周一(5月17日)，央行開展1000億元中期借貸便利(MLF)操作，實現足量對沖；另外進行100億逆回購操作，當日凈回籠100億元。當日OMO操作整體符合市場預期。事實上，一月一度MLF的足量對沖+普通交易日的逆回購“地量”投放，已經持續(xù)了近一個季度的時間。基于此對貨幣政策取向做思考，只能得到“精準滴灌”下，資金面維持平穩(wěn)的判斷。

由于高頻操作給出的信號非常平淡，市場對資金面的分歧主要來自于對后續(xù)通脹的看法。同樣都是擔憂通脹，當前與春節(jié)后有何不同？畢竟春節(jié)后，債市僅僅是“討論”而非“交易”通脹。

當前與春季后最大的不同在于，彼時因為拜登財政刺激，疊加原油、銅等價格暴漲，輸入性通脹壓力居于主導。而隨著國內定價大宗品，特別是黑色系暴漲，市場開始擔憂原材料漲價，以及向核心CPI的傳導。

關于以上擔憂，我們強調一條核心邏輯——國內貨幣政策階段性與通脹“脫鉤”。在輸入性通脹風險升溫的2020年12月，我們就提出，供給導致的結構性通脹不會驅動央行收緊流動性。這個判斷在春節(jié)后的債市上漲行情，以及最新公布的2021Q1貨政執(zhí)行報告都得到明確的印證。

然而需要承認的是，大宗商品的上漲趨勢已經形成。我們的基準判斷是，大宗商品全年也許還要漲，但短期會緩口氣，緩口氣的原因在于政策打壓會見效。參考上一輪的供給側改革，2016年4月份，交易所上調保證金比例、提高交易手續(xù)費；發(fā)改委約談煤炭企業(yè)，限制亂漲價。對應到近期也有類似的措施出臺，如約談唐山主要鋼企，并增加了煤炭進口配額以緩解供需錯配壓力。而上一輪政策打壓后，2016年4月商品見頂，一直到當年10月份才脫離震蕩區(qū)間實現突破。

具體到定量層面，綜合考慮翹尾因素、能源價格、南華工業(yè)品價格指數，年內PPI同比增速高點大概率是6月份公布的5月通脹數據，工業(yè)品和油價共振會導致5月份PPI同比觸及8%附近，創(chuàng)2017年以來高點。但三季度PPI在翹尾作用下將出現回落，四季度迎來全年次高點，次高點很難超過5月份高點，大約在7%附近，全年PPI中樞5.4%。

事實上，市場更為關注數據的環(huán)比表現，我們認為PPI環(huán)比上行最快的時候已經過去，當前南華工業(yè)品指數環(huán)比漲幅速度已經接近歷史高位，預計5月通脹高點后環(huán)比與同比會同時下行。總的來說，市場對通脹擔憂已經打滿，后續(xù)即便商品不跌，但只要上漲的斜率能夠放緩，市場的通脹預期就會下修。

更進一步，國內通脹其實是嵌套在本輪全球性通脹的大背景之下，而海外的總體看法主要依托于對美國經濟環(huán)境的判斷。我們認為就數據本身而言，美國的通脹水平還將維持一段時間的高位：CPI環(huán)比增速高點已經在4月見頂，上行斜率最陡的時候已過，年內同比增速高點在5月并且有可能破5%。僅考慮翹尾因素，4-6月份低基數對美國CPI同比增速影響較大，5月為峰值。美國CPI和核心CPI同比增速在未來三個月可能都會在4%以上和3%以上。

通脹雖高但不足為慮，因為這一輪政策周期中，美聯(lián)儲的目標更側重就業(yè)而非通脹。更直白的理解是，為了促進就業(yè)、重啟經濟，對通脹維持高位的容忍度放寬，比如設置了平均通脹制目標，模糊了通脹絕對值對政策的隱含信號。

從可能的超預期程度來看，此前對于通脹的判斷，市場反而一直走在美聯(lián)儲之前。但從本質上來說，擔憂美聯(lián)儲“錯估”通脹風險而導致政策急轉彎，其實是在和美聯(lián)儲做“對賭”。隨著緊縮路線圖更加清晰、就業(yè)數據低于預期，以及美聯(lián)儲多次表達了類似通脹“暫時性”的態(tài)度，市場的通脹預期逐步修正。

市場的“超前”預期最后沒有兌現的原因是，美聯(lián)儲緊盯的就業(yè)數據差強人意。而就業(yè)的核心制約因素為財政補貼計劃陷入“囚徒困境”：搞補貼并不斷加碼→補貼高于工資收入→就業(yè)意愿降低→勞動參與率不足—就業(yè)數據不及預期。如果補貼還將繼續(xù)，那么囚徒困境還會陷入負向反身性，即越補貼，就業(yè)數據反而越差?；鶞是樾蝸砜矗竭@一輪補貼結束日附近(9月份)，才有可能看到顯著的就業(yè)意愿上升帶來的就業(yè)數據好轉。

結合對美國通脹、就業(yè)形勢的判斷，以及美聯(lián)儲貨幣政策重心的調整，我們認為美聯(lián)儲年內維持相對寬松的時間可能超預期，這衍生的一個合理推測是，10年美債利率前高1.75%很可能就是年內的頂部。

另外，值得關注的是，主要經濟體通脹壓力普遍增大，正倒逼互相取消大宗品相關的進口關稅。5月14日，據彭博新聞，拜登政府將宣布與歐盟就金屬關稅爭端達成“休戰(zhàn)”協(xié)議。而上周美國貿易代表表示，期待在近期有機會跟中方貿易官員會面，檢視中美第一階段經貿協(xié)議實施情況，側面表達了想與中國進行進一步磋商的意愿。

取消關稅涉及到大國博弈，以及在多個維度的反復磋商和斡旋，本身的進度條大概率偏慢，甚至過程和結果都存在很大不確定性。但是一旦重啟談判，至少脫離現貨表現的純資金行為會受到約束。對應到投資端，則意味著通脹預期進一步緩和，并可以從全球互聯(lián)互通的角度推升風險偏好。

我們認為最危險的時候過去了，國內外流動性均無憂，債市還能漲。相關政策打壓下，國內定價大宗商品漲勢將放緩，通脹警報基本解除，疊加重要事件“獻禮”，資金面維持平穩(wěn)是大概率。海外方面，美國就業(yè)的“囚徒困境”得到9月份才能好轉，美聯(lián)儲維持寬松的時間會長于預期。下一階段，前期受通脹擔憂和無風險利率上行預期壓制的資產均會迎來非常友好的時間窗口。