第一部分 價(jià)格研判

LME銅價(jià)已經(jīng)逼近歷史高位，我們認(rèn)為這輪銅價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)是寬松的流動(dòng)性，基本面方面碳中和為銅消費(fèi)提供了新的亮點(diǎn)，其實(shí)從本質(zhì)上來講，也是資金比較寬松的情況下，市場(chǎng)比較容易相信多頭的故事。

我們認(rèn)為目前寬松的貨幣環(huán)境仍然在延續(xù)，雖然市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)縮表，但是美聯(lián)儲(chǔ)一再表示短期內(nèi)并不會(huì)考量縮減購債規(guī)模，并且會(huì)容忍通脹在一段時(shí)間內(nèi)高于2%?，F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)面臨的是經(jīng)濟(jì)不能正常運(yùn)行的情況下，一旦給了市場(chǎng)收縮流動(dòng)性的預(yù)期，股票商品及債權(quán)市場(chǎng)可能面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們認(rèn)為短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣政策的意愿并不強(qiáng)，而且可能對(duì)通脹的容忍程度比較高。銅價(jià)短期內(nèi)比較難跌，可能有繼續(xù)上行的空間。

套利方面，國內(nèi)供應(yīng)充足，消費(fèi)旺季不旺，5月份仍然沒有大幅去庫的基礎(chǔ)，套利盤暫時(shí)觀望。

期權(quán)方面，建議繼續(xù)持有賣出看跌期權(quán)，CU2106-P-68000。

第二部分 銅基本面

1、銅精礦市場(chǎng)

表1：銅精礦產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨

表2：濕法銅產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨

圖1：現(xiàn)貨TC

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

近期銅精礦現(xiàn)貨TC已經(jīng)壓到30美元/噸以下，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)極低的招標(biāo)價(jià)格，冶煉廠已經(jīng)有20低位的拿貨價(jià)格。智利政府加強(qiáng)疫情管控，雖然沒有對(duì)銅精礦的生產(chǎn)和運(yùn)輸造成影響，但是對(duì)于市場(chǎng)情緒的影響比較大。必和必拓周三表示，全球最大的銅礦--智利北部的Escondida銅礦工人將于6月開始新的勞動(dòng)協(xié)議談判。即將迎來的薪資談判可能會(huì)對(duì)銅供應(yīng)構(gòu)成新的威脅。銅精礦產(chǎn)量釋放可能要等到三季度，當(dāng)下還要度過一段艱難的時(shí)期。

3月份中國銅精礦進(jìn)口量為217萬噸，創(chuàng)下歷史新高，較上年同期的177.9萬噸增長(zhǎng)22%，較2月份的180萬噸增長(zhǎng)20.5%。雖然現(xiàn)貨TC低迷，但是現(xiàn)在硫酸價(jià)格在400-500之間，彌補(bǔ)了冶煉廠的利潤(rùn)，另外冶煉廠降完成產(chǎn)量目標(biāo)放在第一位，不遺余力的進(jìn)口銅精礦。

2、電解銅市場(chǎng)

圖2：精銅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

表3：冶煉廠減產(chǎn)檢修情況

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2021年3月中國電解銅產(chǎn)量為86.05萬噸，環(huán)比增長(zhǎng)4.71%，同比增加15.71%，冶煉廠開工率為92.09%。因部分冶煉廠持續(xù)從檢修中恢復(fù)，外加節(jié)后3月生產(chǎn)天數(shù)恢復(fù)正常，國內(nèi)銅冶煉廠產(chǎn)量環(huán)比錄得小幅增長(zhǎng)。智利政府鎖國行為雖然沒有對(duì)銅礦運(yùn)輸造成影響，但市場(chǎng)擔(dān)憂情緒仍存，近月來國內(nèi)粗銅加工費(fèi)的持續(xù)上漲以及以華東、華南地區(qū)為代表的硫酸價(jià)格快速上行給予了冶煉廠一定支撐，煉廠維持高開工率，但產(chǎn)量同比增速較2月有所放緩。主要還是由于去年3月起，國內(nèi)冶煉廠在經(jīng)歷了疫情最困難的階段后產(chǎn)值逐漸恢復(fù)。另外，隨著銅價(jià)企穩(wěn)，消費(fèi)逐漸走入旺季，冶煉廠成品庫存壓力明顯減緩。從4月份排產(chǎn)計(jì)劃來看，原本預(yù)計(jì)的4月檢修計(jì)劃部分后移，但預(yù)計(jì)產(chǎn)量環(huán)比仍將小幅下移。預(yù)計(jì)4月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為84.65萬噸，環(huán)比降低1.63%，同比增長(zhǎng)12.51%（去年同期冶煉廠已然進(jìn)入集中檢修季節(jié)，外加部分冶煉廠擴(kuò)建項(xiàng)目進(jìn)入爬產(chǎn)階段）；至4月累計(jì)電解銅產(chǎn)量為332.76萬噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)14.54%。進(jìn)入5月份，冶煉廠進(jìn)入密集的檢修期，電解銅產(chǎn)量可能會(huì)被壓縮。

3、廢銅

圖3：進(jìn)口廢銅金屬量（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖4：精廢價(jià)差

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根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年3月約進(jìn)口再生銅17萬噸，同比上漲90.58%，環(huán)比漲幅高至113.03%。從金屬量上來看，3月份進(jìn)口再生銅的金屬量已經(jīng)達(dá)到13.6萬噸，超過了過去幾年的水平。再生銅政策實(shí)施以后，再生銅進(jìn)口不再需要批文的限制。另外現(xiàn)在精廢價(jià)差高企的情況下，企業(yè)用廢銅的利潤(rùn)比較高，也提高了企業(yè)進(jìn)口再生銅的積極性。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)再生銅進(jìn)口的金屬量可能會(huì)增加30-40萬噸左右。

4、銅消費(fèi)

圖5：電網(wǎng)投資完成額（單位：億）

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圖6：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)

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圖7：空調(diào)排產(chǎn)（單位：萬臺(tái)）

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圖8：汽車產(chǎn)量增速

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圖9：歐洲制造業(yè)PMI

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圖10：美國制造業(yè)PMI

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4月份消費(fèi)比較疲軟，一方面跟大宗商品漲價(jià)有關(guān)系，企業(yè)下訂單比較猶豫，一些地產(chǎn)商，工程承包商還處于觀望態(tài)度，光伏風(fēng)能的訂單也不太好，銅鋁、硅料等價(jià)格的上漲也打薄了光伏企業(yè)的利潤(rùn)；另外一方面今年電網(wǎng)交貨量下降，中低壓的訂單不足。再加上廢銅的替代作用比較強(qiáng)，現(xiàn)在精廢價(jià)差在2500元/噸以上，一些原先不使用廢銅桿的電纜企業(yè)也開始使用廢銅桿以求降低成本，廢銅對(duì)精銅的替代作用很明顯。據(jù)我們了解，4月底到5月初一些大型的精銅制桿企業(yè)因?yàn)橛唵尾缓茫a(chǎn)成品庫存積壓，暫時(shí)停產(chǎn)賣庫存。不過空調(diào)等家電、小家電等行業(yè)的訂單還是比較好，出口訂單也還可以維持。目前根據(jù)企業(yè)的反饋，5月份精銅的消費(fèi)可能仍然不會(huì)特別好。

5、銅庫存

圖11：國內(nèi)社會(huì)庫存（萬噸）

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圖12：保稅區(qū)銅庫存

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圖13：LME銅庫存（單位：噸）

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圖14：保稅區(qū)銅庫存

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截至到4月底，全球三大交易所加保稅區(qū)銅庫存在80.8萬噸左右，較上個(gè)月底增加兩萬噸。壘庫主要在國內(nèi)，國內(nèi)的銅精礦、精銅、廢銅進(jìn)口量都比較充足，消費(fèi)恢復(fù)的不好，旺季不旺，國內(nèi)共壘庫1.4萬噸。從目前的供需情況來看，5月份仍然大幅去庫的基礎(chǔ)。LME銅庫存共增加6300噸至14.9萬噸，COMEX銅庫存下降4700短噸至6.6萬噸。歐洲和美洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)和耐用品等消費(fèi)比較好，四月份中旬以后LME去庫比較明顯。

表4：銅供需平衡表

第三部分 總結(jié)

LME銅價(jià)已經(jīng)逼近歷史高位，我們認(rèn)為這輪銅價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)是寬松的流動(dòng)性，基本面方面碳中和為銅消費(fèi)提供了新的亮點(diǎn)，其實(shí)從本質(zhì)上來講，也是資金比較寬松的情況下，市場(chǎng)比較容易相信多頭的故事。

我們認(rèn)為目前寬松的貨幣環(huán)境仍然在延續(xù)，雖然市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)縮表，但是美聯(lián)儲(chǔ)一再表示短期內(nèi)并不會(huì)考量縮減購債規(guī)模，并且會(huì)容忍通脹在一段時(shí)間內(nèi)高于2%?，F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)面臨的是經(jīng)濟(jì)不能正常運(yùn)行的情況下，一旦給了市場(chǎng)收縮流動(dòng)性的預(yù)期，股票商品及債權(quán)市場(chǎng)可能面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們認(rèn)為短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣政策的意愿并不強(qiáng)，而且可能對(duì)通脹的容忍程度比較高。銅價(jià)短期內(nèi)比較難跌，可能有繼續(xù)上行的空間。

套利方面，國內(nèi)供應(yīng)充足，消費(fèi)旺季不旺，5月份仍然沒有大幅去庫的基礎(chǔ)，套利盤暫時(shí)觀望。

期權(quán)方面，建議繼續(xù)持有賣出看跌期權(quán)，CU2106-P-68000。