第一部分 行情回顧及邏輯梳理

一、走勢回顧

圖1：11號糖

資料來源：大越期貨整理

歐美發(fā)達(dá)國家疫苗接種率提高，疫情逐步緩解，消費回暖。加上貨幣刺激政策實施，通脹預(yù)期加劇，商品價格總體走強。原糖再度創(chuàng)出近期新高，未來重心有望繼續(xù)上移。

圖2：白糖指數(shù)

資料來源：大越期貨整理

國內(nèi)白糖5月沖高回調(diào)。國內(nèi)白糖和國際原糖價格走勢大趨勢一致，總體重心不斷上移，但漲幅不及國際原糖。主要是前期國內(nèi)白糖價格遠(yuǎn)高于國際原糖價格，未來價差逐漸縮小，進(jìn)口保護(hù)政策結(jié)束，配額外進(jìn)口緩慢放開，未來漲跌幅有望趨于一致。

二、邏輯梳理

疫情后期，國際白糖表現(xiàn)強于國內(nèi)白糖，主要是全球白糖供需矛盾突出，供給缺口較大，庫存消費比連續(xù)降低。美國即將回歸正常開放，消費有望回暖，巴西近期傳出干旱減產(chǎn)消息，原糖價格進(jìn)一步走高。

國內(nèi)來看，造成國內(nèi)白糖與原糖供需面不同的主要原因是，國內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定，受進(jìn)口大增、糖漿維持高位的階段性利空影響，導(dǎo)致國產(chǎn)糖去庫受阻，期貨、現(xiàn)貨價格承壓。壓制國內(nèi)白糖走高的因素在慢慢發(fā)生變化，國內(nèi)供需有可能改善，基本面驅(qū)動逐漸顯現(xiàn)，2021白糖基本面上行驅(qū)動增加，鄭糖估值有望繼續(xù)修復(fù)。

第二部分 基本面分析

一、供需數(shù)據(jù)

1、全球白糖缺口擴大，供需平衡表中長期利多。全球庫存連續(xù)三年下降，20/21年度庫存有望進(jìn)一步減少。

數(shù)據(jù)來源：布瑞克

2、中國供需情況變化不大，中長期消費穩(wěn)定提高，產(chǎn)量基本不變，進(jìn)口彌補了國內(nèi)缺口。

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

二、供需格局分析：基本面上行驅(qū)動增加，鄭糖估值有望繼續(xù)修復(fù)

1、全球白糖缺口擴大，供需平衡表中長期利多。

全球白糖基本面長期利多，原糖上漲驅(qū)動力繼續(xù)存在，一定程度上支撐國內(nèi)白糖。

2、國內(nèi)產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，需求略微增加，庫存維持穩(wěn)定。

2020/2021榨季我國食糖供需處于緊平衡格局，由平衡轉(zhuǎn)向偏緊。從數(shù)據(jù)上來說庫存消費比連續(xù)多年下降，目前庫存消費比處于非常低的位置。由于進(jìn)口征稅保護(hù)政策取消，未來進(jìn)口增加，預(yù)測未來年度庫存略微增加，具體還要看實際進(jìn)口情況，并非代表絕對利空。庫存消費比略有增加，依然處于低位。

國產(chǎn)糖分為甜菜糖和甘蔗糖，近幾個榨季總產(chǎn)量變化不大，但隨著內(nèi)蒙古甜菜糖產(chǎn)量增長，甜菜糖在國產(chǎn)糖中的占比持續(xù)提高。

3、進(jìn)口數(shù)據(jù)大幅增加，主要是替代走私，后期進(jìn)口糖管控邊際收緊。

進(jìn)口方面，因2020年5月22日為期三年的食糖貿(mào)易保障到期，配額外進(jìn)口征稅由85%降至50%，大量進(jìn)口糖集中在2020年下半年流入，2021年1-2月份進(jìn)口量創(chuàng)出近四年新高，對盤面壓力較大。受巴西疫情影響，巴西港口出貨量降低，3-4月份進(jìn)口量大幅回落。國內(nèi)供應(yīng)壓力減少，現(xiàn)貨價格震蕩走強。

圖：白糖月度進(jìn)口量

圖表來源：大越整理

走私糖方面，法制加強，挖掘陳年走私案件，掃黑除惡打擊多批走私犯罪團(tuán)伙，深挖走私保護(hù)傘。近年來打擊走私糖卓有成效，走私糖數(shù)量逐年減少。疫情封鎖邊境，特別是中緬邊境幾次疫情爆發(fā)之后，管控更嚴(yán)，白糖走私頑疾有望得到根本性解決。

2020年，糖漿進(jìn)口量延續(xù)2019年三、四季度的增長態(tài)勢，并出現(xiàn)實質(zhì)性的飛躍，2020年1—12月累計進(jìn)口糖漿108萬噸，同比增加91萬噸。目前中國貿(mào)易商在泰國、越南的出口加工區(qū)已建有糖漿廠，國內(nèi)下游銷售渠道也逐漸鋪開，利潤驅(qū)動下，糖漿進(jìn)口量仍將維持在高位。不過隨著進(jìn)口糖漿納入征稅管理，從最新的數(shù)據(jù)看，進(jìn)口糖漿大幅減少。4月份進(jìn)口糖漿3.66萬噸，1-4月累計進(jìn)口13.61萬噸。

圖：我國糖漿單月進(jìn)口量變化

圖表來源：天下糧倉引用的海關(guān)總署

總結(jié)：從國內(nèi)白糖供需情況來看，2021年白糖供應(yīng)缺口較大，全球白糖需求大于供應(yīng)。主要是前期印度、泰國等干旱影響產(chǎn)量。對于21/22年度的預(yù)測，各機構(gòu)普遍預(yù)測全球白糖供應(yīng)可能存在過剩。但預(yù)測還存在變數(shù)，比如近期的巴西又出現(xiàn)干旱，導(dǎo)致產(chǎn)量預(yù)測數(shù)值往下修了很多。本年度的供應(yīng)偏緊不變，價格震蕩走強的趨勢還將延續(xù)一段時間。

三、產(chǎn)業(yè)狀態(tài)

1、本榨季國內(nèi)糖合理成本在5084元/噸。

國產(chǎn)糖量占新榨季供給接近65%，本榨季國產(chǎn)糖產(chǎn)糖率下降導(dǎo)致成本有所提升。其中，廣西成本從上榨季的5200元/噸提升至5500元/噸；國產(chǎn)糖成本均在5200元/噸上方，處于成本頂部。進(jìn)口糖漿價格處于成本底部，但供應(yīng)占比不足6%，無法單獨作為定價基準(zhǔn)。配額外進(jìn)口糖作為供應(yīng)占比15%的糖源，成本跟隨外盤動態(tài)調(diào)整，對價格的指引相對更合理。綜合考慮各類糖源供應(yīng)量及成本價，利用模型估算出本榨季綜合成本價5084元/噸，期貨價格波動區(qū)間在4800—5600元/噸，基本平衡價格在5200元/噸。

2、原糖進(jìn)口成本支撐國內(nèi)糖價。

ICE原糖價格高于17美分/磅，配額外進(jìn)口成本接近5500元/噸；ICE原糖價格變動0.5美分/磅，進(jìn)口成本相應(yīng)變動133元/噸。國際糖價在印度出口補貼價14.4美分/磅附近存在支撐，上方高度依賴南巴西天氣、匯率、原油價格帶動，目前在15-17美分/磅附近震蕩。

3、庫存方面

榨季結(jié)束，白糖庫存高峰已過，目前進(jìn)入去庫存階段，由于進(jìn)口糖增加，短期數(shù)據(jù)庫存是近五年同比最高位?？紤]到往年走私糖庫存不納入計算，所以現(xiàn)在庫存并沒有想象中同比增加很多。

國儲大約700萬噸，目前近三年變化不大，臨期輪儲為主，對價格影響不大。新糖庫存比往年同期略增，只是名義數(shù)據(jù)，影響不大。

四、宏觀環(huán)境及資金：美國可能有通脹趨勢。

各國央行貨幣放水，流動性寬松，白糖作為民生物資，價格易漲難跌。

五、關(guān)鍵變量

1、走私糖情況

目前走私糖減少，合規(guī)渠道進(jìn)口增加。若預(yù)防疫情控制后，邊境開放，走私糖死灰復(fù)燃，則會破壞進(jìn)行成型的內(nèi)外價格估值體系，這個變量要重點關(guān)注。

2、未來天氣情況

關(guān)注白糖主產(chǎn)國天氣情況，巴西近期傳出干旱減產(chǎn)，影響下一年度產(chǎn)量。

3、印度疫情失控

印度疫情失控，可能對白糖產(chǎn)量的影響。

第三部分 期貨市場表現(xiàn)及技術(shù)面

1、基差：現(xiàn)貨價格穩(wěn)定，期貨價格走高，期現(xiàn)價差從500縮小到目前0附近，主產(chǎn)區(qū)期現(xiàn)平水。

2、合約價差：白糖從去年的遠(yuǎn)月貼水，轉(zhuǎn)換為遠(yuǎn)月升水，對后市樂觀看多的表現(xiàn)。

3、進(jìn)口價差：外糖價格走高，內(nèi)外價差縮小，進(jìn)口成本提高，配額外進(jìn)口成本高于國內(nèi)現(xiàn)貨。

4、倉單情況：截至2021年5月28日倉單38721張，387210噸。倉單目前處于正常水平，糖企前些年虧損嚴(yán)重，防風(fēng)險意識較強，注冊倉單套保動力較足，目前現(xiàn)貨成交較好，滾動注冊倉單和注銷倉單，不以期貨賣出交割為主，對盤面壓力不大。

第四部分 綜述及操作策略

一、價格分析

1、影響因素：泰國降雨正常，產(chǎn)量同比增長。巴西目前有干旱情況，產(chǎn)量有所下降。印度疫情失控，產(chǎn)量目前有待觀察。中國榨季結(jié)束，目前進(jìn)入消費旺季，白糖庫存大幅回落。

2、行情節(jié)奏：中長期未來是震蕩上行的概率偏大，基本面和技術(shù)面同步配合，隨著疫苗普遍接種，未來各國封鎖減少，疊加夏季消費旺季到來，消費會有階段性回暖。

3、演變邏輯：基本面邊際利好，同時隨著貨幣放水，全球通脹預(yù)期加劇，商品普漲，白糖易漲難跌，2021年白糖價格震蕩偏多。

4、技術(shù)分析：5000下方雙底明顯形成，未來價格震蕩上行的概率偏大，第一目標(biāo)位在6000附近。

二、操作策略

短期：

白糖09合約

方向：多

入場點位：5500附近

目標(biāo)點位：5900附近

止損點位：5300附近

時間：2021/6---2021/7

長期：2021/6-----2021/12

震蕩上行，偏多交易思路，低買高平，長期目標(biāo)6000-6500