通脹已經(jīng)進(jìn)入高斜率階段，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于通脹的主要分歧是：通脹到底是短期的(供給因素、庫(kù)存周期)，還是長(zhǎng)期的(需求因素、產(chǎn)能周期)。

從最近的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)通脹出現(xiàn)加速。低基數(shù)、發(fā)錢、服務(wù)業(yè)報(bào)復(fù)性復(fù)蘇、產(chǎn)能不足是通脹沖高的主要原因。其中發(fā)錢和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇是一個(gè)矛盾體。只要短期就業(yè)恢復(fù)不充分，聯(lián)儲(chǔ)就不收緊，貨幣寬松支撐下游需求，上游原材料價(jià)格上漲對(duì)下游的傳導(dǎo)更順暢。

對(duì)比中美通脹，美國(guó)下游庫(kù)存水平更低，貨幣更寬松，需求也更好，因此上游對(duì)下游的傳導(dǎo)更順暢，美國(guó)通脹超調(diào)的程度會(huì)更高。而中國(guó)因?yàn)樾枨笤?，出現(xiàn)短期滯脹的概率高于美國(guó)，中國(guó)的通脹壓力并不是貨幣和需求驅(qū)動(dòng)，而與供給端政策有關(guān)，這是中美通脹的主要不同。

未來(lái)觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的因素不是通脹，而是勞動(dòng)力供給恢復(fù)。屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)寬松收斂，服務(wù)業(yè)恢復(fù)速度隨著疫苗接種完成而逐漸放緩，供給也不再是約束，支撐當(dāng)前通脹超調(diào)的三個(gè)原因?qū)⑼瑫r(shí)減弱，只剩資源國(guó)疫苗接種率低導(dǎo)致原材料產(chǎn)能不足這一個(gè)支撐通脹的理由。

去年美聯(lián)儲(chǔ)的新框架(平均通脹目標(biāo)制)使得今年美國(guó)通脹水平必然出現(xiàn)超調(diào)。勞動(dòng)力供給不足既是導(dǎo)致供求錯(cuò)配的原因，又是聯(lián)儲(chǔ)不收緊的理由(尚未充分就業(yè))。這樣的話，寬松貨幣和供求錯(cuò)配是同源的，兩者同向驅(qū)動(dòng)通脹，結(jié)果是通脹必然超調(diào)。

這次不像復(fù)蘇而是重啟，最大不同是靠貨幣寬松不能恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，而要靠疫苗。因此疫苗接種將成為勞動(dòng)力供給、貨幣、通脹的共同拐點(diǎn)。對(duì)美國(guó)通脹而言，疫苗接種完成前必然超調(diào)，之后會(huì)回落，而且可能也加速。

4月美國(guó)CPI同比4.2%，顯著高于一致預(yù)期(3.6%)，為近13年來(lái)最高值。去年低基數(shù)令同比高增。受去年低基數(shù)影響，能源商品價(jià)格4月同比上漲47.9%，拉動(dòng)CPI同比上漲1.45個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)率較上月增加約0.59個(gè)百分點(diǎn)。因此，觀察環(huán)比更為合理。發(fā)錢、服務(wù)業(yè)報(bào)復(fù)性復(fù)蘇、產(chǎn)能不足是通脹沖高的主要原因。交通運(yùn)輸(2.5%)、住宿(7.6%)貢獻(xiàn)了通脹的大部分上行。受制造業(yè)供應(yīng)鏈問(wèn)題困擾的汽車和玩具等商品價(jià)格上漲也是通脹上行的原因之一。而過(guò)去主導(dǎo)通脹的房租(0.2%)和醫(yī)療項(xiàng)(0%)則表現(xiàn)溫和。

圖1:美國(guó)各主要通脹指標(biāo)4月環(huán)比

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

今年疫苗接種加速，經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放，服務(wù)業(yè)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性復(fù)蘇。3月服務(wù)消費(fèi)環(huán)比1.7%，其中出行服務(wù)類消費(fèi)報(bào)復(fù)式反彈，食宿、交通運(yùn)輸和娛樂(lè)服務(wù)分別環(huán)比增長(zhǎng)11.7%，9.5%和6.3%。

圖2:服務(wù)消費(fèi)分項(xiàng)消費(fèi)同比增速

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

相應(yīng)的，4月CPI服務(wù)項(xiàng)中交通運(yùn)輸(環(huán)比2.66%)、酒店住宿(環(huán)比7.6%)均明顯回升。交通運(yùn)輸項(xiàng)主要包含私人運(yùn)輸項(xiàng)和公共運(yùn)輸項(xiàng)，其中私人運(yùn)輸項(xiàng)中包括新車和二手車價(jià)格，公共運(yùn)輸項(xiàng)主要包括機(jī)票價(jià)格。公共運(yùn)輸項(xiàng)和酒店住宿(7.6%)反映居民出行需求。

去年表現(xiàn)很強(qiáng)的耐用消費(fèi)品在新一輪發(fā)錢和退稅的刺激下仍處高位，3月耐用品消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)10.3%，其中機(jī)動(dòng)車、娛樂(lè)用品和家居用品環(huán)比分別上漲13.6%、10.6%、8.2%。由于下游需求好、庫(kù)存低，原材料價(jià)格上漲已經(jīng)傳導(dǎo)到了部分下游消費(fèi)品上。目前美國(guó)汽車庫(kù)銷比處于歷史最低位置，由于芯片短缺仍可能持續(xù)幾個(gè)季度，預(yù)計(jì)汽車價(jià)格仍將維持強(qiáng)勢(shì)。

圖4:耐用消費(fèi)品分項(xiàng)消費(fèi)同比增速

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖5:二手車價(jià)格飆升與美國(guó)汽車庫(kù)存極低有關(guān)

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

娛樂(lè)項(xiàng)環(huán)比上漲主要由玩具(2.7%)漲價(jià)主導(dǎo)，價(jià)格回升與制造成本、人工成本和海運(yùn)運(yùn)費(fèi)漲價(jià)有關(guān)。美國(guó)玩具巨頭孩之寶近日在公布第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告時(shí)表達(dá)了漲價(jià)的意向，并將原因歸結(jié)到包括樹(shù)脂塑料、包材、金屬、物流等成本上漲。另一方面，制造業(yè)工人短缺也是人工成本上升的原因，美國(guó)玩具業(yè)咨詢公司Global Toy Experts發(fā)現(xiàn)大部分廠商計(jì)劃漲價(jià)幅度高達(dá)25%。

而傳統(tǒng)收入驅(qū)動(dòng)的通脹仍在下行。住宅項(xiàng)中房租漲幅仍處于歷史較低水平(0.2%)。2020年以來(lái)，CPI住房項(xiàng)因?yàn)榉孔庀碌脑虿粩嘞陆?。房租下跌既有低收入群體收入恢復(fù)疲弱的周期性原因，也有居民從市中心遷往郊區(qū)居家辦公的結(jié)構(gòu)性因素，未來(lái)房租項(xiàng)預(yù)計(jì)隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步修復(fù)下行趨緩。醫(yī)療保健項(xiàng)中核心的服務(wù)項(xiàng)處在下跌周期中，預(yù)計(jì)仍將低位震蕩半年至一年左右。

圖7:核心CPI的權(quán)重項(xiàng)

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

我們認(rèn)為4月數(shù)據(jù)體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)開(kāi)放初期的特征，驅(qū)動(dòng)CPI超預(yù)期上漲的更多是短期、供給因素。出行需求出現(xiàn)了報(bào)復(fù)式反彈，推動(dòng)酒店、機(jī)票價(jià)格大幅上漲。另一方面，制造業(yè)供應(yīng)鏈問(wèn)題困擾了汽車和玩具等商品。半導(dǎo)體短缺導(dǎo)致生產(chǎn)中斷，由于供應(yīng)有限，汽車價(jià)格上漲。就主要權(quán)重項(xiàng)而言，房租項(xiàng)和醫(yī)療保健項(xiàng)仍顯疲軟，未來(lái)前者下跌趨勢(shì)可能隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)修復(fù)趨緩。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著疫苗接種推進(jìn)，免疫人群擴(kuò)大，出行需求將進(jìn)一步回暖，但報(bào)復(fù)式消費(fèi)難以持續(xù)，環(huán)比動(dòng)能可能溫和回落；隨著勞動(dòng)力供給逐步修復(fù)，財(cái)政刺激和貨幣支持相繼退出，供需錯(cuò)配得到緩解；在發(fā)達(dá)國(guó)家群體免疫后，新興市場(chǎng)疫苗接種率提升也將解決全球供應(yīng)短缺的情況，原材料通脹最終也將最終趨于正常。但在此之前，供需矛盾仍可能主導(dǎo)CPI環(huán)比保持正增長(zhǎng)至今年夏天。

同比來(lái)看，由于基數(shù)原因，通脹將在5月沖高后回落，到四季度下行趨緩，年底CPI 在2.8%左右。因此，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持耐心，貨幣政策態(tài)度發(fā)生改變的可能性不大，這也是市場(chǎng)和聯(lián)儲(chǔ)的主要矛盾。一旦疫苗完成接種，勞動(dòng)力供給恢復(fù)，貨幣政策的態(tài)度可能會(huì)有較大轉(zhuǎn)變。屆時(shí)，當(dāng)前流動(dòng)性和供給側(cè)同時(shí)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)的邏輯也會(huì)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

圖8:2021年美國(guó)CPI預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所