1、5月以來，市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是板塊輪動(dòng)明顯加快。

先是五一假期大宗商品漲價(jià)，導(dǎo)致周期股大幅反彈，3個(gè)交易日之內(nèi)煤炭指數(shù)、鋼鐵指數(shù)，分別大漲14.2%和12.5%。隨后國務(wù)院常務(wù)會(huì)議連續(xù)兩次提及大宗商品價(jià)格問題，伴隨商品價(jià)格回落、金融數(shù)據(jù)不佳等因素，周期股大跌同時(shí)醫(yī)藥、食品飲料等代表核心資產(chǎn)的行業(yè)指數(shù)一周內(nèi)反彈10%左右。

2、結(jié)合春節(jié)之后A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們理解市場(chǎng)板塊輪動(dòng)明顯加快的因素可能在于：

當(dāng)A股缺乏整體趨勢(shì)性估值提升動(dòng)力的情況下，市場(chǎng)的機(jī)會(huì)可能更偏向于階段性和交易性。于是，在市場(chǎng)的持續(xù)性和上漲空間都不夠的認(rèn)知下，當(dāng)某一類板塊出現(xiàn)邊際變化或利好因素后，股價(jià)會(huì)做出“短平快”的反應(yīng)。

3、今年A股為何缺乏整體趨勢(shì)性估值提升的推動(dòng)力？

其一，在信用收縮的背景下，A股剩余流動(dòng)性繼續(xù)回落（信用周期、M1-PPI均可代表剩余流動(dòng)性），壓制A股整體的估值水平；

其二，美債利率水平易上難下，抑制核心資產(chǎn)的估值（自2017年外資定價(jià)權(quán)增強(qiáng)以來，除去21年1-2月公募基金周均千億的發(fā)行以外，美債利率與核心資產(chǎn)估值呈現(xiàn)較高的反向相關(guān)性）；

其三，從中期趨勢(shì)來看，一旦股債收益差（10年國債-滬深300股息率）觸及2X方差開始回落，都會(huì)形成趨勢(shì)（春節(jié)前滬深300股債收益差觸及2X方差，目前在1X方差附近震蕩）。

4、為什么說“階段性”是今年的關(guān)鍵詞？

“階段性”機(jī)會(huì)，代表兩重含義，一是漲多了可能要兌現(xiàn)，原因就是第三點(diǎn)中我們談到的。

二是更關(guān)鍵的，也就是市場(chǎng)仍然要“有機(jī)會(huì)”，具體來說，雖然春節(jié)前滬深300股債收益差與2015年中和2018年初位置類似，后續(xù)整體估值大概率被壓制，與2015年中和2018年初相比，共通點(diǎn)都是“主力品種估值貴了”。

但是不同點(diǎn)在于，①15年前后嚴(yán)重高估的主要是很多垃圾股和概念股，最終一地雞毛，股價(jià)砍去80-90%的比比皆是，但是這一次估值貴了的品種都是中國最具備競(jìng)爭(zhēng)力的一批公司，以時(shí)間換空間、甚至部分公司業(yè)績(jī)繼續(xù)超預(yù)期的可能性都不小；

②18年下半年開始，盈利預(yù)期不斷下調(diào)，對(duì)經(jīng)濟(jì)和業(yè)績(jī)都季度悲觀，但是目前來看，滬深300全年仍然能維持20%以上的增長(zhǎng)，Q3、Q4單季度也大概率維持10%以上增長(zhǎng)。因此，不管是核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)超預(yù)期、還是中小公司逐步成長(zhǎng)為未來的核心資產(chǎn)，業(yè)績(jī)?cè)冢瑱C(jī)會(huì)就在。

5、為什么說“結(jié)構(gòu)性”是今年的關(guān)鍵詞？

首先，關(guān)于核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，在全球核心資產(chǎn)都對(duì)利率和流動(dòng)性的風(fēng)吹草動(dòng)越來越敏感的情況下，A股核心資產(chǎn)的估值也很難獨(dú)善其身，壓制估值的β因素還遠(yuǎn)沒有消除。類比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的階段，股價(jià)表現(xiàn)分化極大。美股漂亮50漲跌幅與PEG負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯：PEG（1972年末估值/1973至1979年均凈利潤(rùn)增速）處于1-2之間的、估值泡沫較低的個(gè)股，在殺估值階段基本仍維持正收益。因此，核心資產(chǎn)的分化主要依據(jù)是估值盈利的匹配度，即PEG。另外，關(guān)于PEG有非常多誤讀，詳細(xì)內(nèi)容可以參考我們的深度《開辟超額收益新戰(zhàn)場(chǎng)：PEG的誤區(qū)、規(guī)律與選股》。

其次，關(guān)于中小股票的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，由于信用收縮、剩余流動(dòng)性回落主要壓制廣大中小公司的估值，因此小股票全面上漲可能性不大，需要關(guān)注業(yè)績(jī)具備持續(xù)高增長(zhǎng)能力的中小公司，其中股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)好的篩選辦法。

因此，我們最近手動(dòng)梳理了超過1000個(gè)股權(quán)激勵(lì)案例，摳出了這些公司的行權(quán)條件，篩選出了未來3年（21-23）復(fù)合增速在30%以上的公司。（列表詳見正文）

6、為什么說“主題性”是今年的關(guān)鍵詞？

對(duì)于主題性機(jī)會(huì)，最容易牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的還屬于具備明確產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的方向，這些產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)在真正全面上漲之前，雖然對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，但是由于趨勢(shì)明確、從0-1的空間足夠大，容易反復(fù)出現(xiàn)主題性機(jī)會(huì)。今年來看，VR、智能汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等也屬于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，從0-1的方向，雖然這些產(chǎn)業(yè)目前對(duì)大部分上市公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)都還不大，但是配合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和產(chǎn)業(yè)方面的催化劑，很可能反復(fù)出現(xiàn)主題性的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期、海外流動(dòng)性拐點(diǎn)、國內(nèi)資金面變化