多重利多因素驅(qū)動

上周國債期貨繼續(xù)大幅上漲，突破1月中下旬的價格高點，看漲氣氛十分濃厚。從期現(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，長端期債上行更為明顯，收益率曲線顯著走平，十年期國債到期收益率已經(jīng)跌破3.1%。

上周，期債大幅上漲，主要受兩方面因素影響：一方面，繳稅高點已過，且央行并沒有加大投放，市場流動性依然充裕，資金利率沒有出現(xiàn)顯著上行，資金收緊預(yù)期落空；另一方面，黑色商品大幅下跌，減緩了市場對通脹的擔(dān)憂，長端利率反應(yīng)更為明顯。我們認(rèn)為，在資金面整體充裕、商品價格上漲勢頭得到遏制以及經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素影響下，期債依然維持上漲趨勢。

資金面大概率維持寬松

5月份是繳稅大月，同時利率債供給增加，市場預(yù)期資金面將收緊，央行維持不溫不火的逆回購操作和MLF續(xù)作。但是資金利率沒有出現(xiàn)顯著上行，且從一級市場的情況來看，利率債維持較高的認(rèn)購倍數(shù)，機(jī)構(gòu)參與債券配置的意愿非常高，資金面并沒有預(yù)期收緊，從而使機(jī)構(gòu)加快了債券配置力度。我們認(rèn)為，資金面持續(xù)寬松可能跟銀行貸款和社融回落有一定關(guān)系，特別是短期貸款出現(xiàn)明顯壓縮，銀行系統(tǒng)資金比較充裕，融出資金和配置標(biāo)準(zhǔn)化債券的意愿也得到提升。由于繳稅因素消失，未來資金面寬松是比較確定的預(yù)期，同時銀行資金充裕的狀態(tài)仍將持續(xù)，因此從資金市場狀況和機(jī)構(gòu)積極配置債券的角度看，封殺了利率上行的空間。即使地方政府債后期發(fā)行放量，也可能被銀行的配置資金所稀釋。

經(jīng)濟(jì)增速將逐步放緩

經(jīng)濟(jì)增速有放緩跡象，主要體現(xiàn)在消費放緩明顯，同時投資增速高位回落，房地產(chǎn)投資也不樂觀。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速放緩有幾個方面的原因：第一，供給因素，由于供給側(cè)改革的持續(xù)和“碳中和”政策的積極推進(jìn)，中上游供給仍面臨壓縮的可能；第二，社融和貸款回落，融資環(huán)境改善的空間有限，企業(yè)和居民升杠桿的難度加大，對企業(yè)生產(chǎn)和投資預(yù)期產(chǎn)生不利影響；第三，下游部分行業(yè)還沒有從疫情中恢復(fù)過來，特別是服務(wù)行業(yè)，疫情沖擊持續(xù)的時間可能會非常久；第四，上游商品價格的大幅上漲導(dǎo)致中下游企業(yè)生產(chǎn)和利潤受到?jīng)_擊，生產(chǎn)積極性將受影響。我們預(yù)計經(jīng)濟(jì)階段性高點已過，三季度至四季度增速有繼續(xù)放緩的可能性，需要關(guān)注房地產(chǎn)增速放緩速度、制造業(yè)投資是否能持續(xù)回升以及消費恢復(fù)的速度。經(jīng)濟(jì)增速放緩制約了貨幣收緊的可能性，這對利率尤其是長端利率下行構(gòu)成一定積極影響。

通脹預(yù)期降溫

“五一”假期以后，以黑色系為主的國內(nèi)大宗商品價格大幅拉升，引起了高層的關(guān)注。國務(wù)院常務(wù)會議兩次提到大宗商品價格上漲過快，并出臺保供給等相關(guān)措施。受此影響，大宗商品價格出現(xiàn)了明顯的過山車行情，目前黑色系商品價格基本上恢復(fù)到4月初的價格水平。我們認(rèn)為，商品價格上漲的步伐可能放緩。4月份PPI大幅回升，一方面是基數(shù)效應(yīng)，另一方面是中上游商品價格顯著上行的影響。在商品價格大幅回落的背景下，我們預(yù)計5月份PPI新漲價因素可能有所回落，通脹預(yù)期或降溫。

綜合來看，流動性收緊預(yù)期落空，資金面寬松仍將持續(xù)；經(jīng)濟(jì)增速放緩仍將持續(xù)以及通脹預(yù)期回落，基本面環(huán)境較為友好；此外，機(jī)構(gòu)配置盤熱情不減，將繼續(xù)壓降利率。在多重利好的驅(qū)動下，期債仍將維持強(qiáng)勢，上行節(jié)奏不變。策略上以做多為主，另外可以考慮做平收益率曲線。