當(dāng)前全球通脹壓力顯著抬升，國(guó)內(nèi)上游原材料價(jià)格向下游消費(fèi)品持續(xù)傳導(dǎo)，引發(fā)全面通脹的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

6月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布5月通脹數(shù)據(jù)。PPI同比上漲9 %，漲幅擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2008年10月以來(lái)新高。CPI同比上漲1.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，不及市場(chǎng)預(yù)期；結(jié)合我國(guó)PPI上行周期的歷史經(jīng)驗(yàn)以及當(dāng)前全球供需缺口和政策環(huán)境，我們認(rèn)為，當(dāng)前全球通脹壓力顯著抬升，國(guó)內(nèi)上游原材料價(jià)格向下游消費(fèi)品持續(xù)傳導(dǎo)，引發(fā)全面通脹的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

一、5月PPI創(chuàng)新13年新高，PPI逐步向核心CPI傳導(dǎo)

CPI方面，由于翹尾影響擴(kuò)大、非食品價(jià)格上升，5月CPI同比回升至1.3%。受翹尾因素帶動(dòng)，食品價(jià)格同比上漲升至0.3%，非食品價(jià)格受原油、服務(wù)等價(jià)格上漲影響，同比上漲升至1.6%；PPI方面，伴隨原油、鐵礦石、有色等大宗商品大幅上漲，PPI同比攀升至9.0%。其中，油氣開(kāi)采、黑色、石油煤炭加工、有色等主要行業(yè)價(jià)格同比漲幅均達(dá)到30%以上。

PPI向CPI的傳導(dǎo)逐步顯現(xiàn)，但當(dāng)前幅度尚且溫和。一方面，PPI生產(chǎn)資料的上行逐步反映在生活資料上，5月生產(chǎn)資料價(jià)格同比升至12%，生活資料價(jià)格同比繼續(xù)回升至0.5%，其中一般日用品、耐用消費(fèi)品均有改善(見(jiàn)圖表1)；另一方面，伴隨原材料價(jià)格持續(xù)走高、居民收入穩(wěn)步回暖，服務(wù)消費(fèi)逐步改善，服務(wù)CPI和核心CPI均從年初低點(diǎn)反彈至5月的0.9%，上游原材料價(jià)格上漲正在向下游消費(fèi)品溫和傳導(dǎo)(見(jiàn)圖表2)。

二、本輪漲價(jià)與2002-2004年頗為類(lèi)似，PPI可能向CPI持續(xù)傳導(dǎo)

回顧歷史，2000年以來(lái)中國(guó)共經(jīng)歷四輪大宗商品漲價(jià)周期，前三輪均演化為全面通脹，僅最后一輪例外。第一輪是2002-2004年，中國(guó)加入WTO、貿(mào)易增速提升，外需拉動(dòng)疊加大宗商品漲價(jià)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI、CPI先后上行；第二輪是2007-2008年，出口強(qiáng)勁和收入增長(zhǎng)使總需求快速擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱，同時(shí)原油、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品顯著上漲，國(guó)內(nèi)CPI、PPI先后走高；第三輪是2009-2011年，金融危機(jī)后，中國(guó)政府推出“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃，內(nèi)需強(qiáng)勁反彈大宗商品價(jià)格快速抬升，PPI、CPI同步上升；第四輪是2016-2017年，中國(guó)大力推進(jìn)供給側(cè)改革引發(fā)大規(guī)模去產(chǎn)能，大宗商品價(jià)格走強(qiáng)帶動(dòng)PPI攀升，但由于需求乏力、豬價(jià)下行，CPI并未跟隨上升(見(jiàn)圖表3)。

本輪輸入性通脹背景與2002-2004年較為相似，PPI或持續(xù)向CPI傳導(dǎo)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏慢，但海外需求保持強(qiáng)勁，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要驅(qū)動(dòng)；供給端受疫情等因素影響相對(duì)受限，大宗商品價(jià)格大幅攀升，這與2002-2004年大宗商品漲價(jià)周期的宏觀(guān)背景較為相似。參考當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)，不斷攀升的PPI將逐漸傳導(dǎo)至CPI，并最終引發(fā)全面通脹。當(dāng)然，兩輪漲價(jià)周期的經(jīng)濟(jì)基本面仍有明顯區(qū)別，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于疫后修復(fù)期、國(guó)內(nèi)需求更為疲弱，內(nèi)生性通脹動(dòng)力不足，增加PPI向CPI的傳導(dǎo)的不確定性。

三、供需缺口和政策環(huán)境驅(qū)動(dòng)下，全球通脹中樞或?qū)⑻?/strong>

在全球主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松貨幣、擴(kuò)大財(cái)政刺激的影響下，全球通脹預(yù)期高企，大宗商品已連續(xù)上升14個(gè)月，銅、鐵礦石、煤炭等品種均創(chuàng)出歷史新高，并不斷推高各國(guó)通脹水平。4月美國(guó)CPI同比4.2%、核心CPI同比3%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期(見(jiàn)圖表4)。

短期來(lái)看，受政策刺激、疫苗錯(cuò)位等影響，全球供需缺口仍將持續(xù)。首先，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美國(guó)降低利率并釋放大量基礎(chǔ)貨幣、同時(shí)不斷加大財(cái)政刺激，總需求快速恢復(fù)；其次，生產(chǎn)國(guó)(新興國(guó)家)和消費(fèi)國(guó)(發(fā)達(dá)國(guó)家)的疫苗接種速度錯(cuò)位，生產(chǎn)國(guó)疫苗接種落后導(dǎo)致供給恢復(fù)不利；再次，對(duì)疫情的擔(dān)憂(yōu)、失業(yè)救助、育兒?jiǎn)栴}等因素拖累就業(yè)修復(fù)，勞動(dòng)力供不應(yīng)求。美國(guó)非農(nóng)就業(yè)連續(xù)不及預(yù)期，4月職位空缺創(chuàng)紀(jì)錄新高。在我們看來(lái)，全球供需缺口仍將持續(xù)一段時(shí)間。近期國(guó)內(nèi)企業(yè)反映的芯片短缺、國(guó)際物流不暢、集裝箱緊缺、運(yùn)價(jià)上漲等問(wèn)題以及PMI供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)回落(表示配送時(shí)間延長(zhǎng))也都側(cè)面體現(xiàn)出供需間的不匹配。

中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)財(cái)政貨幣高度協(xié)同時(shí)代來(lái)臨，財(cái)政刺激加碼，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹容忍度提升，或抬升全球通脹中樞。拜登領(lǐng)導(dǎo)下的新政府展現(xiàn)出財(cái)政思維的轉(zhuǎn)變，繼實(shí)施1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激、提出《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》《美國(guó)家庭計(jì)劃》后，拜登又提交6萬(wàn)億美元預(yù)算案，計(jì)劃將美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)率推升至二戰(zhàn)后最高水平，以支持其基建、就業(yè)等政策藍(lán)圖。與此同時(shí)，拜登提議征收最低15%的公司稅率，并與七國(guó)集團(tuán)(G7)達(dá)成共識(shí)。這一系列財(cái)政操作預(yù)示著政府在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的地位提升，“大政府”時(shí)代再度歸來(lái)。為配合財(cái)政擴(kuò)張，美國(guó)貨幣政策維持寬松，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行平均通脹目標(biāo)制、提升了對(duì)通脹的容忍度。因此，財(cái)政思維轉(zhuǎn)變疊加通脹目標(biāo)調(diào)整，或帶來(lái)全球通脹中樞抬升。

中長(zhǎng)期來(lái)看，碳中和已成為國(guó)際共識(shí)，或支撐大宗商品價(jià)格。截至2020年底，全球共有44個(gè)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體正式宣布了碳中和目標(biāo)。在綠色轉(zhuǎn)型的大背景下，高能耗高排放產(chǎn)能將受到壓降、并向低碳環(huán)保產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，引發(fā)大宗商品價(jià)格波動(dòng)。此前國(guó)內(nèi)螺紋鋼、電解鋁價(jià)格的大幅上漲，與此有一定的關(guān)聯(lián)(見(jiàn)圖表5)。盡管由于大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲，近期限產(chǎn)要求有所放松，部分品種價(jià)格高位回落，但碳中和目標(biāo)下的綠色轉(zhuǎn)型將減少高碳商品供給、增加低碳商品需求，對(duì)相關(guān)大宗商品價(jià)格的中期支撐是存在的。

四、全球通脹壓力抬升之下，國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

當(dāng)前全球通脹中樞上升，但基于以下原因，我們認(rèn)為，中國(guó)面臨的通脹壓力要小于美國(guó)。首先，疫后國(guó)內(nèi)生產(chǎn)快速修復(fù)、消費(fèi)復(fù)蘇相對(duì)緩慢，生產(chǎn)恢復(fù)快于內(nèi)需的現(xiàn)狀使得物價(jià)上漲缺乏支撐，結(jié)合我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈較為完備、下游產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，PPI向CPI的傳導(dǎo)受阻；其次，我國(guó)宏觀(guān)政策保持克制，去年5月開(kāi)始貨幣政策邊際收緊，今年財(cái)政支出力度有所減弱，沒(méi)有出現(xiàn)“大水漫灌”；再次，我國(guó)生豬補(bǔ)欄較快，供給修復(fù)下豬肉價(jià)格持續(xù)回落，工業(yè)品漲價(jià)壓力得到對(duì)沖；最后，大宗商品價(jià)格主要以美元計(jì)價(jià)(與美元指數(shù)負(fù)相關(guān))，人民幣對(duì)美元升值一定程度減弱了海外大宗商品漲價(jià)的影響。近期，在國(guó)內(nèi)行政干預(yù)之下，黑色等大宗商品價(jià)格也有明顯回調(diào)。

警惕通脹壓力上漲及其連帶影響。如前文所述，短期供需缺口持續(xù)疊加中長(zhǎng)期政策環(huán)境轉(zhuǎn)變，全球通脹壓力可能持續(xù)增加。在此背景下，國(guó)內(nèi)上游原材料價(jià)格向下游消費(fèi)品持續(xù)傳導(dǎo)，從而引發(fā)全面通脹的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。政策層面，面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中基礎(chǔ)不牢、結(jié)構(gòu)性失衡等問(wèn)題，應(yīng)保持宏觀(guān)政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，密切觀(guān)察全球通脹走勢(shì)以及政策應(yīng)對(duì)；同時(shí)，在保障大宗商品供給、穩(wěn)定通脹預(yù)期的同時(shí)，降低上游原材料和下游消費(fèi)品價(jià)格分化對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的沖擊。