全球通脹預期升溫是否能延續(xù)是接下來大類資產(chǎn)輪動的核心矛盾。今年以來A股總量超預期的是企業(yè)盈利(PPI驅(qū)動)和銀行間流動性，結構超預期的是微觀結構調(diào)整和供需缺口。對應A股市場表現(xiàn)小盤價值股>小盤成長>大盤成長>大盤價值，上中游材料跑贏。我們在5.16《周期交易的賠率與勝率》中指出：周期相對估值已經(jīng)明顯修復(賠率)，近期政策焦點落在“防止大宗品價格過快上漲”(勝率)。反而小盤成長的估值處于歷史較低水平，如果未來通脹預期回落，有望成為最佳配置方向。

通脹預期取決于此前的供需缺口如何演變。短期來看，(1)全球經(jīng)濟預期有所回落。(2)近期一系列的“防止大宗品價格過快上漲”的政策陸續(xù)出臺，部分緩解“供需缺口”擴張趨勢，也有助于緩和通脹預期。

從規(guī)律上看當前全球通脹預期上行的空間并不大。(1)09-11年美國通脹預期上行主要得益于中國的“4萬億”財政刺激，地產(chǎn)基建加杠桿，能夠拉動足夠長的產(chǎn)業(yè)鏈，并帶來經(jīng)濟持續(xù)修復預期；而本輪通脹預期的上行主要得益于需求端的美國財政向居民部門轉(zhuǎn)移支付(能夠拉動的產(chǎn)業(yè)鏈較短)以及潛在的拜登基建投資預期(規(guī)模和落地時間都有不確定性)，供給端則得益于新冠疫情對于疫苗接種較為落后的新興市場國家生產(chǎn)活動的擾動。因此經(jīng)濟修復的持續(xù)性大概率有所不及。(2)12-13年美國通脹預期持續(xù)高位主要得益于金融危機后的新一輪全球景氣修復周期(新一輪全球加杠桿周期)；而當前全球主要國家的杠桿率都已經(jīng)處于相對高位，潛在加杠桿的動能不足，全球經(jīng)濟修復的持續(xù)性是否能支撐全球通脹預期持續(xù)上行仍然是需要觀察的。

如果全球通脹預期高位回落，則小盤成長的表現(xiàn)可能會超越小盤價值。在逆周期細分行業(yè)中，我們基于以下條件篩選行業(yè)：換手比較充分、ERP相對高位(有助于細分行業(yè)貼現(xiàn)率下行)、即期業(yè)績好(全年盈利增速預期相對于一季報業(yè)績增速的彈性高)或者低PEG，并且基金持倉或估值分位數(shù)相對較低。符合上述條件的逆周期細分行業(yè)主要有：計算機設備/計算機應用/化學制藥等。

震蕩期堅定“即期業(yè)績好/低PEG”策略，優(yōu)選小盤成長。當前A股仍處于健康的信用收縮階段，在估值風險有所釋放且企業(yè)盈利保持韌性的階段，市場整體偏震蕩。中國的通脹預期進一步回落有助于增強小盤成長股的勝率。市值下沉，即期業(yè)績和低PEG策略攻守兼?zhèn)洌ㄗh配置：即期業(yè)績好+低PEG或換手充分的交集(次高端白酒/半導體/計算機)，低PEG+漲價傳導順暢ROE繼續(xù)抬升的中游制造(玻璃/造紙)，主題投資關注“碳中和”下景氣改善及政策邊際增量確定方向(光伏/固廢)。

風險提示：疫情控制反復，全球經(jīng)濟下行超預期，海外不確定性。