鋁價受通脹影響持續(xù)新高

5月初，滬鋁主力合約價格接近20000元/噸，持續(xù)突破10年以來的高位，創(chuàng)新十年來新高。4月以來，鑒于美聯(lián)儲對無限QE的堅定態(tài)度，動力煤為代表的黑色系品種及以銅、鋁為代表的有色系品種均出現(xiàn)大幅上漲，通脹預期成為大宗商品上漲的主要動力。但是鋁作為國內掌握全產業(yè)鏈的品種，在通脹預期下，基本面仍具有一定的推動作用。我們從基本面角度來詳細分析并展望電解鋁未來的價格走向。

作為期貨主力品種的電解鋁，在整個鋁的產業(yè)鏈中處于中游冶煉環(huán)節(jié)，其上游是鋁土礦開采和氧化鋁制成，下游是鋁材加工，終端則是如電纜鋁箔、鋁合金門窗、電冰箱、鋁罐等終端產品。

品種價格方面，2020年疫情以來，鋁土礦和氧化鋁的價格始終處于較低水平，且價格變化較小。而且隨著電解鋁價格的不斷上升，氧化鋁和電解鋁直接的差距進一步拉大。

鋁土礦供給充足，氧化鋁全年緊平衡

鋁土礦供給方面，最新數(shù)據(jù)世界鋁土礦儲量360.9億噸，中國鋁土礦儲量10億噸，占比2.79%，保持穩(wěn)定；消耗量來看，國內近年來以進口礦為主，國產礦為輔；2020年國內鋁土礦消耗量約1.72億噸，其中進口鋁土礦消耗1.04億噸，占比60%。

進口鋁土礦的占比方面，幾內亞近年來已經超過印尼和澳大利亞成為第一大進口來源國，2020年國內從幾內亞進口鋁土礦5267萬噸，占進口礦比重達到47%。此外，幾內亞的鋁土礦項目以中鋁、魏橋等國內鋁業(yè)巨頭和幾內亞政府聯(lián)合開發(fā)，幾內亞博法鋁土礦項目保有可開發(fā)資源量約17.5億噸，可持續(xù)開發(fā)60年。

從如上資料可知，礦端目前呈現(xiàn)如下幾大特點：1）鋁土礦全球儲量巨大，國內自采量穩(wěn)定；2）進口鋁土礦來源國較多，且海外項目中資投入多；因此目前進口鋁土礦買方市場定價，價格波動主要受海運費影響。

氧化鋁供給方面，2017年以來，氧化鋁年度平均產量在7000萬噸左右，并未有明顯變化；2021年一季度，隨著國內電解鋁產量的提升，氧化鋁月產量出現(xiàn)歷史近5年來新高。1月氧化鋁產量達到650萬噸，但與2019年1月相比，也并未有大幅提升。

產能方面，2021年4月份數(shù)據(jù)顯示，國內氧化鋁的建成產能為8812萬噸，運行產能7555萬噸，產能開工率為85.7%。從產能開工率曲線來看，國內氧化鋁的開工率從2020年以來雖穩(wěn)步提升，但仍未達到歷史高點，說明整體產能隨達到歷史高點，但仍有一定的可提升空間。進口方面，我國氧化鋁進口量占總消費量比重小，2021年一季度進口量為75.6萬噸，是自身產量的4%。

因此，結合國內電解鋁和氧化鋁的產量及兩者間的轉換關系（每噸電解鋁一般需要1.92噸氧化鋁），國內氧化鋁在2020年處于凈消耗狀態(tài)，在2021年一季度則處于緊平衡狀態(tài)。

未來氧化鋁亦很難出現(xiàn)嚴重短缺情況。從供給平衡來看，2016年以來，氧化鋁短缺的月份明顯多余盈余的月份；但從近十年的供給平衡來看，2010年以來的月度平衡僅短缺10.8萬噸，幾乎可以忽略不計。供給方面，國內氧化鋁的產能還有很大的提升空間；氧化鋁的定價一般簽的是年度長約，這是造成目前價格與電解鋁脫鉤的主要原因，未來一旦提價勢必將激發(fā)氧化鋁企業(yè)的生產積極性。因此，我們認為，雖然電解鋁需求較高，但未來氧化鋁嚴重短缺可能性很小，全年仍將維持緊平衡狀態(tài)。

綜上所述，我們認為無論是鋁土礦還是氧化鋁，其基本面的現(xiàn)狀并不是影響電解鋁一路走強的主要原因，所以電解鋁價格的暴漲主要還是來自其自身的基本面變化。

供給瓶頸是為電解鋁價格上漲提供“安全墊”

國內電解鋁月產量自去年8月以來已持續(xù)新高。數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度國內電解鋁產量達到978.6萬噸，同比增長7.35%；日均產量接近11萬噸。同時，由于鋁價上漲，電解鋁的生產利潤已經超過6000元/噸，意味著電解鋁廠目前具有極高的生產積極性。

產能方面，截至4月底，國內電解鋁建成產能4269萬噸，運行產能4000萬噸，開工率為93.71%。趨勢來看，2020年10月以來，國內電解鋁開工率始終保持在93%以上，重點生產地區(qū)如山東、新疆、內蒙古、云南等地開工率達到96%以上，接近滿產。高開工率意味著企業(yè)除增加新項目投產外很難通過原有項目釋放更多產能。

內蒙減產不減“舊”，云南投產不“靠譜”。對電解鋁產能的預測，繞不開的就是內蒙古年初的“減產減排”，我們曾經在3月下旬發(fā)過一篇文章討論過內蒙的“能耗雙控”影響（《“拋儲”和“能控”影響下，電解鋁產業(yè)將何去何從》），指出內蒙的“節(jié)能減排”主要以暫停新增產能為主，原有產能減少幅度有限。從目前數(shù)據(jù)來看，1-4月內蒙古建成產能615萬噸未變，2-4月的年化運行產能相比1月份減少13萬噸，維持在600萬噸，影響很小。

另一方面，云南地區(qū)2021年的新投產規(guī)劃為139萬噸，一季度計劃新投產能約為40萬噸，實際新建成產能約30萬噸，新增運行產能15萬噸?？梢钥吹?，投產計劃并沒有如期完成。新增產能對產量供需十分有限。電解鋁項目從投產到出量再到滿負荷運作往往需要兩個月左右的時間，根據(jù)云南地區(qū)目前匯總的各季度投產計劃來看，即使后面按期完成，真正滿產可能要到四季度才能實現(xiàn)，若無法按期完成則對產量的貢獻將更??；綜合考慮，我們認為新投項目在2021年對電解鋁總產量的邊際貢獻預計在50萬噸左右。

全年國內電解鋁產量預計接近4000萬噸。在全年產能測算方面，我們假設內蒙的運行產能維持現(xiàn)有狀態(tài)不變，云南地區(qū)新增產能投放計劃完成70%，預計全年國內電解鋁產量在3990萬噸，并有望超過4000萬噸，同比2020年增長6.7%。

季節(jié)性去庫持續(xù)，整體節(jié)奏與往年相仿。進入二季度后，各地鋁錠社會庫存持續(xù)下降，進入季節(jié)性去庫階段；與往年相比，由于電解鋁的持續(xù)供給，去庫速度略低于2019年同期水平，庫存總量低于2019年和2020年同期水平；這也說明目前電解鋁的需求非常強勁。如果用月末社會庫存和電解鋁月度產量反推消費來看，2021年一季度國內電解鋁實際消費量達到925萬噸，同比2020年增長19%，同比2019年亦增長9%。

終端消費印證電解鋁需求非常強勁

雖然鋁價高企，但下游鋁材開工率依舊旺盛。數(shù)據(jù)顯示，一季度國內鋁材產量達到1388.7萬噸，同比增長31.1%；重點鋁加工板塊龍頭企業(yè)的開工率數(shù)據(jù)來看，行業(yè)平均開工率穩(wěn)步回升，鋁板帶、鋁箔企業(yè)的開工率始終處于年度高位，基本滿產；鋁型材企業(yè)從年后開始穩(wěn)步回升中，鋁合金型材開工率較低主要因為汽車企業(yè)缺芯使得汽車輪轂訂單減少所致。

從終端產成品數(shù)據(jù)來看，一季度國內汽車產量638萬輛，較2020年同期增長83.9%，但與2019年同期631萬輛相比，差別并不明顯；家用電冰箱和冷柜產量為3010萬臺，較2020年同比增長64.5%，較2019年同比增長31%；家用空調產量為5595萬臺，較2020年同比增長51.7%，較2019年同比增長7.6%。

基建數(shù)據(jù)方面，一季度房屋竣工面積1.91億平方米，同比增長22%，新開工面積3.62億平方米，同比增長28.4%。電網基本建設投資完成額一季度累計540億元，同比增長47.9%。

出口數(shù)據(jù)方面，一季度易拉罐及罐體出口量達到1.6萬噸，同比增長548.1%；電冰箱累計出口1729萬臺，同比增長57.3%；洗衣機累計出口598萬臺，同比增長34.4%；空調累計出口1819萬臺，同比增長26.9%。

上述數(shù)據(jù)均反映出目前國內對鋁的需求強于往年同期水平。這種需求既來自國內的消費升級，也來自海外地產回暖對耐用品的消費動力。美國3月份私人住宅量和銷售量已均創(chuàng)下近年來的月度新高。因此2021年全年鋁的消費量將繼續(xù)保持正增長。

全年鋁的供需預計呈緊平衡狀態(tài)

在預測全年增速方面，我們參考了往年增速情況。2020年全年鋁的實際消費量由于疫情影響呈現(xiàn)前低后高的特征，以往鋁的消費高峰基本在5月，而2020年由于疫情影響，二、三月的鋁消費量被遞延到了四月，我們假設2021年鋁的消費量延續(xù)2019年的消費特征。2020年電解鋁實際消費量較2019年同比增長4.7%，2021年一季度鋁消費量較2019年增長9%，年化復合增長為4.4%，所以我們認為2021年全年4.5%的增速是合理的預測，全年鋁實際消費量將達到4000萬噸，缺口為10萬噸，四、五月是電解鋁消耗高峰。從目前實際的去庫趨勢來看，和我們預測的去庫速度基本一致。

基本面托底，通脹預期決定價格天花板。上述分析充分解釋了為什么目前的鋁價很難出現(xiàn)大幅回調。首先，電解鋁目前有產能瓶頸，新產能的投放不及預期，產量的新高來自開工率的提升；其次，目前是處于去庫階段，從以往鋁價和庫存的波動關系來看，去庫階段鋁價往往上漲。因此，在美國無限QE的情況下，鋁價隨大宗商品價格集體上漲無可避免。

鋁材若打開進口套利窗口將放緩價格上漲的速度。在3月23日，鋁價因為一則“拋儲”的傳言，一度臨近跌停，全天跌幅達到2.32%；直至今日，“拋儲”是否執(zhí)行未知，但目前看來，國儲局的原鋁儲備在70萬噸附近，相比全年接近4000萬噸的產量預期，影響很小，并不是決定鋁價的關鍵矛盾點。當時我們指出，“拋儲”僅可能平滑鋁價的波動，替代原鋁進口套利的角色。以2020年6-10月為例，由于國內鋁價和國際鋁價的價差較大，使得進口套利窗口打開，三季度鋁材進口量117萬噸，遠超往年同期水平，鋁價在三季度基本走平。

因此，若鋁價再次出現(xiàn)套利窗口，則電解鋁價格將出現(xiàn)回調或波動情況，但最終仍決定于通脹的速度。另外，三季度是以往國內原鋁的階段性累庫時期，價格也有一定回調可能。