“通脹交易”？股債大不同

我們在2020年11月23日報告《從“全守全攻”到“強弱切換”》給出的今年一季度大類資產排序是：全球定價的大宗商品>A股>中債>黃金>美債。而年初以來，大宗商品價格明顯走強，其持續(xù)性略超出了我們此前預想。背后成因我們在5月5日報告《從大宗商品漲價到資產配置》也進行過簡要展開，簡言之：供求錯位+美國財政貨幣雙寬松+弱美元+綠色經濟政策+新能源產業(yè)需求等都有貢獻。稍作贅述如下：

其一，供給端來看，南美資源國疫情形勢嚴重(有色)，OPEC+限產松動幅度有限(油)，疊加中國碳減排限產政策(黑色)分別制約了相應板塊供給。

其二，需求端來看，全球經濟呈現(xiàn)錯位復蘇趨勢，順序從中國領先到海外追趕，需求端持續(xù)釋放積極信號對大宗商品價格形成支撐。

其三，美國財政貨幣雙寬松，美元低位震蕩，加上低利率環(huán)境，使得基本面預期向好的大宗商品成為了價值儲藏手段。

其四，新能源等行業(yè)大發(fā)展推動部分有色金屬價格上漲。以光伏為例，根據世界銀行研究，不同技術路線下對鋁和銅的需求量都有望明顯上升。鋼鐵(發(fā)電塔)和銅之于風電、銅(電線、芯片)和鎳(電池)之于電動車道理類似，新能源相關行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)對大宗商品的需求結構不同帶來價格支撐。

從政策應對來看，常見的大宗漲價往往源于需求因素，需求定趨勢，供給定空間。但本輪漲價，成因上不僅僅是需求因素，需求擾動也不完全是境內主導。貨幣政策面臨制約，但大幅轉緊的可能性也不大。本輪大宗商品走強的原因既有類似2008-2011年的超寬松貨幣政策帶來的流動性充裕，又有類似2015-2017年的供需錯位，實際上對政策應對提出了更高要求。在政治局會議定調“經濟恢復不均衡、基礎不穩(wěn)固”(沒有明顯過熱風險)的背景下，若大幅收緊貨幣政策、壓降總需求以應對大宗商品漲價，難免有“殺敵三百自損一千”之嫌。但至少對貨幣政策也形成了一定制約，明顯放松可能帶來流動性寬松→漲價→全面通脹的預期，或也并非央行所樂見。

相對貨幣政策收緊總需求，針對性行業(yè)政策可能可能更有效：1、需求不刺激，比如基建地產不能火上澆油；2、碳減排限產力度和價格漲價需要做平衡；3、通過時間治愈供求錯位，短期關稅等抑制出口鼓勵進口政策調節(jié)供給；4、匯率政策更靈活緩沖，但是面對30%的大宗漲幅，人民幣些許升值杯水車薪，反過來也會沖擊出口企業(yè)。當然，抬升票據利率打擊庫存囤積行為也可能是可選之舉。

從對經濟和市場的影響來看，大宗商品若持續(xù)維持高位，則可能將宏觀經濟拖入到“滯脹”的情景，股市面臨盈利、流動性轉弱的考驗。在總需求并沒有完全恢復情況下，價格上漲擠出需求力量。傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)盈利受到擠壓，制造業(yè)投資信心下降。政策不允許房地產、基建火上澆油。中國PPI是美國CPI的領先指標，一旦美國通過疫苗實現(xiàn)全民免疫，通脹反噬美國經濟，QE退出的討論將提到日程。對股市而言盈利+流動性可能都難言利好。

但值得注意的是，近期市場表現(xiàn)來看，股債對大宗商品漲價的反映有所不同。股市的表現(xiàn)較符合邏輯推演，順周期、抗通脹板塊走強，傳統(tǒng)中游制造如機械家電等走弱。債市則表現(xiàn)出了相當韌性，面對昨日大宗商品亮眼表現(xiàn)，收益率高開低走，而今日公布PPI“破6”也沒有阻礙債市繼續(xù)偏強，看似反映“PPI即將見頂”的預期。我們周報提醒，供給導致的大宗漲價，貨幣政策著力點不多，對中期基本面也不利，債市也不會太過敏感，但不跌反漲還是略超預期。資金面的寬松，機構欠配壓力繼續(xù)釋放(證據是貨基還在膨脹，短久期信用債搶手，NCD等收益率下行較明顯)。我們繼續(xù)保持中性態(tài)度，等待極端情景出現(xiàn)(十年期國債3.1%和3.3%)。后續(xù)治理大宗漲價和通脹的政策組合更值得關注，“財政繼續(xù)不積極+貨幣略收斂=曲線平坦”是有可能的演化路徑。我們在2021年4月30日報告《在壓力較小的窗口期做加法》中建議挖掘弱區(qū)域主流平臺或國企債，近日有所收獲，市場在流動性偏充裕的狀態(tài)下，結構性機會快速被挖掘也是特征之一。

風險提示

1、大宗商品價格大幅上漲引發(fā)貨幣政策轉向。雖然在目前節(jié)奏下，大宗商品價格上漲仍非當下貨幣政策面臨的主要矛盾，但若持續(xù)大幅上漲帶動PPI甚至CPI走高，則可能引發(fā)貨幣政策轉向，進而影響大類資產表現(xiàn)；

2、全球疫情形勢變化。大宗商品的供需都受到疫情防控形勢的重要影響，南美、歐洲、美國等重要供給與需求方疫情是否得到控制，也是后續(xù)大宗商品行情及市場表現(xiàn)的關鍵。