1、5月以來，市場最大的特點就是板塊輪動明顯加快。

先是五一假期大宗商品漲價，導致周期股大幅反彈，3個交易日之內(nèi)煤炭指數(shù)、鋼鐵指數(shù)，分別大漲14.2%和12.5%。隨后國務(wù)院常務(wù)會議連續(xù)兩次提及大宗商品價格問題，伴隨商品價格回落、金融數(shù)據(jù)不佳等因素，周期股大跌同時醫(yī)藥、食品飲料等代表核心資產(chǎn)的行業(yè)指數(shù)一周內(nèi)反彈10%左右。

2、結(jié)合春節(jié)之后A股市場的表現(xiàn)，我們理解市場板塊輪動明顯加快的因素可能在于：

當A股缺乏整體趨勢性估值提升動力的情況下，市場的機會可能更偏向于階段性和交易性。于是，在市場的持續(xù)性和上漲空間都不夠的認知下，當某一類板塊出現(xiàn)邊際變化或利好因素后，股價會做出“短平快”的反應(yīng)。

3、今年A股為何缺乏整體趨勢性估值提升的推動力？

其一，在信用收縮的背景下，A股剩余流動性繼續(xù)回落（信用周期、M1-PPI均可代表剩余流動性），壓制A股整體的估值水平；

其二，美債利率水平易上難下，抑制核心資產(chǎn)的估值（自2017年外資定價權(quán)增強以來，除去21年1-2月公募基金周均千億的發(fā)行以外，美債利率與核心資產(chǎn)估值呈現(xiàn)較高的反向相關(guān)性）；

其三，從中期趨勢來看，一旦股債收益差（10年國債-滬深300股息率）觸及2X方差開始回落，都會形成趨勢（春節(jié)前滬深300股債收益差觸及2X方差，目前在1X方差附近震蕩）。

4、為什么說“階段性”是今年的關(guān)鍵詞？

“階段性”機會，代表兩重含義，一是漲多了可能要兌現(xiàn)，原因就是第三點中我們談到的。

二是更關(guān)鍵的，也就是市場仍然要“有機會”，具體來說，雖然春節(jié)前滬深300股債收益差與2015年中和2018年初位置類似，后續(xù)整體估值大概率被壓制，與2015年中和2018年初相比，共通點都是“主力品種估值貴了”。

但是不同點在于，①15年前后嚴重高估的主要是很多垃圾股和概念股，最終一地雞毛，股價砍去80-90%的比比皆是，但是這一次估值貴了的品種都是中國最具備競爭力的一批公司，以時間換空間、甚至部分公司業(yè)績繼續(xù)超預期的可能性都不?。?/p>

②18年下半年開始，盈利預期不斷下調(diào)，對經(jīng)濟和業(yè)績都季度悲觀，但是目前來看，滬深300全年仍然能維持20%以上的增長，Q3、Q4單季度也大概率維持10%以上增長。因此，不管是核心資產(chǎn)業(yè)績超預期、還是中小公司逐步成長為未來的核心資產(chǎn)，業(yè)績在，機會就在。

5、為什么說“結(jié)構(gòu)性”是今年的關(guān)鍵詞？

首先，關(guān)于核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機會，在全球核心資產(chǎn)都對利率和流動性的風吹草動越來越敏感的情況下，A股核心資產(chǎn)的估值也很難獨善其身，壓制估值的β因素還遠沒有消除。類比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的階段，股價表現(xiàn)分化極大。美股漂亮50漲跌幅與PEG負相關(guān)關(guān)系明顯：PEG（1972年末估值/1973至1979年均凈利潤增速）處于1-2之間的、估值泡沫較低的個股，在殺估值階段基本仍維持正收益。因此，核心資產(chǎn)的分化主要依據(jù)是估值盈利的匹配度，即PEG。另外，關(guān)于PEG有非常多誤讀，詳細內(nèi)容可以參考我們的深度《開辟超額收益新戰(zhàn)場：PEG的誤區(qū)、規(guī)律與選股》。

其次，關(guān)于中小股票的結(jié)構(gòu)性機會，由于信用收縮、剩余流動性回落主要壓制廣大中小公司的估值，因此小股票全面上漲可能性不大，需要關(guān)注業(yè)績具備持續(xù)高增長能力的中小公司，其中股權(quán)激勵是一個好的篩選辦法。

因此，我們最近手動梳理了超過1000個股權(quán)激勵案例，摳出了這些公司的行權(quán)條件，篩選出了未來3年（21-23）復合增速在30%以上的公司。（列表詳見正文）

6、為什么說“主題性”是今年的關(guān)鍵詞？

對于主題性機會，最容易牽動市場神經(jīng)的還屬于具備明確產(chǎn)業(yè)趨勢的方向，這些產(chǎn)業(yè)趨勢在真正全面上漲之前，雖然對上市公司業(yè)績貢獻有限，但是由于趨勢明確、從0-1的空間足夠大，容易反復出現(xiàn)主題性機會。今年來看，VR、智能汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等也屬于產(chǎn)業(yè)趨勢明確，從0-1的方向，雖然這些產(chǎn)業(yè)目前對大部分上市公司的業(yè)績貢獻都還不大，但是配合市場風險偏好和產(chǎn)業(yè)方面的催化劑，很可能反復出現(xiàn)主題性的機會。

風險提示：業(yè)績不達預期、海外流動性拐點、國內(nèi)資金面變化