上周海外中資股市場(chǎng)周中再度出現(xiàn)一些回調(diào)，不過(guò)整體成長(zhǎng)風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)先。

最新公布5月制造業(yè)PMI可能表明增長(zhǎng)動(dòng)能有所衰減，尤其是新出口訂單指數(shù)回落較為明顯。此外，鋼鐵和水泥等部分工業(yè)品價(jià)格也出現(xiàn)回調(diào)，這在一定程度上有助于緩解近期通脹憂(yōu)慮，債券收益率也因此承壓，進(jìn)而利好成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)，價(jià)值和周期板塊則相對(duì)承壓。我們認(rèn)為從當(dāng)前宏觀(guān)政策環(huán)境以及估值角度，成長(zhǎng)風(fēng)格依然具備一定吸引力。

與此同時(shí)，上周中國(guó)央行14年來(lái)首次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，其目的在于抑制外匯市場(chǎng)投機(jī)性交易，推動(dòng)匯率雙邊波動(dòng)走勢(shì)。對(duì)港股而言，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，人民幣匯率與海外中資股成明顯正相關(guān)性，升值預(yù)期也吸引海外資金流入。

向前看，通脹（中美PPI與CPI）與金融數(shù)據(jù)（M2與社融）將于本周公布，這對(duì)于判斷后續(xù)國(guó)內(nèi)外貨幣政策軌跡具有重要參考意義。目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)5月份美國(guó)CPI受基數(shù)影響將將進(jìn)一步攀升，M1與M2剪刀差擴(kuò)大也預(yù)示著中國(guó)PPI或進(jìn)一步上行。另外，中美關(guān)系的動(dòng)向也值得關(guān)注。

在這一背景下，我們認(rèn)為市場(chǎng)可能維持區(qū)間震蕩。我們依然建議在成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格間相對(duì)均衡配置，但同時(shí)提示投資者關(guān)注估值合理的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股存在的重新布局機(jī)會(huì)。板塊上，在上游通脹環(huán)境下，我們認(rèn)為需求強(qiáng)勁（如出口板塊）或可有效傳導(dǎo)對(duì)沖其輸入價(jià)格壓力的公司可能具有更大韌性。

市場(chǎng)回顧：海外中資股市場(chǎng)上周出現(xiàn)一定回調(diào)，整體市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩格局。5月PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、強(qiáng)勁的美國(guó)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)一度催生美聯(lián)儲(chǔ)政策產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)、以及中美關(guān)系變數(shù)增加等多重因素共同對(duì)市場(chǎng)特別是價(jià)值和周期板塊產(chǎn)生壓力，而成長(zhǎng)股則呈現(xiàn)出一定韌性。全周整體來(lái)看，恒生科技指數(shù)表現(xiàn)最好，達(dá)到1.7%，其次分別為MSCI中國(guó)指數(shù)、恒生國(guó)企和恒生指數(shù)，其漲幅分別為0.7%、0.1%和-0.7%。板塊方面，電信、可選消費(fèi)板塊領(lǐng)漲，而保險(xiǎn)、房地產(chǎn)和材料板塊表現(xiàn)落后。在更為強(qiáng)勁的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)推動(dòng)下，汽車(chē)板塊出現(xiàn)上漲。

MSCI中國(guó)指數(shù)上周上漲0.7%，電信、可選消費(fèi)和能源板塊領(lǐng)漲

市場(chǎng)展望：上周海外中資股市場(chǎng)周中再度出現(xiàn)一些回調(diào)，呈現(xiàn)震蕩格局。成長(zhǎng)風(fēng)格受部分個(gè)股業(yè)績(jī)好于預(yù)期提振而獲得支撐，表現(xiàn)繼續(xù)好于整體市場(chǎng)，相反與宏觀(guān)環(huán)境較為敏感的價(jià)值和周期性板塊因需求相對(duì)疲弱而落后。

與4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的局面相似的是，上周最新公布的5月制造業(yè)PMI（51.0%，低于4月份的51.1%）可能也表明需求增長(zhǎng)動(dòng)能似乎正在衰減，尤其是新出口訂單指數(shù)回落較為明顯。具體來(lái)看，5月份新出口訂單指數(shù)大幅下降約兩個(gè)百分點(diǎn)，從4月份的50.4%降至48.3%，進(jìn)入收縮區(qū)間。雖然僅憑一個(gè)月數(shù)據(jù)就斷定中國(guó)出口增長(zhǎng)動(dòng)能趨緩仍然為時(shí)尚早，但是考慮到出口疫情以來(lái)一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的一大亮點(diǎn)，因此短期新出口訂單指數(shù)大幅下降的確引發(fā)了關(guān)注。不僅如此，我們注意到近期鋼鐵和水泥等部分工業(yè)品價(jià)格也出現(xiàn)回調(diào)，這在一定程度上有助于緩解近期的通脹憂(yōu)慮，債券收益率也因此而繼續(xù)承壓，進(jìn)而利好市場(chǎng)成長(zhǎng)風(fēng)格的表現(xiàn)，相反價(jià)值和周期板塊則相對(duì)承壓。此外，海外中資股市場(chǎng)成長(zhǎng)板塊（以恒生科技指數(shù)為例，PEG為1倍）與A股和海外市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板1.68倍，納斯達(dá)克1.56倍）相比仍然具有吸引力。因此，我們認(rèn)為在當(dāng)前的宏觀(guān)政策環(huán)境以及估值角度看，成長(zhǎng)風(fēng)格依然具備一定吸引力。

與此同時(shí)，上周中國(guó)央行14年來(lái)首次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，我們認(rèn)為其目的在于抑制外匯市場(chǎng)投機(jī)性交易，推動(dòng)人民幣匯率呈現(xiàn)雙邊波動(dòng)走勢(shì)。雖然此次調(diào)整傳遞出央行不會(huì)容忍操縱市場(chǎng)、并制造單邊預(yù)期行為信號(hào)，但我們判斷對(duì)匯率方面的直接影響可能較為有限。對(duì)于港股市場(chǎng)而言，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，人民幣匯率與海外中資股市場(chǎng)表現(xiàn)成明顯的正相關(guān)性。人民幣升值預(yù)期也吸引海外資金的流入。實(shí)際上，上周海外資金流入速度加快，為去年9月份以來(lái)連續(xù)第40周流入海外中資股市場(chǎng)。

向前看，至關(guān)重要的通脹數(shù)據(jù)（中美PPI與CPI）以及金融數(shù)據(jù)（M2與社融）定于本周公布，這對(duì)于判斷后續(xù)國(guó)內(nèi)外貨幣政策軌跡具有重要參考意義。目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)5月份美國(guó)CPI受基數(shù)影響將將進(jìn)一步攀升，M1與M2剪刀差擴(kuò)大也預(yù)示著中國(guó)PPI或進(jìn)一步上行。另外，中美關(guān)系的動(dòng)向也值得關(guān)注。上周美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署一項(xiàng)行政命令，進(jìn)一步擴(kuò)大了禁止美國(guó)實(shí)體投資的中國(guó)企業(yè)限制名單。

在這一背景下，我們認(rèn)為在當(dāng)前宏觀(guān)增長(zhǎng)前景、通脹壓力和貨幣政策立場(chǎng)各方面信息尚不完全明朗甚至可能出現(xiàn)意外背景下，市場(chǎng)可能維持區(qū)間震蕩。因此，我們依然建議在成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格間相對(duì)均衡配置，但我們提示投資者關(guān)注估值合理的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股存在的重新布局機(jī)會(huì)。從板塊來(lái)看，在上游通脹環(huán)境下，我們認(rèn)為需求強(qiáng)勁（如出口板塊）或可有效傳導(dǎo)對(duì)沖其輸入價(jià)格壓力的公司可能具有更大韌性。

恒生國(guó)企指數(shù)上周收盤(pán)小幅上漲

水泥價(jià)格近期有所下跌

鋼鐵價(jià)格也有高點(diǎn)回落

恒生科技指數(shù)仍相對(duì)創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克有吸引力

港股賣(mài)空交易占市場(chǎng)成交額比重有所上行

近期盈利預(yù)期繼續(xù)上調(diào)

國(guó)債收益率下行有利于成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)

具體來(lái)看，支撐我們觀(guān)點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的因素主要包括:

1）5月份PMI：制造業(yè)PMI下降，新出口訂單指數(shù)降至收縮區(qū)間。具體來(lái)看，5月份官方制造業(yè)PMI下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，至51，略低于預(yù)期。最為明顯的是，新出口訂單指數(shù)從4月份的50.4%降至48.3%，進(jìn)入收縮區(qū)間。出口一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中的一大亮點(diǎn)，4月份同比大幅增長(zhǎng)32%（過(guò)去兩年年均復(fù)合增速17%）。新出口訂單指數(shù)降幅之所以超出預(yù)期，可能是由于近期東南亞地區(qū)疫情反彈。但是中國(guó)出口是否正在喪失增長(zhǎng)動(dòng)力需要進(jìn)一步確認(rèn)。我們認(rèn)為，在供應(yīng)存在瓶頸、庫(kù)存下降以及短期海外需求大幅增長(zhǎng)背景下，中國(guó)出口可能持續(xù)向好。但是，3季度后中國(guó)出口大幅增長(zhǎng)勢(shì)頭可能逐步減弱。

5月制造業(yè)PMI小幅下滑，其中新出口訂單跌至50以下 

4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)57%原材料采購(gòu)價(jià)格指數(shù)持續(xù)上升，可能對(duì)未來(lái)通脹帶來(lái)上行壓力

2）在人民幣升值背景下中國(guó)上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率。上周一中國(guó)央行宣布自2021年6月15日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，至7%。此次上調(diào)后銀行需要向央行繳納更多的存款準(zhǔn)備金率，從而推動(dòng)國(guó)內(nèi)外匯流動(dòng)性收緊，其產(chǎn)生的效果與常規(guī)上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率相同。上次央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率是在2007年5月，央行當(dāng)時(shí)將外匯存款準(zhǔn)備金率提高1個(gè)百分點(diǎn)，至5%。我們認(rèn)為此次調(diào)整將推動(dòng)中國(guó)在岸外匯市場(chǎng)美元流動(dòng)性趨緊，在一定程度上有助于遏制近期市場(chǎng)投機(jī)行為導(dǎo)致人民幣匯率升值勢(shì)頭。中金宏觀(guān)組認(rèn)為此次外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)兩個(gè)百分點(diǎn)將收緊在岸外匯市場(chǎng)美元流動(dòng)性供給200億美元左右，總量不算大，甚至低于過(guò)去一周在岸外匯市場(chǎng)日均成交量。截至上周五，人民幣匯率為1美元兌6.4元人民幣。

中國(guó)央行此次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率傳遞出央行希望人民幣匯率維持雙向波動(dòng)的意圖。在2021年5月27日全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第七次工作會(huì)議召開(kāi)后，中國(guó)央行發(fā)布聲明[1]強(qiáng)調(diào)匯率走勢(shì)將以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，但堅(jiān)決打擊各種惡意操縱市場(chǎng)、惡意制造單邊預(yù)期的行為。此外，央行同時(shí)表示匯率不能作為工具，既不能用來(lái)貶值刺激出口，也不能用來(lái)升值抵消大宗商品價(jià)格上漲影響。

3）美國(guó)總統(tǒng)拜登擴(kuò)大了特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)推出中國(guó)企業(yè)限制名單范圍，將名單上的中國(guó)企業(yè)增加至59家。上周四拜登簽署一項(xiàng)行政命令，擴(kuò)大了特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)提出的禁止美國(guó)實(shí)體投資中國(guó)企業(yè)的名單，意味著未來(lái)中美關(guān)系不確定性因素增加。最新的行政命令新增10家左右的企業(yè)，將限制名單上的中國(guó)企業(yè)增加至59家。美國(guó)政府將從2021年8月3日起禁止國(guó)內(nèi)投資者買(mǎi)賣(mài)限制名單中企業(yè)發(fā)行的證券，當(dāng)前已有頭寸的投資者最晚必須在2022年6月2日前進(jìn)行撤資。最新的行政命令也對(duì)此前行政命令在法律層面的模糊性予以明確，廢除了令投資者困惑的"close name matches（相似名稱(chēng)）"條款。美國(guó)財(cái)政部將持續(xù)調(diào)整投資限制名單。

整體上，我們預(yù)計(jì)上述措施對(duì)海外中資股市場(chǎng)的直接影響較為有限，主要是考慮到限制名單中新增的中國(guó)企業(yè)均沒(méi)有在香港上市，而且此前被列入名單企業(yè)的賣(mài)出壓力可能已經(jīng)得到釋放。但是，最新行政命令傳遞了未來(lái)中美關(guān)系仍可能存在不確定性的信號(hào)，特別是隨著今年下半年美國(guó)擺脫疫情影響后逐漸增加與中國(guó)接觸，其可能產(chǎn)生的變數(shù)依然是需要密切關(guān)注的核心風(fēng)險(xiǎn)因素。我們建議投資者關(guān)注未來(lái)相關(guān)政策的演變。

4）南下資金流入速度放緩，海外資金連續(xù)第40周流入海外中資股市場(chǎng)。上周南下資金日均凈流入規(guī)模從此前一周的15億港元收窄至9億港元。流入的資金集中在騰訊、美團(tuán)、藥明生物、比亞迪和李寧等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域龍頭個(gè)股。與此同時(shí)，上周共有18億美元的海外資金流入海外中資股，高于此前一周的6.7億美元。

投資建議：我們認(rèn)為在新的催化劑出現(xiàn)前市場(chǎng)可能基本維持區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)。考慮到在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)通脹可能仍然是短期市場(chǎng)焦點(diǎn)，我們?nèi)匀唤ㄗh在成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格間相對(duì)均衡配置?？紤]到外需至少在短期內(nèi)持續(xù)樂(lè)觀(guān)，我們看好出口敞口較大的板塊，例如電子、家電和家居產(chǎn)品。我們認(rèn)為議價(jià)能力較強(qiáng)而且有能力傳導(dǎo)輸入價(jià)格壓力的中下游企業(yè)可能更具韌性。此外，估值具有吸引力的新經(jīng)濟(jì)板塊優(yōu)質(zhì)龍頭股也值得關(guān)注。

重點(diǎn)關(guān)注事件：1）5月份CPI與PPI數(shù)據(jù)（周三公布），美國(guó)通脹數(shù)據(jù)與中國(guó)5月份金融數(shù)據(jù)（周四公布）；2）海外地區(qū)疫情反彈；3）中美關(guān)系。

資料來(lái)源：彭博資訊、EPFR、Factset、萬(wàn)得資訊、中金公司研究部