本文主要講述兩個問題，一個是現(xiàn)有交易規(guī)則下淡旺季之間LPG的定價模式分類，另一個是現(xiàn)有市場環(huán)境下LPG可能的運行模式。

在現(xiàn)有交易規(guī)則下LPG的定價存在兩種模式，根據(jù)基差和季節(jié)性等因素的不同，LPG盤面可能在兩種模式之間進行切換，一種是普通商品的現(xiàn)貨+預(yù)期變動定價模式，一種是配合外盤的預(yù)期倒推定價模式，乍一看都是預(yù)期定價，實則推演方向完全相反。

在第一種定價模式之下，LPG期貨接受的是基差的制約，為期貨兜底的也是扣除現(xiàn)貨處理成本和交易摩擦之后的現(xiàn)貨價格，但是因為可供交割的現(xiàn)貨是一個籃子而不是非A即B，則對接貨商的現(xiàn)貨處理能力提出了更高的要求，換言之倉單交易摩擦較其他品種更大，所以體現(xiàn)出來的現(xiàn)象是到了旺季尤其旺季尾聲，LPG期貨更容易走出弱勢形態(tài)（盤面貼水、換月連續(xù)走反套、倉單流出緩慢），典型的如2101以后的合約。

圖一：PG旺季月差表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind 永安期貨研究中心

倉單注銷月之前的基差就表現(xiàn)的十分明顯，從12月份進入傳統(tǒng)旺季開始，前面交易的價格預(yù)期確實隨現(xiàn)貨上漲開始不斷兌現(xiàn)，現(xiàn)貨上漲修復(fù)基差的同時倉單開始緩慢流出，直至盤面大幅貼水現(xiàn)貨，年前下游補庫的旺季也是倉單流出與倉單回購最頻繁的時期。

圖二：PG旺季基差表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind 永安期貨研究中心

同理，節(jié)后的行情也是以此模式為核心邏輯進行定價。在舊倉單的問題解決之后，盤面持續(xù)貼水現(xiàn)貨，交易不斷走淡的季節(jié)性預(yù)期，同時在倉單缺位的前提下近月交割前不斷走出正套修復(fù)基差。

圖三：PG淡季基差表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind 永安期貨研究中心

但近期的情況可能是反應(yīng)定價模式在向另一種切換。

第二種定價模式就是預(yù)期定價未來再反推近月。在現(xiàn)行交易成本下，一個月的反套走滿在45元左右，如果考慮倉單質(zhì)押可能進一步減少到40元，相比于外盤的月差，內(nèi)盤空間相對更加有限，在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換之前，外盤contango可以達(dá)到兩個月5%，甚至三個月8%左右的升水，而內(nèi)盤五個月的升水可能只有5%，所以呈現(xiàn)出越遠(yuǎn)內(nèi)盤越低估的狀態(tài)，而我們知道影響國內(nèi)市場價格的重要參數(shù)就是外盤購貨成本，即所謂的“漲價看進口”。在這種情況下，為了修復(fù)遠(yuǎn)端進口大幅度的虧損需要遠(yuǎn)端旺季合約的相對高價，則反之拉動近月合約開始脫離現(xiàn)貨上漲。

圖四：PG外盤月差與內(nèi)外月間結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Curveseries 永安期貨研究中心

那么這種情況可以通過交割進行修復(fù)嗎？目前看答案可能是未必的。如果2020年的高升水還可以通過旺季合約做預(yù)期去解釋的話，那么以目前的狀況，淡季拉大升水就是對交割的考驗，這也涉及到對于去年升水的理解。

圖五：PG旺季內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Curveseries 永安期貨研究中心

回看去年的升水，其實對市場的不同參與主體，意味著不同的成本：對出倉單的廠庫來講，這種升水就是對倉儲費和月差等機會成本的補償，對合作套保出倉單的期現(xiàn)商來說，就是對支付廠庫的利潤的補償和對倉單注銷之前資金占用的補償。

近期的盤面走勢或許就是盤面拉升水強制積累倉單的過程，同時今天遠(yuǎn)端也開始躍躍欲試增倉上行，市場博弈的核心在于多少的基差時廠庫真正愿意交付倉單，合作套保的期現(xiàn)商可以有利可圖。而在此之前，月間結(jié)構(gòu)很難變化，漲勢也不一定會停歇。盤面多頭本質(zhì)上在引誘廠庫販賣到旺季之前的罐容。進一步推演，未來期貨升水盤面的情況或許在旺季之前反復(fù)出現(xiàn)，同時可能伴隨著倉單的不斷增減與轉(zhuǎn)手。