2020年4月我們?cè)谥袊?guó)鐵礦石供需平衡表的基礎(chǔ)上，考慮疫情導(dǎo)致海外鐵礦石分流對(duì)中國(guó)鐵礦石平衡表沖擊的影響，擬合邊際成本曲線對(duì)價(jià)格進(jìn)行測(cè)算，提出：鐵礦石i2101跌至511元/噸附近做多安全邊際顯現(xiàn)，逢低買(mǎi)入。市場(chǎng)后期走勢(shì)印證了我們的判斷。

本文在去年分析框架基礎(chǔ)上進(jìn)行迭代升級(jí)，對(duì)供需進(jìn)一步細(xì)化分析，同時(shí)嘗試對(duì)新的邊際成本曲線進(jìn)行擬合測(cè)算，得出以全球平衡表定價(jià)的鐵礦石分析框架和結(jié)論。

一、2021年鐵礦石需求測(cè)算

根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃研究院測(cè)算，2020年我國(guó)鋼材消費(fèi)達(dá)到9.71億噸，同比增加1.04億噸或12%。我們測(cè)算顯示，2020年我國(guó)建筑業(yè)鋼材消費(fèi)5.02億噸，同比增長(zhǎng)2400萬(wàn)噸或5%，制造業(yè)鋼材消費(fèi)4.69億噸，同比大幅增加8000萬(wàn)噸或20.5%。

表1： 2020年中國(guó)鋼材消費(fèi)量

資料來(lái)源：冶金工業(yè)規(guī)劃研究院，金瑞資本

下面，我們測(cè)算我國(guó)2021年鋼材消費(fèi)量。

1.1房地產(chǎn)耗鋼

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局房屋新開(kāi)工面積和施工面積數(shù)據(jù)，我們分三種情形測(cè)算2021年我國(guó)建筑鋼材用鋼量。結(jié)果顯示：

悲觀（新開(kāi)工面積同比-4.6%，跨年施工面積同比+1%）情形下，房地產(chǎn)耗鋼量同比-1.4%；

中性（新開(kāi)工面積同比+0%，跨年施工面積同比+2%）情形下，房地產(chǎn)耗鋼量同比+1.2%；

樂(lè)觀（新開(kāi)工面積同比+2.7%，跨年施工面積同比+3%）情形下，房地產(chǎn)耗鋼量同比+2.9%。

表2： 2021年中國(guó)房地產(chǎn)鋼材消費(fèi)測(cè)算

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，金瑞資本

1.2基建耗鋼

我們測(cè)算2020年我國(guó)基建耗鋼量2.02億噸，同比增加1400萬(wàn)噸或7.4%。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年電力投資同比增長(zhǎng)17.6%，遠(yuǎn)高于交通運(yùn)輸投資的1.4%和水利投資的0.2%，電力投資很可能是2020年基建耗鋼量增長(zhǎng)的一個(gè)主要驅(qū)動(dòng)。我們保守匡算，2020年發(fā)電新增設(shè)備耗鋼量930萬(wàn)噸，同比增加423萬(wàn)噸，占全年基建耗鋼增量的30%。考慮到2021年地方專(zhuān)項(xiàng)債新增額度減少，我們假設(shè)2021年基建耗鋼增速放緩，分三種情形為：悲觀情形下同比+1%，中性情形下同比+3%，樂(lè)觀情形下同比+6%。

綜合房地產(chǎn)和基建耗鋼，2021年我國(guó)建筑業(yè)鋼材消費(fèi)三種情形分別為：悲觀情形同比減少0.4%至5億噸，中性情形同比增長(zhǎng)1.9%至5.12億噸，樂(lè)觀情形同比增長(zhǎng)4.1%至5.23億噸。

表3： 2021年中國(guó)建筑鋼材消費(fèi)測(cè)算

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，冶金工業(yè)規(guī)劃研究院，金瑞資本

1.3制造業(yè)耗鋼

2020年受益于國(guó)內(nèi)基建和海外訂單涌入的拉動(dòng)，我國(guó)制造業(yè)耗鋼量大增。僅以我們目前所能跟蹤得到的挖掘機(jī)、鏟土運(yùn)輸機(jī)和壓實(shí)機(jī)三大工程機(jī)械生產(chǎn)為例，2020年的耗鋼量達(dá)到2186萬(wàn)噸，同比增加708萬(wàn)噸或47.9%。由于2021年基建投資可能放緩，同時(shí)海外疫情基本受控生產(chǎn)恢復(fù)，預(yù)計(jì)制造業(yè)海外訂單退潮，因此，預(yù)計(jì)2021年我國(guó)制造業(yè)耗鋼量同比增速將放緩。假設(shè)悲觀情形同比增長(zhǎng)1%至4.74億噸，中性情形同比增長(zhǎng)3%至4.83億噸，樂(lè)觀情形同比增長(zhǎng)6%至4.97億噸。

1.4粗鋼總需求

由以上建筑業(yè)耗鋼和制造業(yè)耗鋼的測(cè)算結(jié)果，疊加粗鋼出口需求6500萬(wàn)噸的預(yù)測(cè)，得到2021年我國(guó)鋼材總需求的三種情形：悲觀情形同比增長(zhǎng)1.3%至10.39億噸，中性情形同比增長(zhǎng)3.4%至10.6億噸，樂(lè)觀情形同比增長(zhǎng)5.9%至10.85億噸。

表4： 2021年中國(guó)鋼材總需求測(cè)算

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，冶金工業(yè)規(guī)劃研究院，金瑞資本

1.5中國(guó)鐵水產(chǎn)量測(cè)算

2020年我國(guó)粗鋼供需平衡對(duì)應(yīng)的鐵鋼比為0.87。2021年由于廢鋼進(jìn)口政策放開(kāi)，供應(yīng)增加，假設(shè)鐵鋼比下降至0.85，那么三種情形下2021年我國(guó)鐵水產(chǎn)量分別為：悲觀情形同比減少500萬(wàn)噸或0.5%至8.83億噸，中性情形同比增加1300萬(wàn)噸或1.5%至9.01億噸，樂(lè)觀情形同比增加3400萬(wàn)噸或3.9%至9.22億噸。

表5： 2021年中國(guó)鐵水產(chǎn)量測(cè)算

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，金瑞資本

1.6全球鐵水產(chǎn)量測(cè)算

2021年1-4月，全球除中國(guó)以外鐵水產(chǎn)量1.52億噸，同比增長(zhǎng)8.4%，較2019年同期減少2.8%。隨著海外疫情逐步得到控制，假設(shè)2021全年海外鐵水產(chǎn)量恢復(fù)到2019年水平，即4.55億噸，較2020年增長(zhǎng)10.9%。

那么2021年全球鐵水產(chǎn)量的三種情形分別為：

悲觀情景下同比增加4000萬(wàn)噸或3.1%至13.38億噸，較2019年增長(zhǎng)5.8%；

中性情形下同比增加5800萬(wàn)噸或4.5%至13.56億噸，較2019年增長(zhǎng)7.2%；

樂(lè)觀情景下同比增加8000萬(wàn)噸或6.1%至13.78億噸，較2019年增長(zhǎng)8.9%。

二、2021年鐵礦石供應(yīng)測(cè)算

2.1四大礦山海運(yùn)鐵礦石供應(yīng)

2021年初，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2021年四大礦山鐵礦石增量主要來(lái)自淡水河谷復(fù)產(chǎn)，因此平衡表主要考慮淡水河谷的增量。5月下旬，必和必拓宣布其用于置換楊迪礦的8000萬(wàn)噸產(chǎn)能的South Flank項(xiàng)目不日將投產(chǎn)，但沒(méi)有交代其置換計(jì)劃。因此，保險(xiǎn)起見(jiàn)，我們假設(shè)2021年必和必拓South Flank置換項(xiàng)目將帶來(lái)1000萬(wàn)噸的凈增供應(yīng)，主要集中在2021下半年（即必和必拓2022財(cái)年的上半年）釋放。那么，我們將2021年必和必拓發(fā)運(yùn)目標(biāo)從2.76-2.86億噸上調(diào)至2.86-2.96億噸。

表6：國(guó)際四大礦山鐵礦石海運(yùn)目標(biāo)

資料來(lái)源：礦山公告，金瑞資本

綜合四大礦山，2021年鐵礦石銷(xiāo)量（產(chǎn)量）目標(biāo)合計(jì)在11.03億噸-11.47億噸之間，同比增加1591萬(wàn)噸-5991萬(wàn)噸，增幅1.5%-5.5%；中值11.25億噸，同比增加3791萬(wàn)噸，增幅3.5%。

2.2 全球四大以外海運(yùn)鐵礦石供應(yīng)

假設(shè)四大以外礦山2021年鐵礦石海運(yùn)發(fā)貨量5.39億噸，同比增加4600萬(wàn)噸或9.4%，較2019年增加576萬(wàn)噸或1.1%。其中，四大以外的澳洲巴西鐵礦山發(fā)運(yùn)同比增加2600萬(wàn)噸或22.1%至1.45億噸，較2019年增長(zhǎng)22%；澳洲巴西以外的鐵礦山發(fā)運(yùn)增加2000萬(wàn)噸或5.3%至3.94億噸，較2019年減少4.9%。

表7： 2021年國(guó)際四大礦山以外海運(yùn)鐵礦石供應(yīng)

資料來(lái)源：世界鋼鐵協(xié)會(huì)，Mysteel,金瑞資本

2.3 中國(guó)鐵精粉產(chǎn)量和海外自產(chǎn)自銷(xiāo)鐵礦石產(chǎn)量

2020年，我國(guó)鐵精粉產(chǎn)量2.71億噸，同比增加181萬(wàn)噸或0.7%，低于400萬(wàn)噸的預(yù)期增量。2021年截至5月中旬，我國(guó)鐵精粉產(chǎn)量累計(jì)7609萬(wàn)噸，同比增加597萬(wàn)噸或8.5%，年化增量1553萬(wàn)噸或8.2%。假設(shè)在原材料保供穩(wěn)價(jià)的政策推動(dòng)下，下半年國(guó)產(chǎn)礦加速增產(chǎn)，年產(chǎn)量達(dá)到2.91億噸，同比增加2000萬(wàn)噸或10.5%。

2020年海外自產(chǎn)自銷(xiāo)鐵礦石產(chǎn)量約1.96億噸，同比減少10.4%。假設(shè)2021年海外自產(chǎn)自銷(xiāo)鐵礦石產(chǎn)量恢復(fù)到2019年水平，即2.19億噸，較2020年增加2300萬(wàn)噸或11.6%。

表8： 2021年中國(guó)鐵精粉產(chǎn)量和海外自產(chǎn)自銷(xiāo)鐵礦石產(chǎn)量

資料來(lái)源：世界鋼鐵協(xié)會(huì)，Mysteel，金瑞資本

2.4全球鐵礦供應(yīng)

綜合以上海運(yùn)鐵礦和國(guó)內(nèi)外自產(chǎn)自銷(xiāo)鐵礦產(chǎn)量，根據(jù)四大礦山發(fā)貨目標(biāo)區(qū)間，得到：2021年全球鐵礦石供給的下限、上限和中值分別為21.52億噸（同比增長(zhǎng)1.05億噸或5.1%，較2019年增長(zhǎng)5%）、21.96億噸（同比增長(zhǎng)1.49億噸或7.3%，較2019年增長(zhǎng)7.1%），以及21.74億噸（同比增長(zhǎng)1.27億噸或6.1%，較2019年增長(zhǎng)6%）。

表9：2021年全球鐵礦供給測(cè)算

資料來(lái)源：礦山公告，世界鋼鐵協(xié)會(huì)，Mysteel，金瑞資本

三、2021年鐵礦石供需平衡

根據(jù)以上供需，可以得到中國(guó)和全球鐵礦石9種（3種需求情景×3種供應(yīng)情景）情形的供需平衡表。以中國(guó)需求悲觀、四大礦山按目標(biāo)上限發(fā)運(yùn)的供增需減極端情形為例，平衡表顯示，2021年中國(guó)鐵礦過(guò)剩9221萬(wàn)噸，海外鐵礦短缺6019萬(wàn)噸，全球過(guò)剩3203萬(wàn)噸。

表10：2021年鐵礦石供增需減極端情形下的平衡表

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，礦山公告，世界鋼鐵協(xié)會(huì)，Mysteel，金瑞資本

2021年中國(guó)和全球鐵礦9種情形的平衡表結(jié)果匯總?cè)缦隆?/p>

表11：2021年中國(guó)鐵礦9種供需情形的平衡表結(jié)果 

表12：2021年全球鐵礦9種供需情形的平衡表結(jié)果 

資料來(lái)源：金瑞資本

四、2021年鐵礦石價(jià)值評(píng)估

4.1傳統(tǒng)平衡表定價(jià)低估了均價(jià)

2019年淡水河谷潰壩發(fā)生以前，全球鐵礦石供應(yīng)寬松，屬于買(mǎi)方市場(chǎng)，由于中國(guó)是全球鐵礦石的最大買(mǎi)家，因此鐵礦定價(jià)主要依據(jù)中國(guó)鐵礦石（國(guó)產(chǎn)+海運(yùn)）供給成本曲線，即以中國(guó)鐵礦石供需平衡表定價(jià)；淡水河谷潰壩發(fā)生以后，全球鐵礦石產(chǎn)能不足，供應(yīng)走向短缺，轉(zhuǎn)為賣(mài)方市場(chǎng)，定價(jià)走向全球化，即以全球鐵礦石供需平衡表定價(jià)。

2019年受淡水河谷潰壩和南半球強(qiáng)降水影響，巴西澳洲鐵礦供應(yīng)大幅減少，全球鐵礦過(guò)剩5620萬(wàn)噸，較2018年大幅收窄65%，供需邊際顯著改善。受此提振，2019年鐵礦石普氏指數(shù)年均價(jià)同比上漲24美元或34%至93美元/干噸。

2020年受疫情擾動(dòng)和淡水河谷復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期影響，鐵礦供應(yīng)減少，而由于中國(guó)積極有效應(yīng)對(duì)新冠疫情，經(jīng)濟(jì)很快復(fù)蘇，以一己之力撐起全球鐵礦需求增長(zhǎng)，全球鐵礦從過(guò)剩變?yōu)槎倘?308萬(wàn)噸，鐵礦石普氏指數(shù)年均價(jià)同比上漲16美元或17%至109美元/干噸。

表8： 普氏鐵礦石指數(shù)（62%Fe）

資料來(lái)源：ICE，金瑞資本

簡(jiǎn)單參考近兩年全球鐵礦石供需平衡和普氏指數(shù)的線性關(guān)系，以此測(cè)算9種平衡結(jié)果對(duì)應(yīng)的普氏均價(jià)。需要注意的是，2021年的短缺是建立在2020年短缺的基礎(chǔ)之上，意味著2021年供給曲線高成本端需要進(jìn)一步延伸才能實(shí)現(xiàn)供需平衡，因此需要將兩年短缺值加總來(lái)考慮2021年全球供需平衡與普氏指數(shù)的線性關(guān)系。

結(jié)果顯示，全球平衡表9種情形對(duì)應(yīng)的普氏指數(shù)均價(jià)都在100美元/干噸以上。在（下限，樂(lè)觀）這一極端供減需增的情形下，2021年普氏均價(jià)測(cè)算結(jié)果為120美元/干噸。

表13：2020與2021年加總的全球供需平衡結(jié)果 

資料來(lái)源：金瑞資本

表14：與供需平衡結(jié)果對(duì)應(yīng)的2021年普氏均價(jià)預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：金瑞資本

但實(shí)際上，2021年以來(lái)在國(guó)內(nèi)外基本面等因素推動(dòng)下，鐵礦石普氏指數(shù)漲勢(shì)強(qiáng)勁，5月份屢刷記錄，最高觸及233.1美元/干噸。年初至5月25日的99個(gè)工作日，普氏均價(jià)達(dá)到176.28美元/干噸，較2020全年均價(jià)上漲61.9%，均價(jià)重心明顯上移。

2021年按250個(gè)工作日計(jì)算，如果全年普氏均價(jià)120美元，那么從5月26日開(kāi)始的未來(lái)151個(gè)工作日均價(jià)為83美元。近期普氏指數(shù)報(bào)價(jià)在190美元/干噸左右，這一結(jié)果意味著未來(lái)價(jià)格需暴跌56%以上并持續(xù)低位運(yùn)行才能實(shí)現(xiàn)120美元的年均價(jià)。顯然，除非供需急劇惡化，否則基本面不大可能驅(qū)動(dòng)價(jià)格如此暴跌。

我們認(rèn)為，以上根據(jù)平衡表線性外推的結(jié)果很可能低估了均價(jià)。實(shí)際上在產(chǎn)能短缺的情況下，實(shí)現(xiàn)供需平衡的供給成本曲線的尾部邊際成本可能已變得非常陡峭。

4.2平衡表定價(jià)重估

觀察2019年至2021年以來(lái)的普氏指數(shù)運(yùn)行狀態(tài)發(fā)現(xiàn)，在2019年-2020年11月初期間（稱(chēng)為“階段一”），價(jià)格區(qū)間運(yùn)行，較為平穩(wěn)，意味著供需沒(méi)有大矛盾，均價(jià)97美元；2020年11月上旬至今（稱(chēng)為“階段二”）價(jià)格暴漲突破階段一的運(yùn)行區(qū)間，均價(jià)144美元，價(jià)格重心明顯上移，意味著與階段一相比，鐵礦供需出現(xiàn)了重大矛盾。將階段一和階段二均價(jià)分別與2019年和2020年全球平衡結(jié)果對(duì)應(yīng)，重估線性關(guān)系，并將其外推到2021年，重估9種供需情形下新的均價(jià)預(yù)測(cè)（表15）。

表15：重估的2021全年普氏均價(jià)情形（美元/干噸）

表16：2021下半年普氏指數(shù)日均價(jià)情形（美元/干噸）

重估結(jié)果中，（下限，樂(lè)觀）情形對(duì)應(yīng)的全年普氏均價(jià)為177美元。這與2021年以來(lái)鐵礦石現(xiàn)實(shí)的供需狀態(tài)和價(jià)格表現(xiàn)基本一致。年初以來(lái)，供應(yīng)端四大礦山發(fā)運(yùn)低于目標(biāo)下限值；需求端中國(guó)鐵水產(chǎn)量處于樂(lè)觀水平，海外需求恢復(fù)接近疫情前水平；普氏均價(jià)176.28美元。

根據(jù)9種供需情形年均價(jià)預(yù)測(cè)值和年初以來(lái)99個(gè)工作日普氏指數(shù)的實(shí)際均價(jià)，計(jì)算未來(lái)151個(gè)工作日的理論均價(jià)（表16）。最后結(jié)論是：如果唐山限產(chǎn)不加嚴(yán)，國(guó)內(nèi)其他地區(qū)和海外維持目前鐵水產(chǎn)量水平，那么需求就是樂(lè)觀情景；只要四大礦山發(fā)貨維持下限，在四大以外供給給出足夠高預(yù)期的情況下，那么全球供給就是下限值。如果下半年維持當(dāng)前（供給下限，需求樂(lè)觀）的情景，那么全年普氏均價(jià)將很難低于177美元/干噸，年內(nèi)剩余交易日普氏指數(shù)也難低于177美元/干噸。