經(jīng)歷了春節(jié)后的大漲，3—4月滬鋅在20000—22500元/噸之間寬幅振蕩。4月末的議息會議上，美聯(lián)儲態(tài)度維持鴿派，市場炒作通脹的熱情再度抬頭，大宗商品情緒被點燃，銅創(chuàng)歷史新高，鋅也跟隨有色盤面上行，價格重心小幅上移至22000—23000元/噸區(qū)間。但和銅、鋁相比，鋅的表現(xiàn)仍略顯平淡，鋅價的掣肘是什么？在供應(yīng)擾動下，滬鋅還有補漲空間嗎？我們將從短期、長期兩個維度詮釋鋅價的運行邏輯。

短期供應(yīng)擾動推漲價格

短期來看，鋅基本面表現(xiàn)尚可，滬鋅在60日均線處覓得支撐。

受內(nèi)蒙古能耗雙控及南方環(huán)保督察的影響，二季度初期鋅精礦和精煉鋅的生產(chǎn)均受到干擾。4月末國產(chǎn)鋅精礦加工費下移至3800元之下，進口礦加工費下移至75美元之下，精煉鋅的產(chǎn)量在3—4月穩(wěn)定在49萬噸附近，并未出現(xiàn)明顯放量。5月供應(yīng)情況并未有效恢復(fù)，鋅精礦加工費底部振蕩，雖無繼續(xù)下移，也沒有出現(xiàn)明確的上行拐點，礦端供應(yīng)仍然偏緊。5月環(huán)保對湖南冶煉行業(yè)的影響基本結(jié)束，但云南限電對精鋅生產(chǎn)又產(chǎn)生了新的干擾。據(jù)安泰科統(tǒng)計，云南地區(qū)鋅冶煉樣本產(chǎn)能為124萬噸，限電可能影響10%左右的產(chǎn)量，5月精鋅產(chǎn)量或環(huán)比下降3000噸，且供應(yīng)端的擾動可能后期反復(fù)出現(xiàn)，安泰科也將年內(nèi)精鋅增量從27萬噸下調(diào)至18萬噸。此外，鋅下游消費表現(xiàn)出韌性，上周鋅價大幅回調(diào)后，下游接貨意愿明顯改善，精煉鋅社庫重回下行通道。短期在供應(yīng)擾動、需求有韌性的背景下，鋅基本面有支撐，商品市場情緒的回暖帶動滬鋅領(lǐng)漲有色。

長期基本面走弱預(yù)期未扭轉(zhuǎn)

長期來看，鋅基本面走弱的邏輯仍然清晰，限制鋅價上行空間。

不同于銅、鋁在新能源領(lǐng)域覓得需求增量，鋅消費缺乏新的故事。作為和鋼鐵消費綁定緊密的鋅，年內(nèi)受制于基建投資的弱勢，消費上難有顯著增長，長期在“碳達峰”“碳中和”的背景下，以鋁代鋼等輕量化需求對鍍鋅消費形成抑制，未來幾年鋅的年消費增速預(yù)計維持在1%—2%的低位區(qū)間。此外，雖然2020年疫情給全球鋅精礦供應(yīng)帶來減量，平滑了原本大幅向上傾斜的供給曲線，但未來3年全球供應(yīng)仍處于增長趨勢中，且2021年海外礦山的復(fù)產(chǎn)有望進一步提升年內(nèi)礦產(chǎn)量。從加工費的角度來看，伴隨著海外疫苗接種的推進和國內(nèi)礦山供應(yīng)的恢復(fù)，我們傾向于二季度后期TC的拐點將出現(xiàn)，屆時利潤的修復(fù)有望進一步推動冶煉產(chǎn)能放量。另外年內(nèi)仍需關(guān)注的是海外庫存，去年由于海外需求萎靡，鋅錠大幅過剩，機構(gòu)統(tǒng)計過剩量在50萬—60萬噸，但LME庫存僅增長了20萬噸，海外預(yù)計存在體量可觀的隱形庫存，高位的鋅價可能刺激持貨商集中交倉，對市場情緒造成壓制。

后市不宜盲目追高

4月下旬以來有色金屬的上漲，主要來自宏觀面的情緒催化，美元指數(shù)的持續(xù)下行、美聯(lián)儲的鴿派態(tài)度再度推升市場對通脹的預(yù)期炒作。從金屬自身的供需來看，雖然鋅基本面存在支撐，但不足以推升價格大幅拉漲，因而關(guān)注市場情緒的變化，對判斷商品價格的運行至關(guān)重要。5月中旬公布的美國CPI數(shù)據(jù)大超預(yù)期，再度引發(fā)市場對美聯(lián)儲Taper的擔(dān)憂，國常會也提出關(guān)注大宗商品上漲過快，進一步為商品市場情緒降溫，銅、黑色系商品均出現(xiàn)明顯回落。在主要大類商品均回調(diào)整理的背景下，我們傾向于鋅難走出獨立行情，雖然供應(yīng)擾動略超預(yù)期，但整體影響可控，鋅長期基本面走弱的邏輯并未扭轉(zhuǎn)，不宜盲目追高。