中美經(jīng)濟復蘇節(jié)奏差異決定了今年人民幣不會單邊走強，貨幣政策差異也決定了不會單邊弱。今年人民幣匯率可能是“倒N型”或“W型”走勢，整體呈雙邊波動。當前美債市場尚未對縮減QE定價，屆時人民幣可能再次走弱。之后如果新興市場能走出新冠陰影，人民幣可能對美元再次走強，對一籃子貨幣穩(wěn)定或偏弱。

在傳統(tǒng)的美元指數(shù)分析框架中，美歐經(jīng)濟差異和貨幣政策差異是美元定價的核心因素。這兩者共同作用在實際利率上，實證檢驗發(fā)現(xiàn)美德實際利差能解釋美元指數(shù)70%以上的波動。但是去年下半年美德實際利差和美元指數(shù)出現(xiàn)過一段短暫背離，原因是秋季的美國疫情大爆發(fā)。

圖1:春節(jié)后流動性溢價多數(shù)保持在【中性偏松】的區(qū)間內(nèi)

因此除了經(jīng)濟和貨幣政策外，新冠疫情的走勢也成為了美元指數(shù)邊際定價的新驅(qū)動因素。今年Q1美國在疫苗接種、經(jīng)濟復蘇等方面領先歐元區(qū)。綜合體現(xiàn)為美德實際利率差走闊，美元指數(shù)最高反彈至93.3左右。隨著歐洲在疫情防控和經(jīng)濟上后發(fā)追趕，目前美德實際利差已經(jīng)逐漸收斂，Q2美元指數(shù)開始回調(diào)至90左右。

圖2:年初至今美歐疫情差異是美元走勢的新驅(qū)動因素

4月美國通脹快速上升，但市場預期在就業(yè)缺口接近彌合前，聯(lián)儲仍會忍受短期通脹。目前美元美債還沒有開始對聯(lián)儲貨幣政策收緊進行定價。如果5-6月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示勞動力供給加快恢復，緊貨幣的預期將會強化，屆時美元大概率跟隨美債利率反彈。

今年美元走勢可能是“N型”或“M型”，“先上-后下-再上”或“先上-后下-再上-再下”?！跋壬稀笔且驗槊绹?jīng)濟復蘇和疫情控制快于歐日；“后下”是因為歐洲經(jīng)濟復蘇加快且美國貨幣在通脹上行期維持超常寬松；“再上”是因為美國就業(yè)缺口接近彌合，市場預期聯(lián)儲縮減QE，此時復蘇滯后的歐日央行仍然維持QE規(guī)模。能否“再下”取決于新興市場能否在年內(nèi)走出疫情影響、開始加速復蘇，帶來美元流動性的外溢。一般來說，非美經(jīng)濟體的復蘇彈性大于美國，時間也晚于美國。

我們構建的美元模型準確預測了今年以來美元先強后弱的走勢。目前模型預測6月將是美元指數(shù)的短期低點，7月美元指數(shù)小幅反彈。模型樣本內(nèi)(2009-2020年)的調(diào)整后R Square高達91.3%，可以解釋絕大部分美元指數(shù)的波動。

圖3:短期美元指數(shù)模型預測7月美元指數(shù)將下降至89左右

美元指數(shù)的快速走弱，解釋了近期人民幣匯率的快速上漲。匯率既是不同國家經(jīng)濟運行情況的映射，也是外匯市場用真金白銀對預期的定價。操縱匯率意味著巨大的資金成本和制度成本，而且隨著全球價值鏈垂直一體化的增強，匯率變動對貿(mào)易的影響正在變?nèi)酢Ｒ虼?，為了進口或出口而操縱匯率升值或貶值，既不符合常識也不符合人民幣國際化的改革方向。

我們的人民幣模型在1月和3月都給出了人民幣勝率下降的信號，4月人民幣勝率再次提高，5月人民幣勝率較上期有所回落，但仍在升值區(qū)間。

圖4:今年以來人民幣匯率月度勝率與賠率的變化軌跡

與今年美元走勢預測相對應，今年人民幣兌美元匯率的走勢可能也是“倒N型”或“W型”。去年中國經(jīng)濟領先復蘇，人民幣升值；年初美國經(jīng)濟快速復蘇，美元和美債利率反彈，人民幣回落；二季度美國經(jīng)濟復蘇放緩，美元流動性外溢，美債利率和美元回落，人民幣再升值。后續(xù)美聯(lián)儲開始溝通縮減QE，人民幣可能再次走弱。如果非美經(jīng)濟體能在年底前走出新冠的影響，人民幣可能在年底對美元再次走強，并對一籃子貨幣穩(wěn)定或偏弱。

人民幣兌美元匯率的定價依然離不開中美經(jīng)濟差異和貨幣政策差異。中美經(jīng)濟復蘇節(jié)奏差異決定了今年人民幣不會單邊走強，貨幣政策差異也決定了今年人民幣不會單邊弱，今年的人民幣匯率大概率會呈現(xiàn)雙邊波動的態(tài)勢。