉邊境，并加強(qiáng)相關(guān)的疫情防控措施；智利港口停運(yùn)站點(diǎn)，員工參與罷工，可能給銅精礦供應(yīng)帶來一定壓力。全球銅庫存水平較低，雖出現(xiàn)小幅增加，但隨著消費(fèi)逐漸走入旺季，有望迎來拐點(diǎn)。終端消費(fèi)短期釋放有一定壓力，在“碳中和”背景下，銅的中長期需求仍向好。整體來看，銅的宏微觀基本面仍然向好。

投資策略

雖然預(yù)計(jì)基本面良好，但由于宏觀利好的集中釋放，銅價(jià)快速上漲，風(fēng)險(xiǎn)積聚較快。因此建議多頭采取買入看漲期權(quán)的方式持倉，同時(shí)可考慮買入深度虛值看跌期權(quán)規(guī)避價(jià)格快速回撤風(fēng)險(xiǎn)。