過(guò)度一致預(yù)期帶來(lái)資產(chǎn)高估

主持人：陳總擁有15年的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，可否分享一下今年以來(lái)的行情？什么因素需要大家的關(guān)注呢？

程琨：謝謝，剛才其實(shí)傅總談到了兩個(gè)非常重要的觀點(diǎn)，一個(gè)就是貨幣，一個(gè)是商品價(jià)格。其實(shí)今年的這個(gè)行情總結(jié)起來(lái)，有幾個(gè)特點(diǎn)，一個(gè)是基于價(jià)值的低估值股票表現(xiàn)的比較好，和基于通脹的商品股表現(xiàn)的比較好。我們?nèi)绻饰霈F(xiàn)象的本質(zhì)的話，總結(jié)成兩點(diǎn)，一個(gè)是回歸，一個(gè)是新常態(tài)。

回歸本質(zhì)上就是指在疫情以后所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回歸，一個(gè)正常的狀態(tài)，包括估值的回歸，風(fēng)格回歸，貨幣和財(cái)政政策的回歸，這是未來(lái)值得關(guān)注的一點(diǎn)。

第二點(diǎn)就是所謂的新常態(tài)。我覺(jué)得新常態(tài)是代表了疫情以后整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，包括生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，以及能源結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，這兩個(gè)體現(xiàn)出來(lái)的很核心的一點(diǎn)就是中國(guó)的優(yōu)勢(shì)制造業(yè)在疫情以后獲得了更進(jìn)一步的提升，全球的貿(mào)易對(duì)中國(guó)的依賴性上升，導(dǎo)致海運(yùn)價(jià)格的上升，導(dǎo)致中國(guó)生產(chǎn)的蓬勃發(fā)展。

另外一個(gè)就是能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來(lái)了生態(tài)友好型的生產(chǎn)模式的發(fā)展，及現(xiàn)在大家討論比較多的碳中和的問(wèn)題，帶來(lái)了階段性的商品價(jià)格變化，可能也是未來(lái)值得關(guān)注的問(wèn)題。

主持人：您又是如何看待今年往后的市場(chǎng)的呢？

程琨：其實(shí)我想談的一點(diǎn)是核心資產(chǎn)的估值問(wèn)題，過(guò)去幾年市場(chǎng)的繁榮依賴于核心資產(chǎn)估值的膨脹。賽道投資其實(shí)在過(guò)去幾年也十分流行，認(rèn)為這是最好的投資方式，其實(shí)在這里我可能想唱反調(diào)。

因?yàn)樽鳛閮r(jià)值投資人，從逆向的角度來(lái)看，過(guò)度一致的預(yù)期和過(guò)度一致的投資行為往往會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的高估，而資格價(jià)格的高估往往又會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)的加大，因此從價(jià)值的角度，從逆向的角度我們更傾向于去選擇估值偏低的，比較安全的資產(chǎn)。

基于剛才這些觀點(diǎn)，我認(rèn)為接下來(lái)的市場(chǎng)可能仍然會(huì)有波動(dòng)的狀態(tài)，高估的一部分的資產(chǎn)，估值仍然有需要消化的壓力，但是對(duì)于我們來(lái)說(shuō)其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)背后隱藏了非常多的機(jī)會(huì)。現(xiàn)在市場(chǎng)仍然有非常多的一些中小市值的公司，或者說(shuō)一些沒(méi)有被市場(chǎng)充分關(guān)注到的企業(yè)，它們有非常高的本身內(nèi)生價(jià)值，有可能長(zhǎng)成大公司，而對(duì)于我們專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，我們可能會(huì)把更多的精力放在這一類能長(zhǎng)大的，被市場(chǎng)忽略的公司身上，我們相信隨著這些企業(yè)的成長(zhǎng)，它們有機(jī)會(huì)跑贏，或者說(shuō)有機(jī)會(huì)在市場(chǎng)上獲得比較好的收益。

數(shù)字化、智能化重塑產(chǎn)業(yè)

主持人：接下來(lái)看好哪些投資機(jī)會(huì)呢？也請(qǐng)陳總跟小伙伴們分享一下。

程琨：剛才傅總談了數(shù)字化問(wèn)題，我是非常贊同的，在我們的調(diào)研過(guò)程中，我們非常深切地感受到了中國(guó)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變遷和中國(guó)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。數(shù)字化和智能化在重塑整個(gè)產(chǎn)業(yè)，重塑中國(guó)的制造、消費(fèi)和服務(wù)。這是一次非常大的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，甚至?xí)阉惐瘸蔀?0年代以來(lái)美國(guó)的信息化革命，這個(gè)事情在中國(guó)會(huì)發(fā)生非常深遠(yuǎn)和非常大的影響。比如說(shuō)在制造業(yè)里頭，我們會(huì)看到非常多的中國(guó)的制造業(yè)已經(jīng)突破了全球最領(lǐng)先制造業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)效率。通過(guò)數(shù)字化和智能化把整個(gè)工廠的生產(chǎn)節(jié)奏和生產(chǎn)流程做了非常大的重新調(diào)整。

同時(shí)在消費(fèi)品里頭，我們也出現(xiàn)了非常多的新興品牌，其實(shí)新興品牌背后代表的一個(gè)含義，我們認(rèn)為是消費(fèi)需求和制造，從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)這么近的連接，就是制造可以為消費(fèi)者的需求做有效的定制，這是整個(gè)消費(fèi)發(fā)生一個(gè)非常大的一個(gè)變化。還有就是像服務(wù)，在全球我們從來(lái)就沒(méi)有聽說(shuō)過(guò)像貝殼這樣能夠管理幾十萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人的大型服務(wù)型公司，經(jīng)紀(jì)公司，中國(guó)這些事情在發(fā)生，所以說(shuō)我們認(rèn)為數(shù)字化和智能化會(huì)給中國(guó)創(chuàng)造全球從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的這些產(chǎn)業(yè)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)變遷，我認(rèn)為這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)我相信中國(guó)的制造業(yè)的升級(jí)，中國(guó)制造業(yè)的升級(jí)其實(shí)我們可以看到很多很多的現(xiàn)象，20年的中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展，其實(shí)給中國(guó)制造業(yè)帶來(lái)了非常大的優(yōu)勢(shì)，包括中國(guó)從以往的高質(zhì)量生產(chǎn)響應(yīng)進(jìn)入到了高質(zhì)量的工程研發(fā)響應(yīng)階段。

我們接觸了非常多的企業(yè)家，我們發(fā)現(xiàn)很多優(yōu)秀企業(yè)家在制造環(huán)節(jié)，他能通過(guò)產(chǎn)業(yè)和能力的延伸，慢慢地開始把所謂的微笑曲線拉平。通過(guò)共生式紅利以及互聯(lián)網(wǎng)的推出，向兩端慢慢延伸，我覺(jué)得這一點(diǎn)是中國(guó)未來(lái)非常非常大的一個(gè)機(jī)會(huì)，能讓中國(guó)的制造業(yè)獲得非常長(zhǎng)足的進(jìn)步和投資的機(jī)會(huì)。

“常識(shí)”對(duì)長(zhǎng)期投資最有效

主持人：春節(jié)過(guò)后海外的復(fù)蘇預(yù)期以及在通脹的預(yù)期主導(dǎo)了市場(chǎng)風(fēng)格的切換，以成長(zhǎng)風(fēng)格為主的核心資產(chǎn)出現(xiàn)了調(diào)整，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，是什么原因造成了核心資產(chǎn)的回調(diào)呢？您認(rèn)為后續(xù)的市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)出現(xiàn)什么樣的變化呢？

程琨：這個(gè)問(wèn)題很有意思，我們談一談常識(shí)和共識(shí)的問(wèn)題，常識(shí)，樹長(zhǎng)不到天上，這是大家知道的。共識(shí)，現(xiàn)在的共識(shí)是什么呢？就是好賽道投資不需要看估值，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)我們應(yīng)該相信什么呢？

其實(shí)芒格談過(guò)常識(shí)和共識(shí)的這個(gè)問(wèn)題，我非常的贊同，他認(rèn)為只有少部分人是擁有常識(shí)的，大部分人只是在解讀共識(shí)而已。對(duì)于我們價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，其實(shí)我們不去賭風(fēng)格，我們不去猜測(cè)共識(shí)是什么，我們堅(jiān)持的是常識(shí)，我們相信常識(shí)是對(duì)長(zhǎng)期投資最有效的，現(xiàn)在我們看什么是常識(shí)？我們覺(jué)得優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，合理的估值，安全邊際這必然是代表了常識(shí)，所以我們更傾向于認(rèn)為未來(lái)具有安全邊際，且經(jīng)營(yíng)能力不錯(cuò)的企業(yè)，有機(jī)會(huì)在市場(chǎng)中表現(xiàn)占優(yōu)。

主持人：再請(qǐng)問(wèn)一下陳總從長(zhǎng)期的角度您是如何看待A股市場(chǎng)的投資價(jià)值的？

程琨：其實(shí)我們非?？春弥袊?guó)的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，因?yàn)閮r(jià)值投資人從長(zhǎng)期來(lái)看是樂(lè)觀主義者，中國(guó)未來(lái)兩個(gè)巨大的機(jī)會(huì)在哪？我覺(jué)得第一點(diǎn)首先是巨型的城市化，我們從人類發(fā)展的歷史來(lái)看，其實(shí)城市化在人類發(fā)展歷史中貢獻(xiàn)了非常非常大的貢獻(xiàn)，包括我們從古羅馬時(shí)期，甚至我們的長(zhǎng)安，甚至到后來(lái)工業(yè)化革命的倫敦以及紐約，以及現(xiàn)在我們的幾大城市群，其實(shí)巨型的城市化是給社會(huì)的發(fā)展和創(chuàng)新帶來(lái)了非常大的機(jī)會(huì)。

人口的密度，其實(shí)帶來(lái)了創(chuàng)新的沃土，這一個(gè)是非常關(guān)鍵的一點(diǎn)，未來(lái)中國(guó)會(huì)發(fā)生什么呢？我們長(zhǎng)三角、珠三角甚至京津冀可能會(huì)出現(xiàn)大型城市群，這是全球其他地方都沒(méi)有發(fā)生過(guò)的事情，這個(gè)對(duì)于中國(guó)的創(chuàng)新來(lái)說(shuō)是非常非常巨大的機(jī)會(huì)。

第二點(diǎn)我想談一談?wù)麄€(gè)產(chǎn)業(yè)間的機(jī)會(huì)，包括我們的技術(shù)人才，包括企業(yè)家，包括資本，我們自下而上來(lái)看這個(gè)問(wèn)題，一個(gè)好的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，背后一定是有好的技術(shù)人才，好的企業(yè)家，好的資本，中國(guó)現(xiàn)在是不是具備這些條件呢？我們看看技術(shù)，中國(guó)的技術(shù)人才的密度，現(xiàn)在我們認(rèn)為在全球是占非常高的優(yōu)勢(shì)的，我們有非常大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，創(chuàng)造了大量的數(shù)據(jù)化人才，這些人才他們有足夠的技能在中國(guó)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)去推廣，或者去使用的數(shù)字化技術(shù)。中國(guó)的企業(yè)家又是一群什么樣的群體呢？我們大量地跟企業(yè)家接觸，我們發(fā)現(xiàn)非常多的企業(yè)家非常愿意去使用新的技術(shù)，在新技術(shù)推廣過(guò)程中愿意去嘗試和釋永信技術(shù)的企業(yè)家是技術(shù)推廣的第二個(gè)關(guān)鍵因素。

第三點(diǎn)就是資本，如果我們從資本來(lái)看，包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)接觸的頭部?jī)?yōu)秀投資人，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)非常多的資本已經(jīng)開始去和企業(yè)家共同迎接新的挑戰(zhàn)和新的變化，所以說(shuō)從十年的維度來(lái)看，我們是非?？春弥袊?guó)的發(fā)展機(jī)會(huì)和投資機(jī)會(huì)的。

主持人：陳總，您作為廣發(fā)基金價(jià)值投資部的基金經(jīng)理，您給大家的印象一直是一名逆向投資選手，請(qǐng)問(wèn)陳總您是如何理解逆向投資的？

程琨：我給大家印象是逆向投資，其實(shí)逆向在市場(chǎng)中會(huì)有非常多的不同的看法。逆向本質(zhì)上只是價(jià)值投資的一種實(shí)現(xiàn)手段，它并不代表你一定要跟市場(chǎng)作對(duì)，要站在市場(chǎng)的對(duì)立面。剛才其實(shí)傅總已經(jīng)談了價(jià)值投資的兩個(gè)核心目標(biāo)，我們要找到好的企業(yè)，真正能創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，以及安全邊際，逆向本質(zhì)上是解決安全邊際的一個(gè)方法，我覺(jué)得這是一個(gè)非常行之有效，控制風(fēng)險(xiǎn)的普世的原則。所以說(shuō)其實(shí)逆向投資對(duì)于我來(lái)說(shuō)是一種行為原則，是一種風(fēng)險(xiǎn)控制的原則，我們始終相信一點(diǎn)人少的地方是更安全的。

主持人：優(yōu)秀的企業(yè)都有寬大的護(hù)城河，請(qǐng)問(wèn)一下陳總您是如何理解企業(yè)護(hù)城河的？它的本質(zhì)是什么？

程琨：謝謝，這個(gè)問(wèn)題其實(shí)很大，如果一句話歸結(jié)，護(hù)城河的本質(zhì)是企業(yè)能夠持續(xù)進(jìn)化，并獲得熵減的能力，它是一個(gè)流動(dòng)的指標(biāo)，不是一個(gè)靜態(tài)的問(wèn)題和狀態(tài)。其實(shí)這個(gè)問(wèn)題提到熵很專業(yè)，熵是什么呢？我可能先說(shuō)一下熵，熵是熱力學(xué)第二定律里頭的一個(gè)指標(biāo)，它是標(biāo)示一個(gè)系統(tǒng)的紊亂程度，愛(ài)因斯坦曾經(jīng)把它稱為是科學(xué)的第一定律，它在整個(gè)科學(xué)界的意義是非常高的。熵它說(shuō)明了一個(gè)什么問(wèn)題？它表達(dá)的關(guān)系是這樣的，就是如果一個(gè)封閉的系統(tǒng)，隨著時(shí)間的變化一定會(huì)出現(xiàn)熵增，代表這個(gè)系統(tǒng)的紊亂度會(huì)增加。這是一個(gè)公理。

其實(shí)整個(gè)社會(huì)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的演化都是符合熵的這個(gè)原理，就是隨著時(shí)間的演變紊亂度是在增加的，那優(yōu)秀的企業(yè)怎么出來(lái)呢？我們的護(hù)城河怎么能夠建立？我們?cè)诟髽I(yè)交流我們對(duì)商業(yè)問(wèn)題的思考，我們對(duì)產(chǎn)業(yè)演化的思考過(guò)程中我們就發(fā)現(xiàn)其實(shí)優(yōu)秀的企業(yè)它往往可以做到熵減，熵減是什么意思？就是讓他的商業(yè)形態(tài)更有序，他的競(jìng)爭(zhēng)更有效，他能創(chuàng)造更好的產(chǎn)品，持續(xù)地為消費(fèi)者服務(wù)，持續(xù)地為他的下游貢獻(xiàn)價(jià)值，我們認(rèn)為這就是一種熵減的行為。

熵減就構(gòu)成了企業(yè)的護(hù)城河，它不是一個(gè)靜態(tài)的過(guò)程，它不是某個(gè)片段，現(xiàn)在可能大家會(huì)比較簡(jiǎn)單地定義好的商業(yè)模式就是叫護(hù)城河。其實(shí)我覺(jué)得并不是這么簡(jiǎn)單的，我覺(jué)得護(hù)城河他包含的內(nèi)容是非常豐富的，除了好的商業(yè)模式，他還要包含優(yōu)秀的管理層，有效的企業(yè)的戰(zhàn)略，同時(shí)非常靈活，還有糾偏機(jī)制的組織結(jié)構(gòu)，以及我們最強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)就是有使命感和品格高尚的企業(yè)家，這些東西綜合組成了護(hù)城河。